一、风起于青萍之末
金融乃万业之母，金融制度安排是否合理，有效地决定着一个经济体的效率。从这个意义上讲，金融与民生、经济休戚相关。同时，金融又是非常专业的一个经济部门，不但规则由少数精英所制定，而且关于金融改革的讨论与普通大众比较遥远。不过，2013年因为余额宝异军突起，而成为中国的互联网金融元年，而且也使金融这个“高大上”的话题成了寻常百姓的餐桌谈资。
余额宝是一种便捷、高收益的活期理财产品，它的出现使普通人意识到原来金融变革离自己如此之近。余额宝的发展速度绝对超乎传统金融人士的想象，预计到2014年6月份，其规模将达到1万亿元，这是个什么概念呢？即那时它将超过中国第三大保险公司中国太平洋保险的资产规模。
余额宝发展如此之快，突显出中国金融需求受到严重的压抑的问题。余额宝或者类余额宝产品本质上是存款利率市场化的产品。几年前中国贷款利率市场化已经实施，但存款利率市场化则迟迟没有推行。据高善文等人的研究，中国银行负债端市场化定价的产品占比约30%，利率受管制的产品占比仍然高达70%。而余额宝通过货币基金的形式将那些原本只能忍受受管制利率的资金集中起来，然后投放到利率已经市场化的金融同业市场，使得在原来的市场环境中受利率管制的70%的资金可能享受到完全市场化的利率。有人称余额宝的做法是监管套利，这种说法有点负面，我更愿意将之看成是自下而上的一次存款利率市场化变革，而且截至目前，以余额宝、理财通等为代表的互联网理财产品得到了监管部门的认可。
我们回过头来看看，余额宝在一夜之间就取得了如此巨大的成绩，与其母公司支付宝有密切关系。最初电商巨头阿里巴巴生态链上的支付宝公司的诞生是为了解决网络支付环境中的信用缺乏。人们在网上购物不像在线下购物一样，即线下购物是一手交钱一手收货，而网上购物是你付了钱后必须等一段时间才能收到货，有的时候是几天，有的时候可能数周，因此，购物者自然会有很多顾虑：付了钱商家不付货，怎么办？商品不像网上讲的那么好，怎么办？商品分量不足或者品类不全，怎么办等等。同时如果买家没有提前付款，卖方也会担心，因为一旦将货品寄出，成本就已经产生了。为解决买卖双方的上述矛盾，支付宝就对买家说，你先把钱付给支付宝，在你收到货物检查并满意之后，再告诉支付宝将钱付给卖家。而卖家因为买方的钱已经付给了支付宝，只要自己的货物没有问题，买方耍赖不付钱的担忧也就消除了。因为支付宝这么一个小小的金融创新，使得中国电子商务市场迅速发展，至今中国电子商务在社会零售总额中的占比比美国还要高。与此同时，支付宝自身也不断发展壮大，2012年其注册用户数已经超过7亿人，而活跃用户数目前已经超过3亿人。
正是因为庞大的用户规模，所以当支付宝推出余额宝时就可以迅速接触到广大的用户。因此，互联网理财产品的迅速崛起，除了前面提到的金融需求受到压抑之外，还有很重要的一点是依赖于以前并不起眼的第三方支付工具所积累的客户资源，这真可谓“风起于青萍之末”。
二、互联网金融的帕累托改进
吴晓求教授在《互联网金融的逻辑》一书中指出，按照现代金融功能理论的划分，金融系统具有6项基本功能，即：跨期、跨区域、跨行业的资源配置；提供支付、清算和结算；提供管理风险的方法和机制；提供价格信息；储备资源和所有权分割；创造激励机制。目前互联网金融已经提供了其中4种功能，也就是互联金融的4条产品线：快捷、低成本和安全的支付系统、服务更广大人群的理财服务、服务更广大企业和个人的信贷服务和金融产品的销售渠道。
当然，随着互联网与金融的结合，更多的产品线仍然在不断地涌现，有一些产品在开始时我们还很难对其进行准确界定。例如最近出现的“娱乐宝”，你说它是一款保险产品还是个营销手段呢？同时，互联网对金融业的冲击也不仅仅体现在银行业，对于证券业、保险业都有了较大影响，如证券的经纪业务可能会被互联网金融彻底颠覆。迄今为止，互联网企业在消费金融领域展现出了出色的经营能力，这与它们本身擅长与消费者打交道有关系，互联网企业都是完全市场化竞争的企业，它们更加重视客户体验，因此，它们能在金融市场快速赢得消费者的心也不奇怪。那些漠视消费者体验、不用心经营用户的金融巨头们真的要小心了。
