蒙牛公司价值275亿，评定考查从定量到定性

牢牢记住：消费者不是傻子。她是你的“妻子”。别侮辱她的智商。

大卫·奥格威

“三聚氰胺事件”之后，蒙牛乳业（2319.HK）的股价曾经大跌至7港元/股以下，半年之后，又因为“OMP事件”，其高端液态奶品牌“特仑苏”也受到重大打击。去年，蒙牛股价大跌之后，很多人认为这是一次堪比当年在运通遭遇“色拉油危机”时巴菲特所面临的投资机会，即优秀公司的“偶然重大损失性事件”蕴含的绝佳投资机会，对于这种说法，本人一直不以为然。最近，抽空对蒙牛进行了一点研究，算是做个投资分析的练习吧。

一、对蒙牛的定量考查

我得到的蒙牛乳业的数据是从2002年开始的。当年，蒙牛乳业营业收入为45.9亿元，利润为0.19亿元，股东权益为2.33亿元；而2008年，蒙牛乳业的收入为238.6亿元，利润为-9.49亿元（2007年为9.36亿元），股东权益为44.6亿元。7年时间，股东权益增长了42.27亿元，其中包括2004年上市净募资9.84亿元（已经除去了上市融资的费用）。上市之前，公司采取非常高的财务杠杆，例如2002年，公司负债大概是权益的两倍，上市之后，公司的资产负债比有所降低，但仍然非常高，除2007年以外，每年都超过了50%。显然，公司倾向于使用比较高的财务杠杆，并且比较愿意冒风险——或许公司管理层并不认为这有什么风险吧。公司7年平均利润为2.39亿元，如果不包括2008年的亏损，其6年平均利润为4.37亿元。公司7年平均ROE为18.22%，如果不包括亏损的2008年，6年平均ROE为24.56%。以最低6港元/股的股价计算，其PB约为1.85。这对投资者意味着什么呢？即如果你以最低价买进蒙牛乳业，根据其过往七年的表现，你可能会获得9.85%～13.28%的年回报率。如果用格雷厄姆的保守观点看，你应当假设获得的年回报率为9.85%。等一下，这个假设仍然不够保守，因为公司还在不断地发行购股权，公司的总股数从2004年的11.2亿股增长到了2008年的15.6亿股，总股数5年居然增长了39.3%，考虑到2004年公开上市时发行了2.5亿新股，以2005年的13.68亿股作为基数，4年间总股数也增长了14%。这意味着要在9.85%的年收益率上再减掉3.35%，因此只剩下6.5%了。如果普通股的年化预期投资回报率仅仅为6.5%，我很难将其归为合格的投资。蒙牛乳业近7年的ROE资产负债率如表10-3所示：

表10-3　蒙牛乳业近7年的ROE与资产负债率

二、同业比较

很多人谈起蒙牛，就将其与伊利、光明、三元等来对比，认为与这些公司相比，蒙牛还是相当优秀的。与这些公司相比，蒙牛或许更优秀一点。因为大家对这几家公司应该都很熟悉，我就不讨论了。这里我把范围放得更大一点，介绍另外3家同业公司的情况。

首先，介绍一家在香港上市，与蒙牛业务类似的公司：维他奶国际（0345.HK）。这家公司1994年就在香港主板上市了，维基百科对维他奶的介绍如下：

1940年至今维他奶（英文：Vitasoy），是香港家喻户晓的饮料品牌，该豆奶饮料自1940年开始在香港生产，现时生产厂房遍及中国内地、中国香港、澳大利亚和美国。维他奶现时由香港上市公司维他奶国际集团有限公司（0345.HK）管理，该公司也以“维他”作为旗下其他饮料产品，包括果汁、牛奶、茶类饮品，汽水、蒸馏水及豆腐等产品的品牌。

值得注意的是，维基百科还回顾了发生在1995年的维他奶变味事件：

1995年10月，有顾客投诉维他奶饮品有类似火水^[1]的味道，因此维他奶回收市面上所有的同类产品。

1995年12月至1996年2月期间，有3位顾客在饮用仍在有效期内的麦精维他奶时，发现有酸味，在媒体报道事件后，维他奶的深圳厂房停产及回收了全部800万包纸包豆奶产品。但其后仍然有2位顾客发现维他奶产品有酸味，结果维他奶把香港屯门厂房也全面停产，并回收了所有豆奶以及其他的饮品。截至1996年1月16日，回收的产品达到1300万包。

