股市合理估值：揭秘投资者的记分牌

当我写完《股市大跌带来买入时机》之后，有朋友认为我应该讲讲估值的问题，即究竟什么股票值得买。其实，这个问题之前也有朋友问过我，因为股市大跌，所以他亏损严重，对股票投资完全失去了信心：他很纳闷，为什么跌成现在这样，股市还要跌。

最近两天，我又看到两条关于A股非常悲观的新闻（《众券商分歧严重　中金暗示沪指可能跌至1380点》，http//news.cnfol.com/080702/101，1591，4370079，00.shtml；《福布斯：A股不会一跌见底十年难见6000点》，http//news.hexun.com/2008-07-02/107126909.html），中金和《福布斯》关于此轮调整最低点的观点相似：1500点以下，即目前的估值水平仍然有50%的下跌空间。我个人认为没有人能预测股指跌到什么时候才会找到最低点，而且这个低点也根本不是通过估值模型计算出来的，这个最低点更多的是反映了投资者的信心，也就是说，这是一个心理现象，对这个底线的判断是大众心理的深刻洞察，我觉得我没有这个本事，因此也就不去预测了。而且我认为那些分析师也同样没有这种能力，他们现在做这样的预测无非是赌一下，如果真的说对了，他就功成名就，而如果没有说对，他也没有任何损失，这一点我希望大家与我一样清楚。我认识一位著名的国际私人银行的研究主管，他曾告诉我，做分析师不怕分析错了，就怕没观点，而且在这个行业生存的关键是反应要快，改变观点也要快。呵呵，如果真像他所说的那样，我们还要看分析师的观点干什么？

至于《福布斯》说的中国股市十年难见6000点，本人持强烈的不同意见，因为虽然前期券商和基金公司把中国经济有利因素夸大了，但这些有利因素确实是存在的。

说了这么多，还是言归正传，谈谈我对估值的看法。

首先，我认为估值是一个非常个人的问题，而不是一个可以完全科学论证的问题，因为这与你的风险承受能力、收益预期、投资偏好等直接相关，而且这些因素对每个人的影响程度都不同。我们无法证明市盈率15倍就是合理的，市盈率20倍就高估了。同理，我们也无法证明市净率1.5倍就是合理的，而市净率3倍就高估了市值——市净率估值法恰恰是中金做出本轮调整后预测最低会到1380点的方法论。当你买进一只股票的时候，只能说明这个价格对你而言是合适的，为什么你觉得合适，那就是你要做的功课了，例如你要通过研究公司收入增长率、收益增长率、这种增长率可持续多长时间、管理层能力、价格是否低于净资产等，对你的投资充满信心后，才能买进。

其次，关于估值的底线。虽然股市是一个风险非常高的市场，风险高说明波动大，但这个波动总有个极限吧？这个问题的答案也是很多投资者目前在孜孜以求的。我认为这个问题没有标准答案，但是我可以介绍一些你可以采用的、比较安全的估值底线。说实话，一般情况下，这些估值的底线意义不大，因为你可能永远等不到那一天的到来。不过从目前的情况来看，与大家分享这些底线还是有意义的，毕竟谁也不知道股市哪一天才算跌到了头。

第一个底线，净资产。如果股票以低于净资产的价格交易，那确实会产生比较大的估值吸引力，当然，这个底线也并不能保证你就不会亏损，但是一般而言，只要你对该公司有信心并坚持持有的话，总有一天市场会发现该股票的价值，或者公司本身也会用一次业绩大幅上扬而引起投资者注意的。说到这里，你一定会对我讲的“总有一天”产生了比较大的质疑，但确实只能说“总有一天”，这就是我说估值是一个非常个人化的问题的原因了。但为什么净资产可以作为底线之一呢？你想，你相当于以企业家一样的成本购买了这家公司的部分股份，那你还有什么可抱怨的呢？关于以净资产作为底线我们可以看两个具体的案例，一个案例是花旗银行，因为在此次次贷危机中，花旗银行的股价也大幅下跌，损失惨重，成了道琼斯指数中市净率最低的公司，但是其股价跌破净资产的时间也很短。另一个世人皆知的用市净率投资的例子，即巴菲特投资中石油：2003年4月1日中石油的股价为1.65港元，股东权益（即属于股东的净资产）为2979亿港元，而市值仅为2901亿港元，市净率不到1倍。而与此同时，埃克森美孚的股价为35.65美元，市值为2385亿美元，股东权益仅为746亿美元，市净率3.2倍。因此，巴菲特在当时买进中石油难道不是稳赚不赔的买卖吗？

