如何组织国家社会保障改革中的DC账户

一个国家在决定实施基金制个人DC账户时可以在如何组织这些账户的累积阶段方面有许多选择。可以选择每个人持有相同的投资组合，就像在新加坡和马来西亚一样，这通常被称作公积金。这种做法在经济方面的优势是它能把组织这些投资组合的管理成本最小化；实际上，这些成本和来自于对DB制基金实施投资的成本差不多（仅仅需要更频繁地跟踪总体价值）。经济方面的劣势是对每个人实施相同的投资组合，虽然风险分散方面的考虑表明不同的人应该有不同的投资组合。这个问题的重要性随着该制度之外的投资组合的规模和储蓄的程度而变化，因为它是总投资组合的一部分。对于许多人来说在社会保障中实施精确的投资组合可能并不重要（只要有效率）。个人投资余额互补性的变化可以抵消股票—债券混合的社会保障投资组合的缺点。当然，当人们拥有该制度之外的较少的金融资产时，这种选择是不可取的。在理论上和实践中笔者都觉得，人们可以通过让政府选择基于年龄的不同的投资组合进而做得更好。比如，随着人们年龄的增长，在股票和债券指数基金向较低风险转换方面要保持平衡。也许人们能找到额外的容易测量的变量用来区分投资组合。

虽然分析家们不认为对于员工来说广泛的选择在经济方面的重要性，但是在美国争论的核心是关于投资组合选择的政治方面的问题。政治方面的问题是政府如何才能很好地选择投资组合，尤其是对于DB制而言如何才能做到这一点。这由两部分构成：政府是否将在风险收益边界选择投资组合以及政府的选择在风险和回报之间做出什么样的权衡。在世界银行的学者们撰写的（1994）《避免老龄化危机》（Averting the Old Age Crisis）这本书中，强调了一些政府在投资筹集来的资金方面的绩效很差。然而，列举了许多国家的政府在很多方面都表现不佳，并且资本市场对每个人提供了差的选择。因此，人们在决定这种信息对哪个国家重要的时候需要谨慎。此外，政府在做好投资方面的能力已经有所提高。在美国，有证据表明（Munnell and Sundén，1999）州政府和地方政府在多样化投资组合方面现在比以前做得好。最近，州政府和地方政府的表现与私人管理的投资组合做得一样好，而且即使在过去，问题也不是特别大。更一般地讲，人们期望广阔地发展和使用指数基金以使问题变得更容易一些。但是，这种对指数基金严重依赖的可能性的前提是社会保障基金相对于资本市场来说不能太大。将来对瑞典的NDC缓冲库存的风险和回报进行对比是非常有意思的，NDC缓冲库存被集中运营，把回报计入个人账户。

如果人们想把投资组合的决定由政府选择变成个人选择，那会有很多方法组织这些选择。在我们从DB基金转向集中式的DC基金时，想必投资组合选择的政治状况会发生改变。然而，选择将会被监管并且人们需要认识到关于投资组合的政治监管和直接的政府投资组合选择一样有它自身潜在的不足。

员工进行选择的一个明显的经济劣势是管理成本会上升。当我们考虑其他组织模式成本的时候笔者将会更多地说明这一点。此外，个人选择将会以一种集中管理所不能复制的方式发生变化。这会是好还是坏呢？笔者的答案是两方面都有，结果好坏之间的权衡要通过大量关于个人投资组合选择的研究才能被更好地告知。那就是说，在给定能够得到的风险规避程度和风险回报边界的情况下，一些人的选择不错（在事前的意义上）。另外一些人的选择则较差，要么选择点不是在风险回报边界上，要么是在给定风险规避的前提下选择点不恰当。毕竟，理解筹资的原则并不容易。多样化的优势、风险回报权衡的观念、推断潜在的随机结构的困难以及时间市场的风险企图，这些都并非是简单直观的概念。实际上，认知心理学告诉我们统计特性不是直觉上的，它甚至是比那些需要理解投资组合选择的观念更简单的观念。而且，在给定收益噪声的情况下，任何人很难对好的投资组合管理和差的投资组合管理做出区分。由于一些组织结构方面的原因，努力阻止欺诈和不当销售将是非常重要的。英国“不当销售”的丑闻在这个问题上给我们以警示（Gillion et al.，2000，pp.320～324）。

