一、空中网是谁？
在热闹的中国互联网行业，空中网（KZ：NASDAQ）像是一家被遗忘的公司。这家公司由周云帆和杨宁创办于2002年，仅仅两年后即以无线增值业务在美国上市，这种速度也成为了一段传奇。后来因为运营商的政策变化，无线增值业务受到极大的冲击。2008年，王雷雷空降空中网任CEO，同时也成为公司最大的单一大股东，也就说空中网的实际控制人和管理层都发生了变更。
在王雷雷的领导下，空中网成功地从原来的无线增值业务向网络游戏业务拓展，截至2013年，来自网络游戏的收入已经占到公司总收入的65%。空中网目前的业务结构如下：端游占55%、手游占9.5%、无线增值占35%，而且无线增值业务在持续下滑中，游戏业务则维持着良好的增长态势。
空中网自主研发的端游产品包括《龙》《圣魔之血》和《功夫英雄》，但这些游戏影响不大。让空中网在格局基本稳定的端游市场站稳脚跟的主要是公司引进白俄罗斯游戏研发商Wargaming的战争游戏——《坦克世界》。公司从2011年推出《坦克世界》，到2013年，这款游戏占据其端游收入的95.5%。据空中网2013年年报，《坦克世界》被下载了1380万次，有3670万个注册用户。
空中网今年4月份宣布推出“战争传奇War Saga”品牌，今年将推出Wargaming开发的另两款战争游戏：《战机世界》（14Q1推出）和《战舰世界》（14Q4推出）。
公司今年还推出了代理的3D魔幻热血网游《激战2》（Guild Wars 2），采取了全新的买断制收费模式，买断价格88元，4月2日开放买断预售。2014年5月15日中国内地运营将正式上线——传统一般的端游采取两种收费模式：一种是按时间收费，另一种是道具收费。目前，从市场的反馈看，这款游戏销售不错，玩家反馈也属正面。据公司透露，在一个月的预售期内，CD-Key（序列码）销量突破50万。
《激战2》（Guild Wars 2）由网游业界巨头NCSOFT旗下的北美子公司ArenaNet开发，游戏以众多颠覆性的创新精神被媒体与玩家认为是网游历史上一座新的巅峰，并荣获美国《时代》杂志授予的“2012最佳网络游戏”。
综上所述，空中网并不具备成功自主开发大型网络游戏的经历，但在成功代理海外优秀游戏方面有不错的经验，而且公司已经与多家游戏开发公司签约了多个游戏在中国内地的独家代理权。值得注意的是，公司与Wargaming的合作并不仅仅是代理，而且让Wargaming持有公司股份，这种深度合作避免了第九城市（NCTY：NASDAQ）在当年《魔兽》被网易横刀夺爱之后，面临无米下锅的局面：收入突然归零，市值大幅下跌。
空中网目前的年收入仅6亿元左右，比在香港上市的另一家中型游戏公司网龙（0777.HK）还小了很多，同时因为以代理游戏为主，所以公司的毛利率也不像自主开发游戏的公司那么高，一般自主开发的游戏毛利率高达80%以上，而空中网总体毛利率只有45%。
二、中国网游行业
关于中国网游行业，网龙2013年年报有很好的介绍，特引述如下：
2013年，中国游戏市场整体收入达831.7亿元人民币，较上一年度增长了38.0%。其中，网游市场占有率虽有所下降，但依旧占据了游戏市场总收入一半以上的份额；移动游戏呈现收入增速明显加快的趋势，使2013年成为“手游元年”；而页游则在上市产品数量下降的同时保持了收入的增长。
