美国城市服务公司股权分散无影响普通股持有者

尽管股份或股票因与合股公司相关联而具有漫长的历史，但作为普罗大众投资对象的普通股，其流行主要是19世纪末甚至第一次世界大战之后的现象。^[70]长期以来，普通股相较于债券被认为是高风险的投机工具，甚至一度被视为“最要不得的金融工具”，冠之“鬼魂”之名，很少为投资大众问津。^[71]不过，19世纪后期开始流行的、兼具债券与普通股特征的优先股的良好回报给投资大众以生动的教育。优先股的股息具有一定的不确定性，公众投资者开始习惯有别于固定回报债券的投资品种，这为他们最终接受普通股铺平了道路。

1.从所有权人到出资人

普通股的流行与资本市场的发达通常是相伴随的；在美国，这个过程又与19世纪末的第一次并购潮联系在一起，因为并购潮后半段产生的巨型工业公司将大量的普通股倾泻到资本市场，培育了第一代的公众投资者。

需要特别指出的是，基于企业合并而设立大型公司的交易与传统的众人集资设立公司有本质不同。前者实际上是一种资本化过程，即将原已存在的数家非公司型企业重新按照投资品进行估值，以此为基础发行股票或债券来代表新公司的价值，然后将债券以及部分股票分配给原来的企业主，剩余大部分股票则出售给社会公众。原来的企业主可以成为新公司的控制股东，也可以抛售股票或债券而变现，从而在资本化过程中完成企业的出售。当时成立的巨型公司，如美国钢铁公司、美国糖业公司等都是以这种方式并购众多企业而成的。出售企业的卖方通常要求的对价包括两部分：一是按企业现有资产的账面价值获得现金、债券或优先股；二是按照企业过往盈利的一定倍数（如3倍）获得普通股。仅在1897年并购潮中，就有55%以上的公司发行了同样数量的优先股和普通股，前者与公司的有形资产对应，后者则与公司的未来盈利对应。鉴于未来盈利的不确定性以及人性中的乐观以及夸张、欺瞒等因素，这个过程中也出现了备受争议的掺水股现象。^[72]

由此，19至20世纪之交的普通股汇集了两种完全不同的观念：其一，普通股持有人作为公司的股东或者所有者，以参与公司经营并分红为主要目的；其二，普通股持有人仅作为公司资本化过程所发行证券的持有人，以获得投资收益为主要目的。在19世纪中期流行的是前一种观念，与此对应的公司状态是：企业规模不大，股东人数有限，代表公司所有者权益的股票只是在商业伙伴的有限范围内转让所有权的一个方便的工具，并非为了大众交易之目的。从这个角度看，普通股与合伙权益份额没有什么区别。但19世纪后期开始出现大型企业，伴随着公众投资群体的加入，情形逐渐发生变化，即克拉克教授眼中“从企业家时代向职业经理人+消极出资人时代”的转化。^[73]

20世纪初的人们已经可以很清晰地辨识公众公司股东与闭锁公司股东以及传统合伙人之间的区别：“从前，公司股东这个群体毫无疑问被视为与合伙人处于同样的地位，人们假定他们熟悉所投资公司的状况以及经营上的起伏，也准备承受公司的盈亏波动。……如今，这种描述只适用于闭锁公司，其股东积极参与公司经营，熟悉其营业活动的周期以及可能的意外状况，……但是那些拥有大量既不参与经营又不熟悉公司业务的股东的公司则完全不同。……后一种公司的股东将其对公司股份的所有权视为单纯的资本投资，目的在于带来收入。他们买入铁路或工业股票的目的与买入房地产按揭证券的目的没有什么不同——唯一的目的就是确保一笔靠得住的收入，同时还有机会获得可观的利润。在他们的脑海中，实现这个目的的工具并不是在一家持续经营企业中的合伙人权益份额，而是几张被称为‘股份证书’的纸片，它们每隔一段时间就会给自己带来一张股利支票。”^[74]