事件发生后，香港卫生署对维他奶进行了多次抽样检验，在51个样本中，细菌含量及各样成分都没有超越标准，但为了维持消费者的信心，维他奶决定聘请瑞典籍专家到香港厂房做详细调查。调查发现问题源自包装机，为确保产品质量，维他奶需把整条生产线拆除及重新组合。其后事件获得解决，维他奶产品也再未发现有酸味的现象了。

从事件处理来看，公司对消费者是负责任的，而且非常重视产品品质和品牌。

维他奶是中国内地“三聚氰胺事件”的受益者，在此事件发生后，公司加快了内地业务的发展速度，2009年财年（终于2009年3月），公司内地业务增长了56%。其2009年财年ROE达到了16.77%，创下了公司近7年来的新高。公司近7年平均ROE为13.04%，公司的资产负债率从未高过50%（见表10 4），近7年平均值为22.85%。正是因为较低的财务杠杆，所以其ROE也从未达到蒙牛那么高。维他奶近一年最低的股价是2.5港元/股，对应的PB为1.98，也就是说，从过去7年公司的表现推测，你可获得大约6.61%的年回报率。公司在过去7年总股份由9.77亿股增长到10.19亿股，大概增长了4.3%，这意味着投资者的真实年回报率为6%。除此之外，公司维持了高比例的分红，如果把分红再投资算上，回报率应该更高一些，因为计算太复杂，在此我就不计算了。从总体来看，从维他奶最近7年的ROE数据看，趋势基本上是逐步提高的，而蒙牛因为上市时间较短，又遭遇了“三聚氰胺事件”，则很难判断其未来的ROE趋势。公司盈利趋势的推测属于定性的范畴，我们还是留到定性时再讨论吧。维他奶国际近7年的ROE与资产负债率情况，如表10-4所示：

表10-4　维他奶国际近7年的ROE与资产负债率

其次，除了维他奶国际之外，还有另外一家在美国上市的中国公司与蒙牛业务类似，即飞鹤乳业（ADY）。该公司主要生产和经销奶粉、大豆奶粉以及相关的奶制品，也是“三聚氰胺事件”的受益者，因为公司产品在检测中未检出三聚氰胺。飞鹤乳业2008年的业绩出乎投资者的意料，其持续运营业务盈利增长了34.7%。公司去年股价最低不足7美元/股，根据其2007年业绩计算的静态PE不到15，如果根据2008年的盈利计算PE则在7左右。公司股价特别低一方面是因为它是在OTCBB挂牌的公司，另一方面是因为投资者受到三聚氰胺事件的影响，不看好中国的乳业公司。今年，飞鹤乳业飞速增长的业绩令人刮目相看，公司受到了红杉资本6300万美元的投资，这也使得该公司被国人和资本市场所了解。红杉入股后，公司迅速转到纽交所主板交易。目前，这家公司规模还比较小，2008年收入仅为14亿元左右，但是，公司的股价已经涨到30美元/股以上——红杉要求公司3年内不得以30美元以下的价格发行股票。

再次，除了上述两家已经上市的同类公司以外，还有一家未上市的同类公司也是“三聚氰胺事件”的受益者，这家公司就是总部位于杭州的贝因美，该公司创立于1992年。贝因美的老板在“三聚氰胺事件”发生后写博客公开指责蒙牛前期呈火箭式的发展速度有违客观规律，因此，老板个人和他打造的这个品牌也迅速引起了国人的关注。该公司最近两年也有在A股上市的计划，目前Pre-IPO^[2]的投资已经进入，公司2008年之后的发展速度也非常快，2009年上半年据说就完成了去年全年的营业额。

有人或许认为飞鹤乳业、贝因美与蒙牛没有什么竞争关系，因为蒙牛是以液态奶为主，而这两家都是以奶粉为主。但我恰恰不这么认为，在未来10年里，中国的液态奶市场保持之前10年的高速增长的可能性有多少？而奶粉，尤其是高毛利的婴幼儿奶粉不正是蒙牛这种在行业内具有强势品牌的企业的一个重要战略增长点吗？现在，估计蒙牛想在这个领域大展身手的机会非常小了。

三、对蒙牛定性的考查(www.xing528.com)