在网游市场方面，2013年，在引擎技术升级、硬件设备图形处理能力增强、研发及运营人员对玩家的深入研究和满足需求能力不断提高等因素的共同作用下，端游产品的质量得到稳步提升，用户数量约达1.5亿人，较上一年度增长了8.6%；整体收入达536.6亿元人民币，比2012年增长了18.9%，这些数据显示了其网络游戏依然占据着中国网游市场的主力地位。相对而言，移动互联网游戏市场规模的突飞猛进，网络游戏的市场占有率同比下降了10.4%，回落到64.5%。按销售收入统计，中国网游市场上两类游戏——角色扮演类网络游戏（实际销售收入352.9亿元人民币）和休闲竞技类网络游戏（实际销售收入183.7亿元人民币）分别占据了65.8%和34.2%的市场份额。
在手游市场方面，由于其门槛相对较低，发行渠道规模日益扩大及中国的移动互联网环境不断完善，拥有多年研发及运营经验的大型网游公司、具备强大资金实力的传统企业以及大量以“轻资本”为特征的中小创业团队不断涌入，使移动游戏市场的用户数、市场占有率及市场规模这三个核心数据呈现高速增长趋势。
2013年，中国移动游戏用户数约为3.1亿人，实际销售收入约112.4亿元人民币，较2012年度分别激增248.5%和246.9%；而移动游戏市场占有率达到13.5%，较上一年度提升了8.1%。
在页游市场方面，随着浏览器性能的不断提升，页游质量逐渐向网络游戏看齐，这成为支撑网页游戏市场稳步增长的重要支点。2013年，中国页游用户数量约为3.3亿人，实际销售收入约127.7亿元人民币，市场占有率则达到15.4%，同比增长了21.2%、57.5%和1.9%，网页游戏收入总量基数增大，而增幅由此前的急速增长阶段步入稳定增长阶段，页游市场竞争也逐步由无序转向有序，并基本确立起成熟的竞争规则和市场格局。
综上所述，当下的中国游戏行业正在持续高速增长的同时发生着显著的变化。游戏产品多元化、多终端化发展的趋势越发显著，移动互联网为游戏玩家所提供的新玩法和新体验，使网游作为绝对主流的格局正悄然松动，“多端并存、多元发展”成为未来中国游戏行业所面对的新环境。可以预见的是，在国家文化产业政策、民众需求以及各游戏厂商不断努力的共同推动下，中国网络游戏行业的未来仍具有极大的成长空间。
总体而言，端游仍然是网络游戏的主体，占据65%的市场份额，而手游增长速度非常快。但游戏行业内的普遍看法是，端游的生命周期更长，而手游的生命周期较短，而且一个团队持续开发出高品质的手游非常困难，因此，手游的不确定性更高。
在传统的端游市场，竞争格局基本确定，第一梯队是腾讯一骑绝尘，其市场份额还在节节攀升，原因在于它占据了游戏推广的渠道，腾讯的即时通信产品几乎覆盖了所有的游戏用户，因此，其具有独特的竞争优势。
第二梯队包括网易、畅游、盛大游戏、完美世界、巨人网络等，这些公司来自端游的年收入超过20亿元，具备较强的自主研发和代理运营能力，在行业有较长时间的积累，有稳定的用户基础。
第三梯队包括金山软件、网龙、空中网等，这些公司具有一定的市场地位，年收入在10亿元左右。
中国端游市场份额分配图如图10-8所示：
图10-8 中国端游市场份额分配图
总体而言，我个人认为端游仍然是网络游戏行业最具确定性的投资领域，而且随着大量开发者涌向手游市场，端游反而有可能从原来的红海变为蓝海市场。我这个观点与网易CEO丁磊、空中网CEO王雷雷以及畅游管理层对于端游的态度是一致的。
三、季度运营数据
空中网季度运营数据如表10-10所示：
表10-10 空中网季度运营数据
（续）
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四、股权结构
截至2014年3月31日，空中网的股权结构如表10-11所示：
表10-11 空中网的股权结构
方勋为家族基金持股，方勋原来是通用电气的高管，他现在是中国建材的独立董事。
尽管空中网在2013年4月以每股6.14美元回购了195.5股，但公司稀释后的总股数仍然比2013Q1增加了500万股。这可能是因为Wargaming2013年5月行使购股期权获得300万股，以及公司与Wargaming达成进一步合作，授予Wargaming200万股的购股期权的缘故。