同一时期的公司法学者也注意到了这一现象，他们普遍秉持的观点是：现代公司的股份持有人主要是投资者（investor），而非业主（proprietor），他们在公司经营管理中的作用几乎可以忽略不计。^[75](www.xing528.com)

2.从财产权关系到合同属性

与上述资本化过程以及股东从企业所有者向投资者身份的变化相伴随的，是商人对普通股权利义务的任意设计；其背后的理念则是普通股作为投资契约的合同属性，可以经由公司章程对普通股的权利进行自主设定。历史上，合股公司的特许状作为商人与国家之间的议定文件，具有浓厚的规制色彩；在特许因素消失后，它转化为公司章程、股东协议、招股文件等一系列公司组织法律文书，仅有单纯的合同属性。很自然地，在普通股内部出现了A类股、B类股等不同类别的设计，各自带有不同的表决权或者现金流权利，以满足企业家、管理层或者特定群体的需要。^[76]

其中，最引人关注的是所谓“管理股”的出现，它通常派发给主导巨型公司设立的发起人、银行家或者并购交易中核心企业的所有者/管理人，这些人以少量出资获得对公司股份结构中最大份额的表决权；其他公众股东虽然为公司提供了最大数额的出资，但其股份则拥有很少的表决权甚至没有表决权，从而形成“管理层控制”或“银行家控制”的双层股权结构。^[77]例如，美国道奇兄弟公司在1925年已是一家总资产超过1.3亿美元的大型公司，其资本结构中包括优先股与普通股，全部优先股与80%的普通股都没有选举董事的权利；而迪林٠里德公司拥有25.01万股有投票权的普通股，总投资额尚不足225万美元，就已经绝对控制了这家大公司。另一个典型例子是美国城市服务公司，它显示出超级多数表决权优先股的威力。该公司向特定股东发行了100股面值1美元的优先股，每股在选举董事时有一份投票权，合计拥有公司27%的投票权；公司发行在外的其他普通股每股仅有1/20个投票权。尽管普通股股东人数高达15万之众，但股权高度分散，其投票权几乎对公司无法产生任何影响。结果，仅拥有面值100万美元优先股的特定股东实际上控制了该公司大约10亿美元的资产。^[78]

从股份到普通股的变化，特别是无表决权普通股的出现，在当时引发了完全不同甚至针锋相对的评价。市场人士和一些财务学者认为，这是公司融资演进到经理资本主义阶段的必然结果，需要修正的是传统的观念：“合伙的古老观念持续干扰着人们对公司企业的看法。合伙法经过法庭的共同经验而孕育出来，通过一长串的判例转化为坚实的法律观念，妨碍了人们去理解（在公司中）投资者的地位已经发生了本质变化，典型的股东已经不再是企业家。”^[79]但是，法律人士以及一些经济学家则对其中投资人地位的变化所隐含的传统财产权的瓦解更加担忧，认为公众股东遭到不公平的剥削^[80]，以阿道夫·伯利为代表的法律人提出了现代公司中所有权与经营权分离的经典论题。美国纽约证券交易所顺应阿道夫·伯利、威廉·雷普利等进步学者的呼声，自20世纪20年代中期开始禁止无投票权普通股上市交易，实施“一股一票”的监管政策。

时过境迁，半个多世纪后，随着高科技企业的控制人对双层股权结构的青睐以及证券交易所之间争夺上市公司资源的压力，纽约证券交易所从1985年开始不再对新的公司股票的首次公开发行（IPO）适用“一股一票”要求，从而便利了大批采用A、B股结构（通常带有1:10的投票权安排）的新型高科技公司上市。^[81]其他交易所则更早地迎合了年轻的企业家对于双层股权结构的诉求。我国2000年后互联网企业到美国上市也多采取了双层股权结构；在A股市场，2019年科创板的推出则标志着我国本土法律环境下第一次承认普通股股东中的双层股权安排。