证券市场监管：融资融券可能导致的做空操纵与逼仓问题

1.做空型操纵

内地资本市场是一个习惯做多的市场，传统的投资和监管思路多围绕利好和股价上涨而展开。随着融资融券的逐步放开，融资融券的杠杆特征和融券做空机制可能会导致产生新型的市场操纵行为。这类操纵行为多以利空和股价下跌为获利渠道，背离操纵行为的传统盈利轨迹，给监管和稽查带来较大的查证问题。

实践中常见的做空型操纵主要是指行为人首先进行融券卖空建立空头头寸，再通过蛊惑交易或抢帽子交易等方式进行信息操纵，导致股价下跌，从而平仓获利。在目前券源有限以及卖空提价限制的情况下，行为人还可能会在建立空头头寸的同时收集现货筹码，在利空消息发布后，配合利空消息打压股价，从而形成一种“做空+唱空+打压”的复合操纵模式。

这一操纵类型的典型例子是浑水式模式（muddy water model），浑水模式一般由四个步骤组成：首先是寻找存在潜在不利因素的标的并进行调研，其次建立相关公司的股票空头头寸，再次发布看空报告或利用媒体渠道散布利空消息打压股价，最后在股价下跌过程中平仓获利。由于涉嫌“抢帽子”等信息操纵，做空、唱空和股价打压的主体并不同一，可能存在精密的分工。A股市场上已经出现部分草根调研机构，为客户提供准确信息，并向市场公布利空研究报告，以打压股价，为规避监管，这些调研机构的盈利并不来自自身的做空行为，而是通过与做空客户的分成获得。[1]

2.逼仓(www.xing528.com)

融资融券的杠杆效应和方向性获利特征导致其在实际运作中可能出现类似期货交易的逼仓（corner）现象，即交易一方利用资金优势或持股优势，主导市场行情向单边运动，导致一方持续亏损，最终不得不斩仓的情况。根据逼仓主体和方向的不同，可以分为“逼多”和“逼空”两类。

所谓“逼多”交易是指，在券源充足、没有卖空提价限制或者允许裸卖空的情况下，行为人可以对融资余额较高的证券通过融券交易打压股价，致使股价大幅下跌，迫使多头强行平仓，在股价低位卖出，此时空头可以在较低的价格平仓获利。

所谓“逼空”交易是指，在单只证券融券余量较高的情况下，行为人利用资金优势做多拉抬股票价格，迫使空头强行平仓，在股价高位买入，此时多头可以在较高的价格平仓获利。

此外，还可能出现在约定式购回等特定业务下的“逼空”交易。约定式购回是指符合条件的投资者以约定的价格向证券公司卖出特定股票，并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回的交易行为。鉴于约定式购回业务规定证券均存放在券商约定式购回专用账户中，且不得使用，因此客观上减少了市场上该证券的流通量。当单只证券约定式购回股份数和融券余量合计较高的情况下，行为人通过“逼空”交易不但可以迫使空头强行平仓获利，且由于股价下跌，还可能导致借款方违约，从而造成连锁的系统性风险。