证券市场监管实践：操纵与投机的区别

这一问题关系到短线操纵的违法性及其应规制与否。这一问题的提出在于当许多短线操纵者被查处时，往往会提出这样的抗辩：“我就是看好相关股票，我的买卖是基于正常的投资分析，我就愿意不断加码、连续买入相关股票，我的行为是一种正常的交易行为或盈利模式。”那么，如何去区分短线操纵和正常看好股票的大量连续买卖行为呢？

其实，这一困扰不仅在短线操纵问题上存在，在所有的操纵类型上都存在类似疑问。市场操纵最终落实为二级市场上的交易行为，而各种各样的交易行为，其表象都是类似的，如何区分哪种交易行为属于市场操纵，哪种交易行为属于正常投资或投机呢？

解决这一问题有两个思路：主观标准思路和客观标准思路。

1.主观标准。主观标准的基本思路是：虽然交易行为本身是相同或类似的，但其实施者的主观意图存在差异，市场操纵规制的是主观方面的不法意图所导致的交易行为。从其他国家或地区的立法例考察，不同的市场操纵类别对应着不同的主观犯意。这一方面，美国的规定最为典型。美国《证券交易法》所规定的市场操纵行为各有其主观要件：“虚买虚卖”与“合谋买卖”的主观要件是为“制造任何在国家证券交易所注册证券积极交易之虚假或误导性表面现象的目的，或为制造该证券市场之虚假或误导性表面现象的目的”；“连续交易”的主观目的是“为诱使他人买卖证券”。[9]

由于我国的短线操纵是一种复合型的操纵类型，因此其主观故意可能是多方面的。如集中资金、连续交易、大笔交易的短线操纵，其目的可能是“意图制造交易活跃的虚假或误导性表象”；虚假申报的目的可能是“意图诱使他人买卖证券”；做尾盘、操纵开盘价的目的可能是“价格固定”或“维持价格”；“抢帽子”操纵的目的可能是“获取不正当利益”。[10](www.xing528.com)

以主观标准判别市场操纵的好处在于能够从实质上将正常投资投机与违法的市场操纵区别开来。具体到短线操纵认定环节，甚至可以将不同类型的短线操纵区别加以认定。但其难点也是显而易见的，主观犯意尤其是证券市场违法行为主观故意的证明是世界性的难题，如何“剖开违法者的脑袋”洞悉其主观意图令各国的证券监管者犯难。

2.客观标准。客观标准的基本思路是：不去考究行为人的主观意图，而从其行为的客观表象和后果来分析其危害性，如果危害性达到应规制的程度，则属于法律禁止的市场操纵。采纳客观标准的典型立法例是欧盟，其对市场操纵行为规制的重点不再集中在是与非的简单界定上，而集中在量与质的辩证关系中，即量变导致质变。对于同一性质的行为（如虚假申报），偶尔为之可能是正常的交易行为，但反复、频繁、大量地进行同一类型的行为，并以此形成盈利模式，则可能严重扰乱市场秩序，构成市场操纵行为。欧盟指令设定了市场操纵的辅助判断标准（征兆），结合执法者的主观裁量以判断操纵是否成立。符合的征兆越多，其构成市场操纵的概率就越大。

从形式上说，客观标准较主观标准简单易行，因为其不再需要考虑行为人的主观意图，而将注意焦点集中在对客观行为的识别上。但客观标准也存在其自身的问题，并非所有的市场操纵行为均可以从客观的量上做出甄别，比如连续交易，就难从客观表象上将看好型的正常连续交易和拉抬型的操纵连续交易区别开。客观标准对执法者的素质也提出了较高要求，因为客观的定量指标最终要结合执法者的经验判断和主观分析得出最终的定性结论。

因此，从上述分析可以初步得出结论：无论是主观标准还是客观标准，均存在实质性的缺陷，主客观结合可能是解决市场操纵识别问题的最佳选择。实际上，我国证券立法和执法实践走的就是“主客观结合”的路子。2005年修改之前的《证券法》就有“获取不正当利益”与“转嫁风险”的主观标准，也有“影响证券交易价格或证券交易量”的客观标准。修订后的《证券法》虽然删除了上述主观标准，但并不意味着在证明环节不需要证明任何主观意图，从证监会处罚委处罚的市场操纵案件来看，或多或少都要证明其从事市场操纵行为的主观动机、目的、意图等主观犯意。如果是追究市场操纵的刑事责任，犯罪的主观故意更是不可回避的必备要件。