五、估值对比
各公司估值对比数据如表10-12所示：
表10-12 各公司估值对比数据
注：市值以5月16日收盘价计算。
以上为我认为估值比较低的4家网游公司的估值对比。均是以2013年的盈利计算的PE。
畅游从今年一季度开始以亏损为代价在发展手机平台业务，截至一季度平台业务有2.39亿个活跃用户。畅游管理层可能是看到了手机游戏的推广平台具有巨大的价值，因此才开始大力投资于此。不过，畅游最近爆出了高管内斗的消息，总裁陈德文在内网上发的“战斗宣言”泄露到了媒体上，高管之间的矛盾公开化，这也表明了公司的转型战略还没有得到管理层的一致认同。
网龙去年将旗下的91无线以19亿美元卖给了百度。91无线正是智能手机上的应用分发平台，包括对手机游戏的分发。关于网龙我前面曾经写过一篇分析文章，可供参考。
空中网与上述两家公司相比，业务比较纯粹，简言之就是代理海外比较成功的网络游戏，当然代理业务也不简单，需要做很多本土化的工作。从公司今年将发布的重磅游戏看，今年业绩有望保持较快的增长。
完美世界公布了亮丽的2014Q1业绩，收入和利润同比分别增长了44%和54%，超预期，公司的PB（1.2）、PE（4.4）均低于空中网，但业绩公布后股价反而下跌了。完美世界挺能赚钱的，但是，管理层对小股东不算友好，复星国际现在是完美世界的大股东，但似乎也改不了公司管理层的行为。完美世界与网龙、畅游相比，今年业绩应该不错，因为年内有多个优质大型游戏推出。
总体来看，仅仅从价格的角度看，网龙的安全边际最高，畅游次之，完美世界再次之，空中网安全边际最弱。投资空中网应当主要看重其增长的潜力。该公司今年的3款重磅游戏有两款（即《激战2》和《战机世界》）已经上市接受市场检验，需要密切关注。
六、风险因素
空中网的成功主要是找到一个细分市场，才得以在端游基本格局已定的情境成功突围。公司在战争游戏市场获得了巨大的成功，不过，其成功也引起了其他巨头的关注，包括腾讯、畅游今年都推出了类似的游戏，其中腾讯也是代理了俄罗斯的一款二战题材的游戏——《战争雷霆》，畅游则是与海外团队合作开发了一款二战游戏——《海战世界》。值得一提的是，腾讯、畅游都有自己游戏推广平台的公司，这是他们与空中网相比的优势。
因此，今年战争题材游戏的竞争会非常激烈，空中网能否保住其领先地位是我比较担心的风险。
当然，腾讯和畅游这样的巨头大概不会吞噬掉空中网通过《坦克大战》积累的客户基础，但我判断战争游戏这个细分市场不被空中网所独享则是肯定的。
七、最新进展
5月29日，空中网发布了2014Q1的业绩，在业务展望中，空中网预计第二季度会产生50万～150万美元的亏损，原因在于公司在二季度推出《激战2》和《战机世界》，销售营销成本大幅上升。公司同时预计随后的季度里，销售营销成本会恢复正常。
正如一位投资者所言：“如果空中网能够再有一两款游戏大作成功运营，那将会上一个台阶，跻身20亿元俱乐部，成为网游市场的新生力量”，跻身中国端游的第二阵营。但是上一个台阶的风险也是显而易见的，如果接下来推出的游戏表现平平，则只能继续忍受作为一家默默无闻的三流网游公司的市场地位。
后记
截至2014年12月31日，空中网新游戏进展并不乐观，二级市场的股价也表现不佳。从写作此文的2014年7月25日至2014年12月31日，空中网的投资回报约为-23%。
2014年10月20日星期一
上证综指：2357涨0.66%
恒生指数：23070涨0.21%
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