衍生工具与债务融资工具的结合

衍生工具与债务融资工具的结合并非新奇的概念，在19世纪中期铁路公司发行的可转债，本质上就是一个“债券+认股权证”的组合。不过，从20世纪80年代开始的金融工程极大地丰富了衍生工具与债务融资工具结合的场景，创设出一类兼具融资与风险管理双重特征的债务工具，称为结构性票据（structure notes）。

结构性票据具有特异回报，即其利息与本金支付并非基于债务期限、市场利率或发行人信用等级、担保品等传统债券要素，而是与其他某种资产价格（如汇率或信用违约概率）挂钩。^[86]一个最常见的例子是信用联结票据（credit-linked note，CLN）。它是借款人对冲未来信用风险所使用的一种融资工具；而投资人购买信用联结票据则可以提高其持有财产的收益，但承受了挂钩标的资产未来发生损失的赔偿风险。^[87]

从基本交易结构来看，一个标准的信用联结票据与公司债券类似，通常由具有投资等级的公司或特殊目的载体（SPV）来发行，具有利息支付、固定利率及到期日等普通债券的特征。但区别于传统债券，CLN的票据到期值（maturity value）与挂钩目标资产的业绩表现密切相关：如果CLN存续期间不曾发生特定目标实体的信用事件（如违约或破产等），那么发行人在到期日将相当于投资者当初支付的本金额的票据赎回价值（redemption value）支付给投资人；如果发生信用事件，则到期日支付给投资人的价值将会低于票据面值，差额被用于弥补特定目标实体发生信用事件所造成的损失。(www.xing528.com)

因此，CLN是一种兼具传统债券的发行人主体信用与挂钩标的信用风险特征的混合型工具。票据发行人实际上是挂钩标的信用保护的买方，而票据投资人则是信用保护的卖方。内嵌于CLN的信用保护可以采取信用违约互换（CDS）、信用利差互换、总收益互换等不同形式。投资人购买了CLN，则承受了针对特定目标实体或一揽子目标实体的综合信用暴露，并获得较普通债券利息更高的收益，它相当于CLN的发行人就特定目标实体的风险暴露所支付的保险费。在2008年金融海啸期间，我国香港地区的雷曼迷你债以及内地某些银行发行的双利存款等都是结构性票据的例子。