整体上而言，我认为以余额宝、理财通、百度百发等互联网理财产品为代表的存款利率市场化对于中国金融改革的意义重大。而且是帕累托改进的过程，原因有以下3点：①它提高了广大银行低收入用户的利益；②银行的资金成本上升之后，很难向大型优质企业转嫁成本，因此迫使银行更多地服务于广大中小企业，这不仅不会提高这些企业的融资成本，反而有可能会降低它们的融资成本；③它促使中国诞生了一个更加发达的直接融资资本市场，因为优质企业有了这个直接融资的渠道，融资成本也不一定会上升。此时，资本市场才真正起到了让低成本的社会资本流向优质企业的作用，也使得社会资本的分配优化，这将提高整体金融和经济效率。
上述3点中，第二点值得进一步讨论。为什么我会认为，在银行资金成本上升之后，中国企业的融资成本不会上升呢？原因在于中国信贷市场的双轨制，（我认为实际上存在着三轨制甚至是四轨制，即中国实际上存在至少四种贷款利率：第一种是低于8%的基准贷款利率，即官方贷款利率；第二种企业通过银行理财产品拿到的资金利率8%～12%；第三种是企业通过信托拿到的资金利率10%～15%；第四种是民间借贷的资金利率高于15%。）如果银行能够真正为中小微企业提供信贷服务，那么这些原本只能通过民间借贷的企业的融资成本很有可能是下降的。
三、发展直接融资市场的必要性
实际上中国还没有准备就绪为大型企业融资服务的直接融资市场。目前，中国仍然是一个以间接融资为主的市场：2013年中国社会融资总额为17.3万亿元，其中银行贷款8.9万亿元、信托等影子银行贷款5.2万亿元，也就是说间接融资占比仍然高达81.5%。从存量看，2013年中国银行业的总资产约150万亿元；而同时保险业只有可怜的8.3万亿元；债券只有约29万亿元，其中90%以上是国债和金融债；股市的总市值也不过24万亿元。银行的规模显然过于庞大，而如果我们继续任由银行不断扩张自己的资产负债表，在存款利率受到管制的情况下轻松赚取利差，其实是在积累更大的金融风险。目前，中国上市的商业银行的市值多在净资产上下交易，这说明资本市场担忧银行的信用风险，即坏账。市场担心的坏账来源有两个，一个是房地产，普遍的观点是中国房价存在泡沫，而且存在建设过度的问题；另一个来源即地方融资平台。据审计署截至2013年6月底的数据，地方政府的债务约18万亿元，其中10万亿元是银行贷款。
消化上述银行的巨额的高风险贷款，解决办法有两个，一个是将之打包进行资产证券化；另一个就是让借债主体进行直接融资。资产证券化今年已经开始了，与资产证券化相比，我认为直接融资市场更值得大力发展。
前面更多是从消除风险来谈发展直接融资市场的必要性。从实现社会资本效用最大化的角度来看，高效的直接融资市场也是一个必然的选择。直接融资市场让资金的需求方和供给方直接面对面，消除了中间环节，降低了因信息不对称产生的成本，从而提高了资金配置的效率。取消了中间环节，使得风险和回报匹配得更加好，也有利于避免出现太大而不能打倒的“金融怪兽”。
正是因为直接融资有上述显而易见的好处，所以我愿意成为发展直接融资市场的坚定的支持者。直接融资渠道无非两个，权益类和债务类，两者都有赖于一个发达的证券市场。权益类的证券市场就是股票市场。中国股票市场采取审批制，这不仅导致了大量“设租寻租”，而且使得上市本身变得无比困难，大量企业无法上市，使得上市公司本身价值巨大——一个可用来佐证的事实就是，中国股票市场壳公司的价值往往高达10亿元。今年，国务院和证监会已经明确提出了要加快推进实施注册制，我相信一个健康的进出自由的股票市场，不仅对中国股市的投资者是个好消息，而且对于提高中国整体经济的效率也有重大意义。
在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这3种外源性融资方式中，企业通过发行公司债券直接融资是成本最低的一种融资方式，低成本融资不仅可以为企业提供扩大生产所需的资金，而且可以提高企业的投资效率。然而，中国企业债的发展严重滞后，这无疑提高了企业的融资成本，诚如之前所提到的，中国债券市场主要是国债和金融债，真正以普通企业为主体发行的债券还不到10%。相比之下，美国以企业为发债主体的债券占到债券总体市场份额的60%以上（2005年的数据）。造成这种现状的原因在于1993年出台了《企业债券管理条例》，对企业债券发行主体的资格、利率、资金用途做出了严格限制。同时，由于上述限制导致中国企业债发行规模较小，也使得中国信用评级市场严重滞后，在金融危机时期，中国的评级机构缺乏话语权即是明证。(www.xing528.com)