第二个底线，股息率。首先，我要说净资产估值作为投资底线是最安全的，也是最简单的，非常好操作，但是机会并不多，回报率也不是最高的。我个人认为，股息率是估值中非常值得参考的一个估值底线，何谓股息率？即股息÷股票价格。我认为如果可持续的股息率能够超过定期存款利率，这个股票就会很有吸引力。因为买这样的股票不仅能获得股价上升的好处，还可以获得相当于定期存款的收益。如果股价下跌，你要做什么呢，那你要买进更多，忘了那些所谓专家的预言吧，你已经有自己的独立判断了，因为你买入这样的股票不但可以获得比银行定期存款更高的利息，而且会享受到股票这种高风险投资带来的风险收益。但是使用股息率法时要注意我讲的可持续，如果这个公司属于周期性的行业，股息波动很大的话，那股息率法就不太好用了，另外用这个工具本质上还是基于对公司的研究的。

第三个底线，市盈率。市盈率是使用得最多的估值工具了。对于我而言，曾经比较偏好市盈率低的股票，因为这让我看上去很快能将投资的钱赚回来。一般低于10倍的市盈率对我就很有吸引力了，熊市的时候，低于10倍的市盈率的公司遍地都是，那时如果你能挑到一个增长快速的公司，那就太幸运了！当然，你也许觉得10年还是太长，这就是个人偏好问题了，也许5倍的市盈率使公司在5年内就能把投资的钱赚回来了，大家也许会说，不会有那么便宜的事吧？谁说一定没有呢，在熊市里没有不可能！如果你的底线就是5倍市盈率，那你就专门找5倍以下的呗，也许会有那么一天，A股遍地都是5倍市盈率的公司，呵呵。最后，需要解释一下的是我讲的市盈率都是指可持续的主营业务的市盈率，并不包括营业外的、不可持续的收入，你看，又有工作要做了吧。很多朋友总想一劳永逸，找到一个捷径，然后迅速就成为投资高手。看了我今天说的，你不会还那么天真吧！投资就是研究、研究、再研究！而且没有人会帮助你，也不能相信任何人，专家也好、政府官员也好、媒体也好，他们都不会对你的投资负责的。(www.xing528.com)

好，估值的底线讲完了。其实估值的底线就是投资的决策依据，也是巴菲特所说的安全边际。如果你能掌握这个，那你自己就可以判断目前的A股股市是否具有投资价值，也就理解何时是一个合理的估值水平了。不过这个水平和价值判断每个人都不同。我个人认为现在A股1500多家公司中还是有满足估值底线要求的公司的，但我也要再强调一下，如果说A股都有投资价值，那么H股和B股会更有投资价值。最后，我认为一个优质的公司，即使经历经济衰退也将给投资者带来惊喜。因此，目前中国经济增速放缓没有什么可怕的，天离塌下来还远着呢！

后记

这篇关于估值的文章现在看有点稚嫩和粗糙，但确实包含了不少朴素的道理，特别是直接指出了识别被市场低估的投资标的的一些指标。事实上，后来我从这些朴素的道理中发展出了自己一套自下而上进行全市场研究的投资体系。

然而，这篇文章有可能会误导初级投资者，认为投资非常简单，只要按照文章中所说的几个财务指标去寻找股票就好了。事实上，二级市场投资远比按照文章的几个财务指标找出便宜的股票要复杂得多，这种复杂性体现在以下几个方面：①对企业未来发展状况评估充满挑战，许多从财务指标上看起来便宜的企业本身存在各种各样的问题，这些问题使得它们可能就只值那么多钱；②找不到符合条件的投资标的。遇到比较多的情况是：好的投资标的从来不便宜，而便宜的标的从来就不好！创作本文的时候正值金融危机时期，那时便宜货确实遍地都是，而且持续的时间还相当长，但是，这种情况是很罕见的，大多数情况下，市场上并不是便宜货遍地；③情绪管理困难。如上一点所指出的。2008年的金融危机导致极端低估的市场持续了相当长的一段时间，而此时，即使你找到了你认为绝佳的投资机会，但在你买进之后，很可能还要经历较长时间和较大幅度的亏损，很少有人能够经受得住这种考验。

2009年2月23日星期一

上证综指：2306涨1.96%

恒生指数：13175涨3.75%