ESG金融：ESG实践与企业价值的关系

ESG和企业价值之间的关系究竟如何？若从一些个别的ESG项目看，有些企业会否定这个关系，譬如当企业涉及某项成本高昂的环境整改方案，未来盈利未必会提高。当然，也有企业会持相反看法，认为其员工持股计划吸引了不少优秀人才，形成产品创新，以致盈利增加。不过，个别企业的经验不够全面，我们需要参考比较全面的理论依据，以及数据给予的支持。

对于ESG和企业价值之间的关系，传统上有两个主要假说，分别基于两套不同的理论，一套对两者关系持负面看法，另一套对两者关系持正面看法。两套理论都从现代企业的经营和管理着手，提出企业何以参与ESG，并论证ESG和企业价值之间的关系。

对ESG和企业价值关系持有负面看法的，主要基于委托代理理论（agency theory）（Jensen和Mackling，1976）。该学说和管理学里的公司理论相连，从股东视角看事情，属于相当传统的理论。特别是，现代企业因所有权与经营权的分离而产生代理问题；公司高管作为股东的代理人，负责企业的日常运营，但会基于自身利益行事，譬如通过参与一些成本高昂的ESG项目来提高个人名声。当企业由高管主导而涉入这种ESG项目时，形同以牺牲股东利益的方式来获取个人利益，最终却导致企业价值下跌。因此，依据代理学说建立的代理假说认为，ESG和企业价值之间负相关——企业的ESG实践会降低企业价值。

代理假说虽由金融学教授Jensen于1976年提出，但相同思路已反映在先前另一篇知名度更高的专文——《企业的社会责任是增加盈利》（Friedman，1970）。该文由诺贝尔奖得主Friedman教授所撰，1970年登在《纽约时报》上。此事距离今天已经整整半个世纪，当时ESG一词尚未崛起，而企业的相关行为被称为企业社会责任（corporate social responsibility，CSR），其中以慈善捐赠为主，亦是傅利曼教授在文中所大肆抨击的主题。不过，至今仍有不少人由企业内部治理问题来看待ESG，诺贝尔奖得主Tiróle教授即是一例（Tiróle，2001；Benabou和Tiróle，2010）。

主张ESG和企业价值之间呈正面关系的看法，出现时间较晚，其背后有几套理论，而以利益相关者学说（stakeholder theory）最重要。它于1984年由Freeman教授提出，认为现代企业应该看清时代趋势，不能再局限于股东立场，而必须对多方利益相关者承担ESG责任（Freeman，1984）。现代企业的利益相关方，除了股东之外，还有员工、顾客、供应商、社区、自然环境，甚至债权人、各级政府单位等。

后续发展中，这些利益相关方的合理性大多已被法律所肯定，并反映于一些法规条文和法庭判例上。譬如，美国在20世纪70年代就制订了消费者保护法案，纳入企业对消费者的责任，更在2009年针对金融产品制订了投资者保护法案，考虑了原先未被纳入消费者群体的投资者。另外，各国都有劳动力就业保护法案、平等就业机会法案等，要求企业对员工承担责任。(www.xing528.com)

Freeman教授最先是从规范伦理学的视角提出利益相关者学说，但后来由多方学者共同发展，基于财产权、伦理学、合法性、经济性等角度予以深化，而形成了一套相当完整的学说（Donaldson和Preston，1995；Mitchell等，1997；Jones等，2007）。

依据利益相关者学说，企业的ESG实践就是在对各种利益相关者负责，譬如节能减排是对自然环境和整体社会负责，供应链劳动力标准是对供应商赋予责任要求，而产品安全是对顾客负责。利益相关者学说更表示，企业的ESG实践会提升企业价值，故两者之间正相关。

不过，除了利益相关者学说，有其他理论也支持ESG和企业价值之间的正相关性，譬如波特教授2006年的比较优势理论及2011年的共享价值创造理论。比较优势理论是从战略的视角来解析企业涉及ESG的理由，认为ESG实践可以为企业创造竞争优势，最终提高企业价值（Porter和Kramer，2006）。共享价值创造理论更推进了比较优势说，融入了利益相关者视角：当企业针对紧迫的社会问题，为利益相关者推出创意解决方案时，可以为双方创造共享价值，而反映于彼此价值的增加上（Porter和Kramer，2011；Crane等，2014）。

对于企业ESG实践和其价值的关系，正向关系的看法常被称为“企业价值假说”或“企业绩效假说”，而反向关系的看法则被称为“委托代理假说”。学者通常利用现实世界里的数据测试“企业价值假说”，倘使数据支持正向关系时，则企业价值假说获得支持。反之，倘使数据不支持企业价值假说被拒绝，则表示它可能支持代理假说。