衍生工具与股权融资工具结合

股权与衍生工具的结合也早有范例，如19世纪后期出现的附转股权的优先股，或者附可回售权的优先股等。如今，在金融工程的加持下，股权融资工具嫁接衍生工具产生出大量的混合证券，它们一方面为公司对外融资或调整资本结构提供了极大的便利，另一方面也因为改变了股权固有的收益—风险特征而引发了公司治理层面的争议。

1.融资功能的拓展

20个世纪80年代兴起的金融工程，给公司的股权融资增添了无数新奇的工具。从华尔街跳槽到学术圈的Frank Partnoy教授曾列举了众多看起来稀奇古怪、读起来晦涩拗口的混合证券，如Preferred Equity Redemption Cumulative Stock（PERCS）、Dividend Enhanced Convertible Stock （DECS）、Preferred Redeemable Increased Dividend Equity Securities （PRIDES）、Feline PRIDES等。^[88]华尔街将它们创设出来以贴合公司融资或调整资本结构的需要。

这里以PERCS应用于美国通用公司20世纪90年代初的重组为例简要说明。在1990—1993年间，通用公司遭遇了严重的财务危机。由于计提减值及补充养老金负债两方面的压力，公司的保留盈余账户从271亿美元变成亏空34亿美元，股东权益也从300亿美元剧减为6.2亿美元，并威胁到1930年、1946年发行的累积优先股的股息支付，从而引发公司控制权易手的风险——按照这两类优先股的条款，如果通用公司迟延6个月支付股息，优先股持有人就可以取得1/4的董事会席位。为消除优先股的上述风险，通用公司在投行的帮助下发行数种优先股及部分普通股，筹集了81亿美元以充实股本并赎回前述带来威胁的优先股。其中，1991年发行的1 780万股 PERCS（A系列可转换累积优先股）融资7.27亿美元，该证券在发行3年后将被公司强制赎回，以1:1的比例转换为通用的普通股。为避免对老股东权益的过度稀释，PERCS的最大增值被限定于面值的35%，即如果3年后通用汽车的普通股上涨超过35%，则每张PERCS可转换的普通股相应减少；但是，如果3年后普通股下跌，PERCS依然只能换1股普通股，相当于PERCS自身的价值也相应减少。^[89]从交易结构看，PERCS类似于累积优先股，其股息率固定且回报高于普通股股息，同时给公司赋予了强制赎回并转换成普通股的权利。这意味着，购买PERCS的投资者实际上是承诺在3年后买进公司股票并向公司出售了一个3年期欧式看涨期权，将股票未来增值部分让渡给了公司，而公司为此支付的期权费就是3年内的累积股息。^[90]

2.公司治理的风险

股权是基于股东出资而产生的一个权利束，包括表决权等参与公司经营管理的权利以及分红权、清算财产取回权等经济利益，因此在公司治理结构中具有重要意义。衍生交易特别是股票收益互换（total return equity swap）交易带来了股东权利束的分解，极大地便利了公司法传统上禁止的或默认禁止的表决权购买，从而引发公司治理方面的潜在危机。(www.xing528.com)

在股票收益互换交易下，股东与第三人签订一份股票收益互换协议，将股票项下的全部收益（如分红、股价上涨等）与风险（如股价下跌甚至公司破产）转移给第三人。第三人则向股东支付固定回报，通常设定为交易初始日标的股票金额的某一比例（如8%/年）。这一交易模式的原始目的可能是股东希望减少股权投资的风险，通过签订股票收益互换协议，股权投资固有的收益—风险特征被改变，股东与第三人在经济实质上交换了位置：股东不再是承受投资风险与回报的人，而第三人成为事实上承受股权投资收益与风险的“股东”。

股票收益互换的基本功能，是在市场主体对于股票未来走势的不同预期下，为合约双方同时提供了做多和做空的双重可能。对于合约卖方（即股东一方）而言，股票互换为其提供了进行风险管理的重要途径。卖方可以通过此类合约，在无须将所持有的股票资产变现的情况下将股票回报转换为利率回报，通过资产转化锁定投资收益，从而有效管理其因实际持有股份所暴露的头寸风险。对合约买方而言，其无须为实际购入股票而筹措大笔资金，只须向卖方支付一定费用就可以拥有该合约参考股票的总收益，具有杠杆投资的效果，同时还可免除实际买卖股票所引起的资本利得税及印花税，从而显著降低交易成本。此外，股票互换还使得合约买方能够间接投资于一些监管政策限制的领域，如第三人可能不便或不愿实名购买相关公司的股票，或者在跨境投资存在外汇管制的情况下，通过利率对国外股票的互换，达到以确定的本金投资于国外股票市场的实际效果。

从公司治理的层面看，股票收益互换交易对股权权利束的分解带来了隐形的表决权购买行为。在传统公司法视域下，表决权作为一种股东的参与性权利，与股东作为剩余利益索取人所拥有的经济性权利结合在一起，不得相互分离或者单独转让。这种捆绑机制的意义有多方面：一则经济利益可以激励股东更好地行使表决权；二则附带表决权的股票在二级市场上流通促进了公司控制权市场的形成与发挥作用；三则由经济利益所有人来选举公司董事也提供了董事会作为公司管理者的合法性基础。然而，由于金融衍生工具的介入，股份投票权与收益权捆绑的机制被打破，出现了“空洞投票权”与“隐性/变异所有权”，由此导致作为公司治理核心机制的股东投票制度失灵。美国学者Henry Hu和Bernard Black教授从2005年起对此进行了一系列的研究。^[91]他们将金融创新诱致的股份投票权与收益权分离的现象称为“新型投票权购买”（new voting buying），其中“空洞投票权”表现为表决权大于收益权，如因实施股权激励而持有公司股票的管理层通过股票收益互换协议转让了所持股份下的收益与风险，实质上拥有了一种不享有经济利益的投票权；“隐性/变异所有权”表现为表决权小于收益权，如对冲基金通过与金融衍生品经销商之间的股票收益互换协议，获取了非正式的投票权通道，但并不需要披露对此股份的“隐匿”所有，直到在目标公司投票的关键时刻横空出世。美国2008年的CSX Corp.v.The Children’s Investment Fund Management可谓是这个领域的经典案例。^[92]

有别于传统的表决权购买，新型表决权购买通过衍生交易过程来实现，其中没有明显的买方、卖方的角色，且表决权转让的过程比较隐秘，一般无法发现。这种新型表决权购买对整个金融市场和公司治理都有较大的影响。从市场层面看，这一现象规避了金融监管特别是收购监管；从公司治理层面看，这一现象提高了代理成本，加剧了公司内不同类型的利益冲突和利益侵害，还会导致控制权的隐性分配和保留。当然，这种新型表决权购买也有其积极的功能，如可以充分活跃控制权市场，有利于管理层经营能力的提升，在某些情况下还可以防止市场垄断的形成，潜在提升社会福利。因此，对于新型表决权购买的规制，应当从金融监管、公司治理以及司法救济等多个层面展开，以维护资本市场的法治秩序，实现金融创新与公司治理的竞争性平衡。