内幕交易认定难的症结之一在于《证券法》的简单法条与证券市场上内幕交易的丰富实践形成了矛盾。沿袭自大陆法统的“构成要件”论使内幕交易的认定被拆分为内幕人（主体）、内幕信息（信息）、两者之间的联结点（行为）三个方面，完美的内幕交易认定必须在三个方面均符合法条的规定。但内幕交易的实践演变千变万化，甚至违法行为人出于反侦查考虑，有意识地在构成要件上做了扭曲，从而形成了“完美模式”外的特殊形态。由于法律并无明文规定，这些由实践中衍生的特殊形态的内幕交易给行政执法和刑事司法造成了很大的困扰。
上文梳理了三类特殊形态内幕交易认定过程中遇到的法律难点，借鉴了境外相关的立法经验和通行做法，对我国现有内幕交易禁止性规则的内容和结构进行了反思，并就认定特殊形态内幕交易的主要法律问题提出了意见和建议。应该指出的是，由于实践中出现的特殊内幕交易形态往往具有规则依附性（rule-specific），我们不能全寄希望于从境外内幕交易立法或案例中找到解决特殊形态内幕交易的现成答案，而应更多地依靠对现有法条甚至基本法理的解释来解决这些问题。
首先，作为内幕交易禁止性规则的主体部分，我国证券法律体系有关内幕交易构成要件的规定较为笼统，过于原则，缺乏可操作性。如《证券法》虽然规定了法人内幕交易类型，却对法人知悉内幕交易、法人实施内幕交易的认定问题没有明确规定；再如法律禁止泄露内幕信息，但与之相关的“受秘人”责任追及限度（几级“受秘人”受内幕交易禁止性规则的约束）及追责条件（“受秘人责任”追及是否以其知道内幕信息源于内部人为前提）等关键问题并没有明确规定；法律虽然禁止泄露、交易和建议等相互独立的内幕交易行为，但对可能发生竞合的行为如何定性没有明确规定，典型例子是一方知悉并泄露了内幕信息，另一方负责实施交易，双方之间存在利益交换的约定，这时泄露行为是否被交易行为吸收不无疑问。对于由法律规定不明造成的认定困难问题，应着手对现有内幕交易禁止性规则进行查缺补漏，具体的认定思路和规则在报告相应部分已有详细论证，此处不再赘述。
其次，执法者和司法机关倾向于把那些行为人提出各类抗辩的证券交易归类为特殊形态内幕交易，如行为人提出内幕信息发生变化、所实施的证券交易与内幕信息方向相左。对于此类特殊形态内幕交易的认定，一方面需要结合内幕交易构成要件进行判断，另一方面还需依赖于内幕交易禁止性规则中有关内幕交易安全港规则的规定，即什么样的证券交易虽符合法律规定内幕交易的构成要件，可不被认定为内幕交易。
所谓特殊形态内幕交易，可部分归因于内幕交易禁止性规则的规范范式，即通过逐一检验构成要件来判断内幕交易是否成立，这种情况下，市场参与者往往会采取各种方法规避禁止性规则。如《证券法》规定必须有利用内幕信息的情形，才构成内幕交易，而一般情况下，与内幕信息相同操作方向的证券交易（利好买入、利空卖出）会被推定为存在利用情形。为此，当事人往往会结合内幕信息的性质对交易方向进行相应调整，如面对利好信息同时进行买入和卖出，并以此提出抗辩。实践中，也有行为人试图通过操控内幕交易的进程或利用客观上内幕信息发生变化的情势，干扰或抗辩内幕交易的法律定性，如大股东或董事主导上市公司并购重组过程中，大量买入公司股票，在被监管者发现和调查过程中，宣布重组中止或由于客观原因致使重组终止，这种特殊形态内幕交易问题如何定性，需要抗辩规则予以判断。
抗辩规则的建立需要在内幕交易构成要件的法律框架外，建立一套能够管理与构成要件博弈的行为规则，以弥补构成要件规范标准的不足，并区分内幕交易违法行为与合法行为之间的界限。达成以上政策目的的主要手段是在内幕交易禁止性规则中嵌入“安全港规则”或者“抗辩机制”，采用列举式的方法对不构成内幕交易的情势作出明确规定，并明确安全港规则的排他性和封闭性。结合我国内幕交易案件的常见抗辩，并参考境外内幕交易抗辩的通行做法，报告将未来我国内幕交易的抗辩具体划分为因果关系、“中国墙”两类抗辩。特定证券交易一旦符合内幕交易的构成要件，行为人提出的所谓反向交易、信息变化、错误操作、急需用钱、基于长时间跟踪和技术分析、看好行情等抗辩由于不在法定抗辩之内，均为无效抗辩。