我们实际上对个人选择了解多少呢？已经有一些研究对人们在美国雇主提供的DC计划，也叫作401（K）计划中的选择进行了探讨。也有一些研究关注人们持有的总体投资组合。简单的总结是当大概的平均趋势趋向于金融理论所表明的方向的时候是可取的（Bodie and Grane，1997），一些人对股票没有做任何投资，而另外一些人则完全投资于股票，并且这可能成为做出不合理选择的一个重要组成部分。^[6]比如，许多人对其单位股票有很多投资，这表现出其对多样化投资优点的理解不足。这种多样化投资既表现在跨越股票投资，也表现在收益和资产回报的组合。另外，在那些选择个人股票的许多人看来，交易太多。通常降低了交易后风险和回报的组合且增加了交易成本（Odean and Barber，2000）。暗含的证据是个人投资不如基金投资做得那么好（Dalbar，1993），这大概是由于人们试图跟踪市场，不停地以增加相对于预期回报的风险的方式转换资产的种类，这看来也降低了平均的预期回报。因为通常在消费者市场，人们在市场上选择产品的成本好像要比从市场上得到同一产品的成本高。

因此有很充足的理由怀疑来自私人选择的收益。干中学注意到了这一点吗？证据表明并没有注意到。在美国，在401（K）计划中对员工教育的经验表明大量的和昂贵的员工教育是必要的，这对于工人投资选择有显著的效果（Bayer et al.，1996）。

决定实施个人选择仍然为组织市场留下了可选择的空间。如果人们想从有效的可选择的菜单中进行个人选择，那么由政府组织账户是成本最低的。也就是说，由政府为员工选择有限的可选择的集合。这种做法的中心意思是供应商为这种可选择集合中有限数量的名额进行投标。^[7]就如这里所做的那样，由于把记录保存和沟通与投资管理分开，这种政府组织账户的方式做得更好。^[8]这种方法与私人组织的市场形成对比，在私人组织的市场，大量的私人提供者决定了在市场什么是可得的（当然要受到管制）以及个人选择提供商，而不仅仅是选择投资组合。^[9]

在美国，这种方法的典范是节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan，TSP），TSP是联邦政府为超过200万雇员提供的一种DC制度。下面简单地描述它是如何运作的。TSP有三种投资选择：标准普尔500指数基金和两种债券基金。个人能够按照自己的意愿在这三种基金中分散自己的账户。TSP正处在增加更多选择的过程中。通过竞争性投标过程选择出来的基金管理者与美国通常的基金管理者一样行使股份的投票权。截至目前，在基金投资过程中并没有政治干预。投资管理的成本很少，大约是每年所管理资产的一个基点（万分之一）。总体成本也很小，大约是人均每年20美元。投资管理大约是总成本的10%。但是，在看到如此低的总成本的时候，值得认识到的是每月以电子方式来自于单一雇主的存款以及为员工提供的零售价格水平是由雇佣联邦机构而不是由TSP来处理和付费的。实际上TSP甚至没有免费电话。而且，联邦雇员通常接受过较好的教育并且能够比一般的美国公众获得更多的廉价信息（通过互联网）。那就是为什么把整个TSP方式扩展到整个美国民众中，在存在政治方面可能服务水平的情况下，成本将大约会是目前TSP成本的两倍（Diamond，2000a）。^[10]

这种方式的好处之一就是在很大程度上消除了利润驱动型广告对员工的影响。笔者在美国看到的不同投资公司的电视广告的信息内容很少，这样员工得到的信息就少，集中化管理的方式有它的负面作用，就像美国社会保障的例子那样，制定年度报告应该是很久以前的事。还有一个问题就是供应商的选择过程是如何进行的。这种方式把潜在的腐败、串谋以及寻租这些问题作为中心议题。这是否是国家中唯一的制度定价或者是否有作为基准的组织方法的其他（私人的和公共的）用途可能会影响到优选的范围。

相对于这种集中的方式而言，有一种私人组织市场的方式。这种方式意味着让员工能够获得更多的选择，选择的设计由市场完成，但是受到严格的监管。基本的意图是简化潜在竞争者的进入，依靠竞争而不是监管的方式降低成本并且使选择变得有吸引力。这是智利所采取的模式，虽然智利实施了一定的回报率保证措施，这种保证措施极大地限制了实际的选择范围。这也是拉丁美洲模仿智利的国家所采取的措施。

在共同基金上存在广泛选择的市场与理想化的竞争性市场，两者的表现是不同的。个人会在某种程度上对价格差异和质量做出反应，但是这种反应无论在规模还是速度方面都是受到限制的。在类似这种设计中，消费者对于价格的压力是即时的但也是受限的。在价格高于边际成本时，用广告来吸引客户以及对于类似或者相同产品有多种定价的情况下我们希望能够找到均衡。(www.xing528.com)

