中国香港危机期间监管执法的缺陷及前沿问题研究

1.香港证券监管执法机制

历史上，香港的证券监管制度传统上袭自最初的英国模式。证监会的核心是董事局，下设数个委员会；董事局的执行机构是行政总裁，负责证监会的日常事务。具体架构如图8-7所示。

图8-7　中国香港证监会具体架构图

香港证监会的监察和执法活动通常由其下设的法规执行部具体负责。法规执行部除对日常市场交易进行监察外，还承担着对所有违法案件进行调查，对部分调查终结的案件进行处理的职责。法律服务部在证券违法案件的处理过程中也起着举足轻重的作用，其相关职责主要包括在裁判法院就违反监管规定的罪行进行检控、处理涉及证监会的民事诉讼事宜，包括上诉等。法规执行部下的监察科负责监察香港证券期货市场的日常交易，通过识别价格和成交量的异动，如发现有涉嫌操纵市场、内幕交易或发布虚假或具误导性资料的活动，监察科将进一步获取交易详情以进行初步的评估。此外，监察科还有权调查可能的无牌交易、未经认可的投资服务广告或其他不寻常的金融活动，并通过日常监察计划监察媒体对不当投资活动的报道，所有可疑活动都向调查科汇报。其执法机制如图8-8所示。

图8-8　香港证监会执法机制

香港证券执法制度的另一大特色是市场失当行为审裁处。当影响整体市场的市场失当行为（内幕交易、虚假交易、操纵价格、披露关于受禁交易的资料、披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易、操纵证券市场）发生时，并不依赖刑事检控，而是通过独立的市场失当行为审裁处（Market Misconduct Tribunal）的研讯程序加以裁处。在证明标准上，审裁处采用民事案件中的优势证据原则，即以相对的可能性作为判断标准，从而降低了认定难度；虽然其没有施加刑事处罚的权力，但其要求交出违规所得、作出从业禁令和处以高额罚款的权力仍能起到较好的威慑作用。

2.金融危机前香港证券执法情况

金融危机前2002—2006年香港证监会具体执法情况如表8-2所示。从数据上来看，在本次金融危机前，2004—2005年度监察科就股价及成交量异动完成了142件审查，并就每件案件向经纪行索取交易记录；多数情况下由于及时发现，通常能够找出异动原因或制止可能出现的不当交易活动，只有40件个案需要展开全面调查。在涉及上市公司股东逾期披露持股权益案件方面，在2003—2004年，证监会共受理6608件，其中仅36件因逾期时间较长而需要展开全面调查；2004—2005年受理4185件，其中约30件需要展开全面调查。此外，公众、其他执法机构及海外监管机构等提供的资料，也是证监会立案的来源之一。在2004—2005年，证监会根据公众、其他执法机构、香港交易所和海外监管机构等来源提供的资料，总共展开了501件新调查个案。[15](www.xing528.com)

表8-2　金融危机前2002—2006年香港证监会具体执法情况表

在香港金融市场监管实践中，除通常监管之外，香港证监会还会与香港交易所联合对市场失当行为采取纪律行动或者联合进行监管和解，从而寻求对市场不当行为的半自律性监管。[16]这方面的典型案例是证监会与德勤和解案。2001年，证监会指证德勤企业财务顾问有限公司在“数码库有限公司造假案”中没有适当地履行其作为保荐人的责任，并建议对其采取纪律处分行动。2006年6月27日，香港证监会、香港联交所与德勤达成联合和解，德勤同意在不承认任何法律责任的基础上，自愿不担任在创业板及主板上市的公司的保荐人，为期9个月。此外，德勤有关负责人谢其龙亦同意在不承认任何法律责任的基础上，不出任任何委托保荐工作的主管，为期6个月。香港证监会和联交所在考虑与德勤达成和解时，已顾及德勤在证监会与联交所调查期间及双方就纪律处分程序达成和解一事上与证监会合作，以及德勤以往并无纪律处分的纪录。

3.香港监管执法的缺陷

根据香港《证券及期货条例》的规定，证监会对市场违法或不当行为的监管执法体制中，证券市场主管机关对违法行为进行行政处罚的作业流程大致可以划分为违法线索的发现、案件调查和案件处理三个环节，因此，在证监会的监管发生失败，也应分别体现在这三个环节上。[17]

（1）香港监管机构过多专注于传统的行业机构监管，而对投资银行及私人银行的业务及产品监管过分放松，甚至存有监管真空。以雷曼迷你债券案为例，雷曼兄弟公司的迷你债券结构非常复杂，不仅与部分银行信用关联，同时其本金也会用于购买合成债务担保证券作为担保资产等等，任何一个标的信用实体发生违约事件时，风险就会被触发。但是，中银香港、东亚银行、花旗银行等20家银行在销售与雷曼兄弟公司相关的结构性产品的过程中，涉嫌向部分香港投资者作出失实陈述，或者向不能承担高风险的投资者进行了销售，使部分投资者以为雷曼迷你债券和普通债券一样属于低风险投资。而香港监管执法机构则根本没有对这种金融产品进行有效的监管，最终助长了一系列违法不当行为的发生。

（2）对违法不当行为，香港监管机构反应缓慢。仍以雷曼迷你债券案为例，在雷曼兄弟公司破产，迷你债券致使广大小投资者蒙受巨大损失之后，香港监管机构仍然反应缓慢。尽管在事件发生后香港证监会迅速对雷曼在港经营机构采取限制措施，金融管理局也同时对投资者关注进行回应，但监管机构仍然在很长一段时间内无法确定市场违法行为责任人，而在诸多技术性问题上迟迟无法达成一致，投资者利益无法保护，潜在地造成了迷你债券事件的进一步升级。2008年10月22日，香港立法会通过无约束力的动议，谴责香港特区政府以及金融监管机构在此事件中执法不力。