定性的判断在短期来看，更像是一种艺术而非科学，但如果把眼光放得更长远，定性的判断其实最终也会有一个被证实的结果。

我个人认为，无论是人与人之间，还是品牌与消费者之间，信任是非常难以建立的，这需要很长的时间和无数次的良好融洽的沟通与接触，但是摧毁这种信任却非常容易——也许就是一次奶变味事件、也许就是一次“铬钕”超标事件、也许就是一次“三聚氰胺事件”——而且再想恢复到以前的信任程度几乎是不可能的。最近，读到大卫·奥格威对企业家的一个建议：“牢牢记住：消费者不是傻子。她是你的“妻子”。别侮辱她的智商”。对我来说，这真是石破天惊的至理名言。

对于“三聚氰胺事件”，如果说那些乳业公司的管理层不知情，真是很难令人信服的。果真如此，三鹿集团的前董事长田文华岂不是当代的窦娥？因此，我个人认为：①大量产品中检出三聚氰胺的公司的管理层对消费者是不负责的，无论什么时候，做正确的事都比正确地做事更重要；②从管理层对待此事件的态度上，我们也可以对其未来的行为方式有所了解。例如，通过控制媒体，希望消费者尽快淡忘此事的做法在我看来，就不是一个好的处理方式；③此事对于那些受到影响的品牌的打击是巨大而深远的，个人判断不会是一个偶发项目，在未来相当长的时间都会影响相关品牌和产业的发展；④以前行业的领先者并不注定未来还是领先者，尤其是在其最可依赖的“武器”受到质疑之后。个人觉得，蒙牛最重要的竞争能力就是营销能力，其制造营销概念、事件的能力在同业中还未有出其右者，但这个能力将来还管不管用，有多管用，仍然需要观察；⑤资本的力量也是不可忽视的，在行业格局可能发生变化的时候，资本往往就会进入，像红杉对飞鹤乳业的投资，将来贝因美的上市，乃至于中粮入股蒙牛都表明资本认为这个行业出现了机会。

对公司未来盈利趋势的预测是最具艺术性的内容，虽然公司过去的盈利状况一定程度上能够反映未来的盈利状况，但不同的人面对具体的投资标的往往会产生千差万别的判断，这大概就是格雷厄姆提出安全边际概念的原因吧。就蒙牛而言，虽然我认识到有上述种种不利的因素，但是也对其有利的一面，如其庞大的销售规模所产生的营销、渠道和物流网络优势是竞争对手不可能短期实现的。2008年财年，蒙牛的收入为238.6亿元，伊利为216.6亿元，光明为73.6亿元，三元为14.1亿元（今年的中报收入几乎比去年增长了一倍，净利润增长了一倍多），维他奶为27.8亿港元，飞鹤为14亿元，贝因美还没有上市，但估计今年能做到40亿～50亿元。关于盈利能力的负面因素，除了上面提到的之外，还有一个是：如果公司将来降低财务杠杆，那么其ROE也会降低，投资回报显然也要向下修正。

总而言之，虽然今年这些公司的盈利能够恢复一些，但对其能很快恢复到“三聚氰胺事件”之前，我并不乐观——但几乎所有的分析师都一致认为，公司在2009年会回到正轨，2010年以后业绩还会保持20%以上的增长——而对未来还保持前几年的高速盈利能力的增长，我就更加不乐观了。

最后，要说明的一点是，对于定量分析不能通过的公司，投资者就没有必要进行深入的定性研究了，因为后者更费时间和精力。我对蒙牛的定性分析只是为了做个案例而已，也根本谈不上深入。

四、中粮的买卖合算吗？

谈蒙牛不说中粮入股的事未免有太过偷懒之嫌。

7月6日，中粮携手厚朴基金以61亿港元购入蒙牛的1.738亿新股和1.738亿老股，相对于收购前的估价来说，这次蒙牛估价达275亿港元，相当于每股17.61港元。这是迄今为止最引人注目的“国进民退”的事件。这个交易对被收购方蒙牛似乎更需要一些，因为之前公司已经遇到了信誉危机，急需中粮这个央企的“背书”来增加消费者对品牌的信心。因为对中国消费者而言，央企的信用相当于政府的信用。

对收购方中粮而言，如果按上面定量分析的数据，在不考虑股权稀释的影响下，中粮的年投资回报率为3.36%～4.52%。尽管相对控股或者绝对控股的收购一般会比购买少量股权更加昂贵，而且机会也会少得多，但如果说中粮是为这么低的回报率而去收购的话，肯定说不过去，显然，中粮是希望与蒙牛产生所谓的协同效应才这么去做的。毋庸讳言，收购交易很少能真正产生协同效应，巴菲特对并购有一个比喻：“许多渴望收购的经理们显然是被童年时代读到的公主吻青蛙的故事施了催眠术。因为他们只记住了公主的成功，却忘记了为吻（公司）这只癞蛤蟆付出了高昂的代价。”

