现实世界里，如果ESG未识型投资人居多，将导致ESG公司股价被低估，从而产生较高的期望收益率。此时ESG-alpha为正。如果ESG已识型投资人居多，则ESG相关风险会被正确识别，导致ESG公司股价合理估算。此时ESG-alpha为零。如果ESG驱动型投资人居多，则市场在进行投资决策时，会进行收益、风险和ESG三者之间的权衡。此时，投资人从对收益和风险两者做最优化决策，变成对收益、风险和ESG三者做最优化决策，而这意味着投资人会为了更好的ESG而愿意放弃一部分收益或承担更高风险。当投资人青睐ESG好的股票时，会为了投资这些股票而放弃对收益及风险的最优化，从而造成ESG股票的价格上升，导致ESG公司估值会高于单纯的收益及风险最优化结果，而最终造成ESG股票的期望收益率更低。此时ESGalpha为负。
针对ESG-alpha究竟为正、为负，抑或为零，当学者能够基于投资人对ESG信息的态度以及ESG偏好而提出一个全面模型时，这不仅有理论意义，更足以对现实世界里的争议做出有力的诠释。尤其是，当我们把国内市场对ESG-alpha的吹捧放在这个模型下来看，更能理解其背后原因可能与目前市场上投资人的类型结构有关。
值得一提的是，除了上述研究外，其他基于投资人类型的研究也得出了类似结论。譬如，有学者对投资人做更细致的分类，在棕色与绿色两端之间，加上由棕、绿两色形成的各色投资人（Pastor等，2021）。他们通过把ESG偏好加入投资人的效用函数，进行收益、风险及ESG三者之间的最优化，也发现ESG-alpha为负。
详言之，当投资人同时考虑风险、收益与ESG时，据此推导出的资本资产定价模型（CAPM）会产生ESG-beta，背后理由是投资人不喜欢ESG的意外恶化。尤其是，为了对付气候变化问题，各国政府的长期气候政策会惩罚棕色公司，造成棕色资产相对于绿色资产价值减少、风险增加，从而必须提供投资人更高的预期回报（Bolton和Kacperczyk，2020）。换言之，绿色资产的CAPM-alpha为负，这不仅是因为投资者对绿色资产的偏好，还因为他们有能力更好地对冲ESG风险，譬如日益瞩目的气候风险。因此，当把气候风险纳入定价模型后，如果ESG驱动型投资人居多，绿色资产的预期回报率通常会低于棕色资产（Pastor等，2021）。(www.xing528.com)
综上所述，如果要正确理解ESG在中国市场所形成的alpha，首先必须甄别市场上所谓的ESG金融产品。目前市场上真正的ESG投资产品，占比未及10%，只有其所宣称的超额收益率，才能作为研究ESG-alpha的基础。其次，选对研究对象后，要通过严格步骤计算alpha，而不能仅将产品收益率与市场收益率进行粗糙的比较。最后，ESG在中国市场到底会带来怎样的alpha，取决于市场结构，即三类投资人的占比。本文已初步触及这个问题，但投资人结构改变与ESG产品信息披露的相关议题，将留待未来其他专文讨论。
[2021-3-1首发于财新网]
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