经贸法律评论：公司发行的抵押债券有效性

公司债券的历史也可以追溯到合股公司时代，如荷兰东印度公司在17世纪就发行了公司债券。不过，债券成为公司主要的融资工具还是进入到19世纪后，伴随着运河、铁路等最早具有巨额资金需求的建设项目而流行开来。

在美国，最早的抵押债券（mortgage indenture）出现于19世纪30年代，应用于为运河、铁路公司的融资^[50]，这也是最早为大众参与的证券投资品种。担保债券的财产以信托契据或土地抵押契据的形式被抵押给某一个或几位受托人，但受托人不对借款人的违约承担个人责任。早期的受托人都是自然人，1870年后出现了法人受托人。有些运河与铁路公司则向州政府提供抵押证书，以便从州政府获得贷款。^[51]抵押品的范围也逐渐扩大，一开始是不动产，后来覆盖到股票与债券，最后其他财产甚至未来收益也加入进来。担保的形式也从抵押扩展到质押，例如股票与债券通常转移给受托人作为质押品，其他担保品则依然由借款人持有。例如，1849年纽约及伊利铁路公司发行的第二期抵押债券，作为抵押物的财产不仅包括公司现有的全部财产，而且包括未来拥有的财产，后者覆盖日后取得的租金、收入与利润等。另外，此一时期还出现了可转换债券的萌芽，例如，1826年由特别法案设立的Mohawk and Hudson铁路公司在1834年经州议会授权发行不超过25万美元的抵押债券，持有人可以在两年内按面值转成股份。除此之外，这一时期甚至出现了无担保的可转债，例如，1865年伊利铁路公司发行的100万美元无担保的可转债。此外，19世纪中期的抵押债券开始出现一些财务承诺条款，如前述伊利铁路公司的前身曾在1857年第四期抵押债券文件中承诺：如果利息迟延6个月，则全部本金提前到期偿付。^[52]

一个值得关注的因素是公司资本与债务之间的关系。在1844年的Barry v.Merchants’ Exchange Company案中^[53]，被告发行的抵押债券的合法性被质疑，因为其超过了州特许状对该公司资本总额的限制。当时的人们一般将公司资本视为包括公司拥有的全部财产在内，不论是发行股份取得还是举债所获得。不过，该案法官认为，公司发行的抵押债券并非无效或不可强制执行，因为依特许状中的用词，“资本”仅指股份资本，不能扩展到债务凭证或公司盈余上。当然，有些公司的特许状会更加明确，如 1846年哈德逊河铁路公司的特许状授权公司可抵押借款200万美元，但债务须低于已缴资本50万美元，且资本与债务合计不得超过600万美元。^[54]

研究者认为，债券先于股票而被大众投资者所接受，一个很重要的原因是19世纪的经济环境尚难以克服公司面向大众融资时内生的障碍，如经济不确定性、代理成本问题、不对称信息等。股票常被视为投机工具，投资大众更愿意认购有固定回报的债券，而且要求发行人提供担保，如在铁路资产上设定抵押权等。与投资大众对风险的认知相呼应，铁路公司发起人几乎完全是用发债募集的资金来修铁路，而把股票留着给自己作为未来取得利润的来源。极少数用股份来融资的情形往往仅限于人口密集区域的铁路线，因为人口群居一方面保证了铁路运量，另一方面也给投资者直观地描绘出了铁路公司盈利的前景。在绝大多数情形下，“股票经常是为推销债券而免费送出。最终结果是，发起人拥有了铁路线，但他们几乎一个子都没掏或者花费甚少，铁路线又抵押给了债权人，所担保的债务价值远远高于铁路线的价值……这就是1850年之后的铁路建设的常规”。^[55]由于债务构成了铁路筹集资金的主流方式，这也导致铁路公司杠杆过高。在19世纪上半叶的英国和19世纪下半叶的美国，大量高杠杆的铁路公司因面临无序竞争而陷入破产境地。

铁路公司破产重整的过程也是债务工具创新的过程，收入债券（income bond）、实物支付债券、浮动利率债券、可赎回债券、可参与债券、永久债券等相继面世。以收入债券为例，它最早由美国切萨皮克和俄亥俄运河公司在1848年发行，但广泛应用还是19世纪末的铁路公司破产重组。^[56] 收入债券只有在公司获得了正的净收益时才支付利息，因此可以减轻公司亏损情形下的利息负担。就收益不确定、依托于公司实现利润的多寡这一点而言，收入债券与优先股有点类似，二者的差异在于：公司只要有正的净收益就必须支付利息，而优先股则是在公司派发普通股股利之前支付股息；此外，收入债券在清算时的地位优越于优先股。乍看起来，收入债券较优先股对投资者更有吸引力，不过前者很多时候反而不如优先股受追捧，主要原因在于，投资者怀疑公司管理层会利用会计手段操纵业绩，从而拒绝支付利息。相反，由于股利对于普通股的市场估值至关重要，公司管理层通常不敢对派发普通股股利掉以轻心，因此，从投资者的角度看，收入债券持有人获得利息的机会可能还不如优先股股东获得股息的机会可靠。^[57](www.xing528.com)

此外，某些新债务工具如无担保债券（debenture或debenture indenture）、零息债券、附认股权的债券的创设则是为了解决传统债券融资的困境，或者增加传统债券融资的吸引力。其中一个困境与债权人要求的担保有关。传统上，债权人依赖有形动产作为贷款担保。随着新的融资建立在不动产抵押担保基础上，就会产生比较棘手的法律问题，如先设定的留置权在土地再度融资时就必须重新协商，由此导致复杂的担保结构。在19世纪末的铁路重组中，这些抵押债券实际上获得的收益也非常低。债权人痛苦地意识到，缺乏流动性的资产作为担保品是没有价值的，资产的过去价值也不能代表其现在的清偿能力。由此，无担保债券也逐渐流行起来。

附认股权的债券则是对之前以赠送股票来刺激人们购买有风险的债券的做法的一个升级版。在债务契据文件中，认股权证被用来代替债权人原来拥有的针对发行人资产的留置权。对于发行人来说，这既解除了实物资产上的负担，也避免了潜在的现金支出——日后股价的上涨将诱导债券持有人转股，发行人也就可以不再偿还借款。在1901—1914年间美国证券市场上发行的无担保债券大多数都是这种附有认股权的债券。^[58]债券所附的认股权既可以与债券分离交易，从而构成单独的权证（warrant）；也可能与债券结合在一起，从而构成可转换债券。它可能转换为发行人的普通股，也可能是其他公司的普通股，完全取决于认股权合同的具体条款。

从更广义的证券转换来看，不仅可以有从债券向股票的转换，甚至也可以进行股票向债券转换。16世纪的欧洲大陆就出现了这种可转换证券，某些股票发行人迫使股票持有人按事先规定的条件将股票转换为债券。在17世纪中，一些英国合股公司则进行了有利于特定股东的转换。例如，1631年英格兰国王查理一世持有的新河公司股票，允许国王在新河公司表现不如预期良好时将股票转换成债券；1729年约克建筑公司甚至在公司临近破产时修改章程，将股东手中一半的股票直接转换为债券，债券面值为股东转换前持有的股份的全部市场价值，从而向股东提供“与债权人同等的保护”。^[59]当然，在现代公司法确立了资本管制的规则后，从股票向债券的转换因为有损资本维持原则而逐渐式微。尚存的可转换证券主要是可转换债券与可转换优先股，二者通常都在一定条件下转换为普通股。