从长期来看，内幕交易的根本性规制不能依靠法规制度的修修补补，也不能完全依仗人脑智慧对法律规则的创造性解读，科学、专业、有效的执法机制不可或缺。从国际内幕交易查处的经验看，有三个方向值得进一步思考和努力：
一是内外结合的执法机制。即通过“卧底”或“线人”发现线索、收集证据最终破获内幕交易的执法机制，近年国际上的一些重大内幕交易案件（如美国帆船基金案）都是通过内外结合的执法机制最终告破的，鉴于内幕交易的隐蔽性和有意规避性，内外结合的执法机制可以充分挖掘和掌握单一外部执法机制所难以掌握的核心机密，为案件的查处提供关键性证据。
二是更加追求效率的执法和解机制。鉴于内幕交易隐匿、诡秘、狡黠的特质，执法者在大多数案件中均难以获得具有决定性优势的完整证据链，在现行的执法框架下，面对证据不足的案件执法者要么最终功亏一篑，纵虎归山，要么降格处置，施予较轻的法律责任，如对未达到“排除合理怀疑”证明程度的案件只作行政处罚或以其他轻微违规加以处理（常见的是短线交易和信息披露违规）。从美国等国的经验看，对待内幕交易等特殊类型的证券违法行为，不能明断和力敌，只可威慑和智取，在掌握部分决定性证据的情况下，可以尝试以和解方式由违法当事人支付高额金钱了结案件，从而实现公平和效率的兼顾。
三是更为专业的司法机制。内幕交易等证券违规案件的查判，需要比较丰富的证券实务经验和专业的证券法律知识，尽管近年司法队伍的素质迅速提高，但在证券违法领域司法人才仍是短板，尤其我国地域辽阔，各地司法机关对证券法律的熟稔程度和证券案件的认识程度深浅不一，往往造成案件的拖延和审理结果的大相径庭。因此，可以考虑尝试在证券业发达地区或证券争议较多的地区设立专业的证券法庭，法庭由熟悉证券业务、具备丰富专业知识的法官组成，以统一证券案件审理的尺度，提升案件查处的效率和效果。
[1]在我国“单位”与“法人”概念有区别，但为论述方便，在探讨境外法域的规定时不作区分。
[2]此案涉及所得税利益作为一项内幕信息下，涉案上市公司两位知情董事，在信息公告前，利用其所担任法定代表人公司账户买卖敏感证券。具体可参考，台北地方法院1998年度易字第3747号刑事判决、台湾“高等法院”1989年度上易字第4472号刑事判决、台湾“最高法院”2002年度台上字第6500号刑事判决。
[3]参见台北地方法院刑事判决2009年度金重诉字第12号刑事判决。
[4]实践中，美国内幕交易非自然人包括信托、基金、公司、合伙等具有独立责任财产的组织。
[5]458 F.2d 1082（2d Cir.1972）.
[6]上市公司也有建立内幕交易预防机制的义务，这主要是规定在美国证券法“控制人法律责任规定”当中。
[7]SEC在判断证券公司内幕交易预防机制是否有效时，会考虑公司规模、公司业务范围、公司接触重大非公开信息频率等因素。In re Gabelli&Co.and GAMCO Investors，Inc.，Exchange Act Release No.35057，58 S.E.C.Docket 444（Dec.8，1994）.
[8]See In the Matter of Morgan Stanley&Co.Inc.and Morgan Stanley DW Inc.，Exchange Act Release No.54047，2006 WL 1749842（June 27，2006）.
[9]See SEC v.Barclays Bank PLC et al.，SEC Litigation Release No.20132（May 3，2007）.
[10]See In the Matter of Friedman，Billings，Ramsey&Co.，Inc.，SEC Exchange Act Release No.55105（Jan.12，2007）.