除了标准化的证券市场之外，类似PE（私募股权投资）、VC（风险投资）这样的直接融资也值得鼓励，但是后者必定是一种补充，在整体融资市场中占比不可能太高。
总之，以银行为主导的间接融资发展到了目前这么大的规模，无论是政策制定者还是投资者，甚至是银行的经营者来说，他们对银行资产负债表的理解都有困难，更别提要管理好其中的风险了。银行风险的外溢性又决定了一旦发生银行危机，政府就不得不出手救援，这种利益传导链条存在明显的道德风险，所以，是时候终止这种恶性循环了，而大力发展直接融资市场就是打破上述循环的关键一步。
四、直接融资之外的金融创新难当大任
互联网金融除了以余额宝为代表的利率市场化产品之外，还有P2P网贷、众筹等创新商业模式，但是与利率市场化的影响相比，这些业务模式都不会发展到很大的规模，只会是对传统金融的一种补充，而不会对传统的金融形成大的冲击。例如P2P网贷，目前是在没有监管条件下的野蛮生长，其中存在着很多显而易见的风险，体现在：①平台的中间资金账户缺乏监管，这直接导致老板卷款跑路的现象时有发生；②平台倒闭，无法兑现收益。虽然承诺的收益惊人，但如果最终不用兑现还有什么意义呢？反过来说，如果我可以不用兑现承诺，那我又有什么是不可以承诺的呢？③虚假贷款。就我所知，P2P网贷公司居然可以给一些小公司授信，我认识一位小企业主，他说人家给他一个1000万元的授信额度，他还可以发展下家。事实上，我并没有看到P2P网贷在信用评估和风险管理上有什么本质创新，我认为一旦对之进行严格监管之后，中国P2P网贷的发展速度会急剧下降，规模也会萎缩。
众筹分为实物众筹和股权众筹。实物众筹这种商业模式虽然有一点金融的特性，但性质上与阿里巴巴的“娱乐宝”相似，它更像是一种营销方式而不是金融产品。而股权众筹因为公司法和证券法的限制，实际上是游走在法律边缘的，我对它的前景也并不乐观。
今年，政府还批准了5家民营银行试点，不少人对民营银行改善中小微企业融资难的问题寄予厚望，希望以此促进金融更好地服务于实体经济。我对此也不乐观，原因在于：
第一，从牌照和监管的角度看，就没有这种可能性。我们在发起这些民营银行时设定的目标就是对原有金融系统的一个有益的补充，而不是取代。例如银监会明确要求这些试点银行“坚持服务小微企业和社区民众的市场定位，为实体经济发展提供高效和差异化的金融服务，实行有限牌照”。
第二，我认为即使给了互联网企业全业务牌照，也不大可能在短期内对传统的银行业形成大的冲击。原因在于互联网企业做银行业务还有一些明显的能力短板。银行业的商业模式很简单，无非是从公众吸收存款，然后将之贷给有资金需求且有还款能力的企业或者个人，银行赚取存贷利率的差价（中国银行业中间业务收入占比还很低，就不讨论了）。这个商业模式要求银行面向两类用户，一类是资金提供方，即存款的公众；另一类是借款的企业或个人。互联网企业多是以消费者为导向的用户至上的经营理念，因此，我相信互联网企业办的“银行”在服务个人客户方面会做得很好，但是，服务企业客户的经验则不足，尤其是如何确定风险并进行风险定价方面，我认为还需要一个学习和证明自己的过程。
第三，金融是一个有资本约束的行业，民营银行没有可能迅速积累类似于目前大银行一样雄厚的资本金，因此，从资本约束上也限制了民营银行的规模。
因此，就目前的情况来看，互联网金融已经吹响了存款利率市场化的号角，如果能够促进中国拉开大力发展直接融资市场的序幕，那将提高整体经济和金融的效率，真正释放出制度变革的红利。当然，这个过程的阻力不小，噪声也很多，决策者不必纠结于一些细枝末节的东西，如P2P、众筹、民营银行等，而应从大处着眼，真正实施和鼓励提高整体经济效率的创新和改革。
后记
互联网金融是近一两年热门的话题，本文较为系统地表达了我对互联网金融的看法和对中国金融改革的期待，发表在《人民论坛·学术前沿》（由人民日报社主管）杂志6月下半月刊。
最近与波士顿咨询集团金融合伙人黄河先生聊天时，他告诉我，银行其实对坏账和互联网金融都没有那么大的担心，他们最担心的是本文说的直接融资对银行业的冲击。
2008年10月9日星期四
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