对于一家在细分市场处于绝对优势地位的公司，市场先生给出的估值不过4.5倍的市盈率，这是不是有点不可思议呢？
多年以前，我在家乡的步行街上闲逛，发现一家专门卖梳子的小店——谭木匠。进去之后，我很快就发现这家店与众不同：一把梳子卖到上百块，比普通梳子售价贵了十倍以上；店里的陈设显然经过精心的布置。作为一位媒体人，很快就注意到这个生产梳子的厂商还出品了一本关于中华民间工艺的精美杂志，让我感到吃惊的是，当我表示能不能送我一本杂志时，店员非常爽快地说：“既然你喜欢我们的杂志，那你就拿吧！”从我与店员的交谈中，可以感受得到他们对公司产品的由内而外的自豪感。
一、提价权保障谭木匠利润持续增长
可以说，那一次与谭木匠的偶然接触，让我对这个品牌留下了深刻的印象。2009年12月，谭木匠（0837.HK）在香港上市，让我得以更深入地了解这家企业。上市时，谭木匠共有875家门店，到2013年，增加至1440家，其中绝大部分是加盟店；收入从上市时的1.4亿元增长至2013年的2.8亿元，年复合增长率为19%；利润则从上市时的4600万元增长至1.26亿元，年复合增长率为28.6%。利润增长之所以远高于收入的增长，除了运营效率提升之外，更重要的是公司能够不断对产品提价。
谭木匠2013年毛利率为67%，净利润则高达45%，而2009年则分别为61%和33%。谭木匠的这个特点很容易让人联想起巴菲特的著名投资案例禧诗糖果（See’s Candies），这家公司在1972～2007年这36年间，销量只增长了一倍，但利润却增长了30多倍，很显然，禧诗糖果也是通过不断的提价才能兑现上述辉煌的业绩记录。
仅赚到利润不算什么本事，因为有些公司虽然赚到了利润，股东却不能动用，因为公司必须将所有利润再投资到现有业务中去才能保证未来仍然能够赚到钱。而禧诗糖果赚到的利润都是自由现金流，股东可以自由动用，正是在这个意义上，巴菲特才对这个早年的小小投资津津乐道。
谭木匠似乎也具备禧诗糖果的这个特征。公司从2009年上市以来，每年将50%的利润分红，累计已经分红1.66亿元，与此同时，公司现金储备增加了2.32亿元。虽然公司目前有约6700万元的银行贷款，但公司同时也购置了物业，据我测算，物业价值远高于银行贷款。公司这4年赚的利润总额约4.6亿元，可见利润与公司现金增加基本上一致，也就是说公司赚到的利润与禧诗糖果一样，都是自由现金流。
公司在2011年透露，平均一家加盟店年销售收入40万元，加盟费在加盟商加盟时一次性收取，省级市为单店2万元，地级市为单店1万元。不算房费租金，新设一家店需要投资10万元左右，一般情况下，半年到一年收回成本。加盟店的毛利率约57%，净利率为27%～28%。
从加盟商的角度，开一家店一年的净利润大概在12万元，相当于一个月1万元，这个收益在大城市说高不高，说低也不低，但在二三线城市则是一笔可观的收入。这从侧面说明，我家乡（一座三线城市）的店员为什么会对谭木匠的品牌那么热爱了。同时，因为公司拥有强势品牌，所以也能对加盟商进行有效约束。许多做连锁加盟的消费品牌，往往存在窜货和网上价格混乱的问题，而我注意到谭木匠从来没有出现过类似的问题。
有一段时间，我经常思考，谭木匠凭什么能做到毛利率这么高，连锁加盟的模式却能对渠道和品牌有如此强的管控力。确实，谭木匠的产品质量非常好，设计也很美观，公司对社会公益事业也很热心，但这些都不足以保证公司目前的成功。我的结论是，谭木匠的成功主要缘于它不仅在一个没有品牌的产品类别里做出了品牌，而且可以说是这个产品类别里的唯一品牌。在这个意义上讲，我认为谭木匠实际在自己的细分市场拥有独一无二的优势地位，这种地位正是它拥有提价权的根源——从公司的提价策略上看，显然也早就认识到这一点了。(www.xing528.com)
二、谭木匠被低估，不只4.82亿元
就是这么一家在自己定位的利基市场具有提价权的公司，二级市场给它的估值如何呢？目前的市盈率不过7.6倍，市净率不过1.9倍，而股息率则为6.5%。如果我们进一步分析的话，会发现市场先生给公司的实际估值甚至比上述表面的数据还要低很多。
根据谭木匠新近公布的2013年的业绩，公司账上有大约4.27亿元现金，账面房产价值大约8934万元，经我调整后的公允价值约1.22亿元；公司的总负债约1.38亿元，其中银行贷款约6683万元。也就是说公司的净现金加房产价值约4.11亿元，如果只是减去银行贷款（其他负债为运营负债，无须付息），则净现金加房产价值达4.82亿元。以公司5月2日的收盘价4.82港元计算，总市值不过约9.64亿元，也即市场对公司业务的估值仅为4.82亿元。
我用以下公式对公司的盈利进行调整：
调整后盈利=（税前利润-银行利息-租金收入-公平值变动-不可持续业务盈利+融资成本）×（1-所得税税率）
我假设公司的所得税税率为25%——实际上目前公司的税率约20%，因为公司吸纳了不少残疾人就业，在税率上有优惠——得出公司的调整后盈利为0.98亿元，也即市场先生实际上给公司业务的估值不过4.9倍的市盈率。对于一家在细分市场处于绝对优势地位的公司，我觉得这个估值显得有点不可思议，诸君以为呢？
2014年5月25日星期日
休市
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