[11]澳大利亚《公司法》Section 9规定，高管限于“决策或者参与决策公司商业事务整体或者重要部分的人”和“有能力对公司的财政状况施加重大影响的人”；中国香港证监会《内幕信息披露指引》（征求意见稿），高级职员包括公司董事、经理人员、公司秘书以及参与公司管理的其他人员。转引自张子学：《单位内幕交易行政处罚认定问题研究》，载《证券市场导报》2011年第7期。
[12]2001年1月21日，最高人民法院在其发布的《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》中明确指出，直接负责的主管人员，是在单位实施的犯罪中起决定、批准、授意、纵容、指挥等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人。
[13]此处的“共同型内幕交易”包括行政责任和刑事责任意义上的共同内幕交易，行政责任意义上的共同内幕交易构成要件准用刑事责任意义上的共同内幕交易构成要件。
[14]我们认为，即便董事故意泄露内幕信息，但只要与消息受领人之间缺乏内幕交易的意思联络，即共谋，董事和消息受领人的行为仍然只构成泄露和内幕交易，而不是共犯。
[15]Case No.07 CV 1774（S.D.N.Y.Filed March 1，2007）.
[16]See Statement Concerning SEC v.Guttenberg by Linda Chatman Thomsen，Director for Division of Enforcement SEC，March 1（2007）.
[17]台湾“证交法”第157条之1第1项、第171条第1项第1款、“刑法”第11条、第29条。
[18]台湾“证交法”第157条之1第1项、第171条第1项第1款、“刑法”第11条、第29条。
[19]台湾“证交法”第157条之1第1项、第171条第1项第1款、“刑法”第11条、第30条。
[20]台湾“证交法”第157条之1第1项、第171条第1项第1款后段、“刑法”第11条、第28条。
[21]台湾“证交法”第157条之1第1项、第171条第1项第1款后段。
[22]台湾“证交法”第157条之1第1项、第171条第1项第1款后段和“刑法”第11条、第28条。
[23]共同犯罪是指二人以上共同故意犯罪。二人以上共同过失犯罪，不以共同犯罪论处；应当负刑事责任的，按照他们所犯的罪分别处罚。
[24]所谓“身份犯”是指只有特定主体才能够成为违法犯罪的主体，如受贿罪。从目前的刑事法律规定来看，内幕交易属于身份犯，只有那些法律明确规定的主体才受内幕交易法律责任的约束。
[25]《证券法》第76条中内幕交易行为形态包括买卖、泄露和建议。
[26]《刑法》第180条中内幕交易行为形态包括买卖、泄露和明示或暗示。
[27]陈兴良、周光权：《刑法学的现代展开》，中国人民大学出版社2006年版，第632页；张明楷：《刑法学》，法律出版社2007年版，第127页。
[28]间接正犯是指，以利用他人作为犯罪工具的方式来实现构成要件。作为正犯的一种形式，间接正犯与直接正犯一样，具有行为支配的特征。
[29]825 F.Supp.617；1993 U.S.Dist.LEXIS 9820；Fed.Sec.L.Rep.（CCH）p.97，819.
[30]Securities and Exchange Commission v.Marvin Hayle，694 F.Supp.1437.
[31]参见深圳证券交易所综合研究所第73号内部研究报告《上市公司大股东违规查处法律难点及其监管应对》。(www.xing528.com)
[32]参见深圳证券交易所综合研究所第71号内部研究报告《并购重组内幕交易防控机制研究》。
[33]台湾“最高法院”在1994年台上字第1433号刑事判决中指出，内幕交易的构成要件为：特定主体（内部人）获悉内幕信息且内幕消息公开前，对敏感股票或证券进行买入或卖出，至于行为人证券交易的主观意图，并不影响内幕交易犯罪之成立。“最高法院”1996年度台上字第2584号、1991年度台上字第3037号刑事判决持相同见解。
[34]此案涉及一项利空财务信息发布后，公司股票并未发生下跌情况，行为人提出内幕交易不成立的抗辩。参见台湾“最高法院”1995年度台上字第3190号刑事判决书。
[35]Dirks v.SEC，463 U.S.646，655（1983）.