实际上这些特征适用于所有消费者市场。试问这些特征相对于其他消费者市场的重要性如何，同时还要考虑不同类型的管制是如何可能改变具有这些特征的市场的。

有几个因素值得关注。一个针对所有人的受管制的市场将吸引许多没有经验的投资者，包括许多低收入者，其中许多人是不连续就业者，这些低收入者均拥有小额账户。至少，这就引起了配置账户运行成本可选择性方式的分配问题。再则，那些有较小账户余额的人几乎没有动力去严密地监督他们的账户。一些人也会因为对退休问题缺少关注而较少监督他们的账户，而另外一些人由于一旦他们退休后会有收入保障而疏于监督他们的账户。不积极去重新考虑投资组合提供商的做法可能非常普遍（O’Donoghue and Rabin，1999）。即使能够分辨出提供商的好坏，当月而不是下个月来自于改变投资组合提供商的收益并不明显。而且，回报方面巨大的随机变化使人们很难分辨出提供商的好坏。就像英国选择性退出养老金那样，当定价结构复杂的时候对金融服务提供商进行评价是很困难的。

在这种背景下，不同的监管可能有利有弊。监管可能需要统一定价，而不允许员工组团进行讨价还价以降低费率。^[11]管制可能需要一定程度的统一定价以提升低收入者的交叉补贴。管制可能会限制许可的定价结构。智利对前置收费价格进行了限制，英国市场也已经承受了定价的复杂性带来的痛苦，这种复杂的定价很难让员工理解。

在缺乏一种关于这种管制市场的完备产业组织理论的情况下，我们可以转向各种强制的和自愿的市场来考察成本。在智利，唯一许可的成本是占所有存款平均值大约15%的前置收费。前置收费以相同的比例降低了最终积累。也就是说，收益将会比在这些成本能够被规避的情况下低15%。在拉丁美洲的其他国家，那里账户的规模更小，因而前置费用所占的百分比更大。对于账户而言小账户有更高的成本是一种警示，这些小账户的费率仅仅是收入的2.5%。

英国有一个复杂的定价结构，它是一种能够把多样化收费合并成总成本的单一的方法。一种方法就是考虑那些有40年工龄和面临着“平均”收费结构的员工在退休时积累的损失（和没有收费的账户进行比较）。作为管理费用的最终余额损失的百分比被称作费用比率。Murthi等人（1999）发现在不计算年金费用的情况下，英国在积累阶段的费用比率高于1/3（包括来自于提供商之间转移的典型模式的成本）。也就是说，由于管理费用的存在，待遇将会减少1/3。

美国有关于自愿共同基金产业的分析。Rea等人（1999）发现1998年债券共同基金的费用是109个基点，1998年股票共同基金的费用是135个基点。这种计算包括年费以及基于拥有这种账户平均时期的长短所收取的年度前置费用。它不包括基金交易的佣金，它也没有反映出这种事实。许多美国投资者是分开向投资建议支付费用的，有时候占到被称作包管账户（wrap accounts）资产的1%。Dahlquist等人（1999）的报告显示在瑞典股票公共基金的年费是1.5%，债券公共基金的年费是0.7%，尽管这些计算并没有包括前置收费。

如果把这种余额的年费转换成在退休时点的寿命损失，则1%的这种余额的年费大约等于20%的费用比率。也就是说，员工支付了余额的1%的年费将会使其退休待遇比在这1%的成本可以避免的情况下低大约20%。一些人发现这一数字是惊人的，但是如果在超过40年中每年进行存款的话，每年1%的费用能够使存款下降大约20倍。^[12]余额的年度费用和大约20%的退休影响因子所带来的总体损失之间的关系是相称的。换句话说，与相同的集中投资相比，个人账户收费类似削减福利。非常大的成本表明广泛的选择是得不偿失的。

有两种方法来降低私人组织的账户的成本，因为如此大的成本是一个问题。通过直接限制（比如仅仅局限于债券或者股票或者余额指数基金）或者间接限制（如智利那样，由保证人实施激励）容许产品（allowable products）可能会增加消费者的价格敏感性。产品方面较少的变化可能会使定价受到更多的关注。当然，并不是所有使用相同指数的指数基金都是相同的，但是这更容易让人们分辨其差异。

而且，在这种背景下，政府会试图价格管制，但是仍然试图让员工易于进入广泛的市场。管制可以根据产品类型采取价格最大化的形式。或者可以采取公司对公司协商以决定某一个公司在市场上允许的定价。或者可以采取公式化的形式把允许的收费和各种因素联系起来。瑞典采取了后一种方法，在瑞典员工大约有500个共同基金可以选择。但是价格管制引出了一个长期存在的问题，那就是政府如何能够很好地从消费者利益出发来长期实施价格管制。从世界范围看，价格管制的记录并不是非常好。笔者怀疑瑞典方法在长期削减成本方面的能力。即使是成功的，成本也是大大地高于来自有限菜单的由政府组织的个人选择。

总之，私人组织的个人基金账户是很昂贵的。从长期来看，在使成本明显地低于智利的情况方面它可能不是一个成功地控制成本的方法。随着时间的流逝这种结果会更加明显。由于有限的选择和招标机会，政府组织的账户能够明显地控制成本，但是成功地实施政府组织的账户对政府的能力则有很高的要求。