大股东违规新动向及监管者思考

全流通市场由于环境、条件和政策的变化，大股东的违规获利渠道发生了深刻的变化，违规大股东减少了直接侵夺上市公司和中小投资者利益的行为，而转为向市场要利益，直接从中小投资者手中圈钱、掏空上市公司的做法已不再是大股东的主流获利方式，如何增加上市公司市值，利用上市公司的二级市场股价波动获取超额资本利得成为违规大股东关注的焦点。从笔者参与的证监会稽查局组织的浙江、广东、山东、黑龙江等地大股东违规调研情况看，近年大股东违规有如下一些新的特点和变化：

1.大股东违规的复合化趋向

以往的大股东违规，多以单一违规类型为主，如占用上市公司资金、违规担保、不正当关联交易等，相关的信息披露违规也多为其他的违规行为所导致。但近年爆发的几起大股东违规案件，呈现出复合化的违规趋势，即同一大股东或实际控制人在有预谋的情况下，连续实施了数起不同类型的违规行为。例如，中核钛白和中兵光电大股东连续实施了违规交易、信息披露违规、操纵股价等违规行为；德棉股份大股东连续实施了违规关联交易、占用上市公司资金、未履行临时信息披露义务、定期报告虚假记载等违规行为；高金食品实际控制人实施了违规拆借、未履行审批和信息披露义务、公司治理违规等违规行为。

案例分析中我们发现，同一大股东连续实施的数项违规行为或是互为因果，或是互有关联，存在着某种必然的逻辑联系。例如，为了实现在二级市场上的股价操纵行为，行为人通过违规交易换取或分散股份筹码；为了掩盖其真实持股情况，行为人力图隐瞒或拖延披露相关信息；为了占用上市公司资金，行为人采取了隐蔽的关联交易；为了延缓占用资金的暴露时间，行为人往往不惜在临时披露或定期报告上弄虚作假。大股东违规的手段有如棋弈中的“先后手”，预谋中的“先手”并非独立行为，而是为“后手”的主要违规行为做准备或打掩护，在一些复杂的案件中，“先后手”形成完整违规链条，加大了查处的难度。

2.大股东违规的合谋化趋向

以往大股东的违规，主要是一种“自助”式的违规，即通过自己或同一控制下的其他实体来直接实施的违规行为，近年证监会稽查部门在查处相关上市公司案件时发现，“单打独斗”式的大股东违规正在减少，大股东与其他主体的合谋式违规不断增加。

首先，大股东与中介机构存在合谋违规行为。在一些案件中，大股东通过与会计师事务所、律师事务所的合谋，让它们为上市公司出具虚假的财务、审计报告或法律意见书；在涉及资产评估和并购的案件中，资产评估机构与大股东沆瀣一气，虚增或低报评估资产价值，为其后续违规创造条件。

其次，一些金融机构也参与到合谋违规活动中。在地方证监局查处相关案件时发现，银行等金融机构在大股东违规中也有助纣为虐的嫌疑。由于大股东往往是当地金融机构的重要客户，与当地金融机构存在千丝万缕的利益关联，因此，一些金融机构不仅帮助大股东隐瞒存款质押、违规担保等事实，而且出具虚假的银行对账单等金融票据协助大股东造假，甚至案发之后有些金融机构还协助大股东转移资金，销毁相关证据。

最后，在二级市场层面，大股东与机构投资者、私募基金等市场参与者存在着隐蔽的合谋行为。此类行为常见的包括：（1）大股东减持股份前夕，公司发布信息，机构配合做高股价，让大股东顺利沽出谋利；（2）在定期报告、送转信息、重组信息、定向增发信息、整体上市或资产注入信息等重大信息披露前，大股东和机构提前布局，静待股价上涨后沽出谋利；（3）大股东通过关联交易等方式操纵盈余管理，配合机构在二级市场谋利；（4）机构通过研究报告、股评等手段为上市公司造势，配合机构自身或大股东在二级市场谋利；（5）大股东或机构以机构共谋操纵的方式为个人“老鼠仓”谋利。(www.xing528.com)

3.大股东违规的循环化趋向

违规大股东视其控制下的上市公司为宝贵的“壳资源”，视其实际控制的股份为“筹码”，出现利用“壳资源”虚构重组动作，炮制重组信息，利用“筹码”反复炒作股票的新型违规。在限售股解禁期，此类违规往往达到新高潮。

此类违规的循环化运作路径如下：由于市场上存在着“炒重组”“炒题材”“炒热点”的风气，违规大股东往往配合其他机构，在低价收集筹码，再利用实际控制下的上市公司炮制子虚乌有的重组消息，待股价到达高位后套现牟利；大股东和相关机构套现出局后，上市公司宣布重组失败，股价旋即暴跌，大股东和相关机构则伺机在底部接回筹码，另寻热点题材展开下一轮重组。

调研中我们了解到，这种“可持续”的循环化违规实际成了近年一些大股东和机构的固定“盈利模式”，在每一轮股价循环中，相关利益主体获取的非法收益高得惊人。在一些绩差上市公司中，“重组”成了上市公司的主业，大股东乐此不疲，助长了市场虚构信息、投机炒作的风气，更重要的是，由于此类违规成本低，违规手段隐蔽，获利丰厚，查处不易，造成越来越多的不法之徒效法其间，严重恶化了市场秩序。

4.大股东违规的隐蔽化趋向

近年，监管机构加大了对上市公司规范运作的监管力度，大股东和实际控制人很难再以简单直接的手段赤裸裸地从事违规行为，违规行为出现了间接化、迂回化、隐蔽化。

以占用上市公司资金为例，以往直接截留使用上市公司资金、私下处置上市公司资产的直接占用模式逐渐退出了市场，取而代之的是各种各样的变相占用手法：通过虚构经营业务、伪造银行单据来转移货币资金，使资金流向“合法化”；通过银行存款、股票等资产质押等手段，将质押所得资金直接或间接流入关联方囊中；通过虚假的票据开具和贴现，实现关联方占用资金“暗箱化”操作，并逃避相关信息披露责任；更有甚者，有些大股东和实际控制人为了预谋占用上市公司资金，预先设立了大量的“空壳公司”，这些公司多以不相关自然人的名义设立，表面上与上市公司和大股东毫无关联，从而实现将关联交易“非关联化”的目的。