[36]该案是较为复杂的多层次传递型内幕交易案件。劳伦·卡萨诺是IBM公司的秘书，因为工作关系了解到IBM即将收购软件巨头Lotus的消息，便将消息告知丈夫罗伯·卡萨诺，由其购买Lotus的股票。此后，信息流分成两个分支：罗伯·卡萨诺将信息告知好友麦克·格林，格林再传递给其岳母；另一条信息流则有更复杂的演变。罗伯·卡萨诺将消息透露给其同事兼好友乔纳·马佐尼，乔纳·马佐尼迅速将消息告知表亲皮特·马佐尼和克夫兰·西索等几个好友。皮特·马佐尼和克夫兰·西索分别将消息继续扩散。消息此后在这些人的亲属、朋友、生意合作伙伴中继续传递，最远达到了克思皮·内利的第六层。该案共涉及六层次传递，涉案人数高达25人（其中3人侥幸逃脱处罚），查处这样的案件不仅在美国而且在世界范围内都是较为罕见的。
[37]黄柏夫：《内线交易之民刑事责任》，载台湾《万国法律》2008年第4期。
[38]SEC v.Aragon Capital Management，672 F.Supp.2d 421.
[39]SEC v.Aragon Capital Management，672 F.Supp.2d 421.
[40]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第214～215页。
[41][美]路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路译，法律出版社2008年版，第491～492页。
[42]参见台湾板桥地方法院1998年度金诉字第4号刑事判决书。
[43]《指引》第19条规定，上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人，依据法律、行政法规和规章的规定，进行下列市场操作的，不构成内幕交易行为：（1）上市公司回购股份；（2）上市公司控股股东及相关股东为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份；（3）经中国证监会许可的其他市场操作。
[44]《指引》第20条规定，有下列情形之一的，行为人的证券交易活动不构成内幕交易行为：（1）证券买卖行为与内幕信息无关；（2）行为人有正当理由相信内幕信息已公开；（3）为收购公司股份而依法进行的正当交易行为；（4）事先不知道泄露内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕信息；（5）中国证监会认定的其他正当交易行为。
[45]参见证监会《行政处罚决定书》（〔2008〕12号）。
[46]参见证监会《行政处罚决定书》（〔2008〕46号）。
[47]参见证监会《行政处罚决定书》（〔2008〕49号）。
[48]在董正青内幕交易案中，董德伟辩护人提出：“董德伟买卖该股票是基于技术分析和交易习惯。从2006年2月23日延边公路发布2005年年报后，董德伟开始买入该股；5月8日、11日，延边公路连续公告澄清没有借壳后，董德伟开始大量减持该股，证明董德伟是按照市场状况和公开信息进行的正常投资行为，与内幕信息无关，更非内幕交易。”二审中，董德伟上诉称，原判不能排除其依据市场公开信息进行交易之合理性的情况下对其认定有罪，基于“客观归罪”和“有罪推定”。二审法院认为，根据董正青的供述及董德伟买卖延边公路股票的异常交易、事后向中国证监会做伪证等客观行为相互印证，足以证实董正青向董德伟泄露广发证券借壳上市内幕信息，董德伟利用该信息买卖该股票的事实。参见《广州市天河区人民法院刑事判决书》（2008天法刑初字第689号）、《广东省广州市中级人民法院刑事判决书》（2009穗中法刑二终字第115号）。
[49]上海祖龙内幕交易案中陈榕生辩称，其购买创兴科技股票是基于市场行情，与内幕信息无关。法院认为，相关证据表明，陈榕生组织大量资金进入股市准备用于买卖创兴科技股票，与其正在推进的创兴科技的资产注入计划之间存在着密切联系，表明其主观上具有利用内幕信息买卖创兴科技股票的故意，而且其组织进入股市的资金是高息拆借的，陈榕生此前委托操盘手进行股票交易时亏损不少，此时高息筹集资金进入股市用于买卖创兴科技，意图非常明确，就是要通过内幕交易获取高额利润，因而具有利用内幕信息进行交易的主观故意。见《上海祖龙公司、陈榕生内幕交易一案刑事判决书》（2009厦刑初字第109号）。