中粮的决策者是我很敬佩的国有企业领导人，我当然不是说他最后注定要成为那个吻癞蛤蟆的经理，但是为了避免这个结局，他必须要付出比较多的努力才行。如果像他说的，只是为了做个被动的投资者，那么，估计很难达到他收购的目的。事实上，中粮入主后，蒙牛就宣布取消了一项高达8880万股（约占收购前总股份的5.69%）的高管购股权计划，外界都推测这是中粮反对的结果。一般而言，取消股权激励对股东应当是个好消息，但是在中国的资本市场上，常常却被当成坏消息，这也是令我很费解的一件事。当然，失去了高额的股权激励，管理层是否还有那么大的动力去推动公司发展也是值得投资者担心的问题。

中粮集团作为央企，旗下有很多上市公司，A股有中粮屯河（600737.SH）、中粮地产（000031.SZ）等，香港市场有中粮油控股（0606.HK）和中国食品（0506.HK）。如果我们把收购蒙牛看作是中粮集团的一次资本配置的话，那么，我们或许应当比较一下把资本配置在哪个地方投资回报会更高一些。我仅看了下香港两家上市公司目前的情况（估计国内A股上市的，价格都不便宜，所以觉得没有必要去比较）。中粮油控股目前的PB为1.56，PE为7.53，2004～2008年近5年未经调整的ROE为7.16%、12.79%、12.66%、10.58%、19.30%（调整后的ROE应该更高），5年平均为12.50%，因此投资中粮油控股的预期年投资回报率达8.01%。中国食品目前的PB为2.71，PE为28.58，2004～2008年近五年未经调整的ROE为6.63%、9.65%、10.15%、17.37%、9.49%（调整后的ROE应该更高），5年平均为10.64%，因此，投资中国食品的预期年投资回报率为3.93%。当然，经过进一步的研究你会发现，中国食品的业务都是直接面向消费者的终端业务，而中粮油控股的业务则多数是面向上游加工生产，资本市场对前者经营的消费品牌有一定的溢价，尤其是前者包含了可口可乐饮料业务，这是一个高确定性的业务，投资者对它更有热情也属于正常。相比而言，中粮油控股似乎值得配置更多资本，而投资中国食品似乎也能获得与投资蒙牛相当的回报率。

当然，中粮入股蒙牛，除了追求投资回报之外，还有很多解读方法。我只是讨论投资这一个方面而已，只能算是一个投资分析的开始，而不是结束。

著名的投资者吉姆·罗杰斯年轻时，在一次坐飞机的时候，得到了受用一生的建议，坐在他旁边的一位中年人告诉他：“如果你对一家公司感兴趣，那就看看它的年报，你的能力就会超过华尔街98%的人。如果你阅读了年报中的附注，你的能力就会超过华尔街的所有人”。罗杰斯后来做得比这个更多，他不仅阅读他投资的公司的年报，而且阅读其竞争对手的年报、行业杂志，以及所有他可以得到的东西。他发现很多投资者不愿意做这些基本的工作，正因如此，他获得了比其他投资者更大的优势。

我以为，投资其实没有捷径，也不是一件轻轻松松就能赚大钱的业余爱好，因此，如果想成为一位投资者，尽量多地寻找和阅读相关的资料是要做的必不可少的功课。

后记

2009年9月20日，凯雷和复星宣布注资雅士利集团，并分别获得17.3%和6%的股权。这是当年进入中国乳业的第三笔大资本；2009年10月8日，澳优（1717.HK）在港上市，集资总额为12亿港元；2011年4月，贝因美（002570）在A股上市；2014年，复星又注资了三元股份（600429）。应该说，中国乳业的“三聚氰胺”事件，确实吸引了大量资本进入。

而蒙牛也证明了厨房里不可能只有一只蟑螂的理论，在“三聚氰胺”事件之后，它仍然爆发了不少食品安全事件。不过，我得承认，我对于蒙牛的价值的判断出现了重大失误，截至2014年12月31日，蒙牛的收盘价为32港元/股，总市值高达620多亿港元。

2009年11月9日星期一

上证综指：3176涨0.36%

恒生指数：22208涨1.73%