ESG偏好调查：收益、风险与价值观的取舍

推动ESG投资，首先必须对市场参与者有所理解，其中包括资产所有人和资产管理人。因此，中国证券投资基金业协会、华夏理财和深高金、中国责任投资论坛等机构对国内市场进行了问卷调查（中基协，2020；华夏理财和深高金，2020；中国责任投资论坛；2020）。

三家机构调查的对象虽不尽相同，但反映的现象却相当一致。无论是中基协以私募证券基金管理人为主的调查、华夏理财和深高金以公募基金和证券公司为主的调查，还是中国责任投资论坛以个人投资者为主的调查，都有高达85%以上的受访者表明，对ESG“没听说过、听过但不了解或尚未行动”。

这些自认不了解或欠缺ESG投资经验的受访者，本质上是传统型的资产所有人或管理者（以下统称“投资人”），不应被归为“ESG投资人”。但令人费解的是，三家机构竟然对“非ESG投资人”追问ESG投资的驱动力，而可以复选的选项中有降低投资风险、提高投资收益、符合价值观、顺应监管趋势、建立品牌声誉等。在此，三家机构的调查结果又相当一致，受访者以降低投资风险、提高投资收益、符合价值观等三项为ESG投资的主要驱动力。

这种做法可类比于对消费者进行冰淇淋偏好的调查。当九成受访者表明“从未吃过冰淇淋”时，问卷竟追问其偏好的是核桃口味还是草莓口味，造成消费者只能凭想象答复，结果令人质疑。

问卷对ESG偏好的调查不仅“所问非人”，题目设计也并不周全，未能瞄准“吃过冰淇淋”的ESG投资人进一步挖掘偏好，理解其在收益、风险和价值观之间的取舍。特别是，这类调查不仅要理解投资人是否偏好ESG绩效好的企业，诸如碳排量低、供应链管理好、会计透明度高的企业，还要发掘这种偏好是否独立于风险和回报之外。(www.xing528.com)

更具体地，传统投资是在由风险和回报所形成的两维空间下进行，投资人依据能提高回报、降低风险，或是优化由这两者形成的夏普比例，从而对资产进行选择。相较之下，ESG投资是在由风险、回报和ESG绩效所形成的三维空间下进行，投资人在高回报、低风险和高ESG绩效三者之间做出最优选择，而这又可简化为在夏普比例和ESG绩效之间做选择（Pedersen等，2021；Cole等，2018）。因此，这里真正的关键在于，投资人是否愿意为了支持ESG表现好的企业而牺牲部分回报或接受更高风险（Riedl和Smeets，2017；Barber等，2021）。

换言之，对于吃过冰淇淋的消费者，他既喜欢核桃口味也喜欢草莓口味，但问卷调查应该发掘他在两者之间的折抵，譬如当多吃一匙核桃冰淇淋时，他愿意放弃几匙草莓冰淇淋。

熟悉经济学的读者必然可看出，上面这种折抵（trade-of f）是反映投资人ESG偏好的无差异曲线背后的重要理念。ESG投资里的权衡存在于夏普比例和ESG绩效之间：投资人偏好更高的夏普比例，也偏好更好的ESG绩效，但两者不可兼得时，牺牲前者来换取后者才真正反映出ESG对于投资人的价值（Riedl和Smeets，2017；Hartzmark和Sussman，2019）。