[50]黄光裕内幕交易案中辩护人提出，内幕交易的目的在于获利或止损，黄光裕买入股票的目的在于长期持有而非套现获利，且现有证据证明黄光裕买入中关村股票后并未抛售，因此不能认定黄光裕利用内幕信息进行内幕交易。法院认为，内幕交易罪侵犯的客体是国家对证券市场交易的管理制度和投资者公平交易、公开交易的合法权益。无论黄光裕在买卖中关村股票时所持何种目的，只要作为内幕信息的知情者，在内幕信息价格交易敏感期内买卖该特定证券，无论是否获利，均不影响对内幕交易犯罪性质的认定。
[51]《指引》第20条规定：行为人证券买卖行为与内幕信息无关的不构成内幕交易。显然这种抽象缺乏列举的抗辩事由规则，会引起法律适用的困难。
[52]事先订立的交易计划须符合属于以下情势之一，才可以运用因果关系抗辩：（1）已经签订具有约束力的买卖契约；（2）已经指示他人并以其账户买卖股票；（3）已采用“书面计划”买卖股票。另外为防止滥用，实现订立的交易计划需要符合以下要件：（1）上述契约、指示或书面计划必须已经明确证券买卖的数量、价格以及日期；（2）其内容必须包括决定证券买卖数量、价格与日期的书面演算公式或电脑程式；（3）不允许任何人在随后对如何、是否、何时买卖股票施加影响，如果任何人根据上述契约、指示或书面对证券买卖施加影响，必须是还没有察觉重要未公开的消息时；（4）上述契约、计划和指令必须是在诚实信用的基础上制定的，且该契约、计划和指令不得作为规避内幕交易禁止规则的计划或方案的一部分、如果某人在意识到重要非公开信息后修改了合同、计划、指令的任何一方面，那么不能运用此抗辩。
[53]不知道或不应当知道信息为内幕信息的也不属于“利用”情形。See Article 2，Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation。
[54]任何人能证明其进行的有关的交易，或怂使或促致他人进行的证券交易是一项市场合约，则其行为不应被认定为内幕交易行为或被指控为内幕交易犯罪。See Sec 271（9）and Sec 292（9），Securities and Futures Ordinance。
[55]如果证券交易人在知悉有关消息前，已被授予或从其所持有的证券或其衍生工具中获得认购或以其他方式取得上市证券或衍生工具的权利，或是进行上市证券或衍生工具的交易的权利，则他进行的上市证券及衍生工具的交易就不能被视为内幕交易行为或被指控为内幕交易犯罪。See Sec 273 and Sec 294，Securities and Futures Ordinance。
[56]中国台湾地区有关内幕交易抗辩事由的规定目前仍在讨论阶段。2007年10月31日，台湾“行政院”已通过“证券交易法”草案，草案增加了关于内幕交易抗辩事由的规定，但由于种种原因，该草案在“立法院”并未得到通过。2010年10月21日“行政院”重新修订“证券交易法”，增添内幕交易抗辩事由。草案规定，如果行为人在实际知悉重大消息前，已订立买卖有价证券契约，且契约并非行为人意图规避内线交易规范才订立，那么行为人依据该契约进行证券交易得作为内线交易免责抗辩的事由。其中，对于该有价证券契约的签订有十分严格的限制，即该契约须以书面形式订立，内容应包括买卖数量、交易金额、价格和日期，该契约不得变更内容或终止，还须送证交所或柜买空中心备查。此外，证券交易不得出现以下事由：未依契约内容买卖；订立2个以上契约；买卖金额、价格或数量区间过大；买卖明显集中在消息公开后18小时内、事件进行中到消息明确前；定契约且买卖集中在公开后18小时内；定契约不诚信。但该草案在“立法院”被否决。从2007年提出增加抗辩事由到2010年再度提出应增加抗辩事由来看，台湾地区立法者已意识到增加抗辩事由的必要性，草案未获通过主要因为抗辩事由的细节有待继续斟酌。
[57]参见台湾“高等法院”1996年度上重诉字第49号刑事判决书。
[58]SEC Rules 10b5-（1）（c）.
[59]中国台湾地区在其司法判决中明确指出，内部人知悉消息后买卖股票，是否有借该交易获利或避免损失之主观意图，不影响其内幕交易的成立。
[60]任何人进行上市证券或衍生工具交易，或怂使或促致他人进行有关的上市证券或衍生工具交易，或披露有关的消息的目的，并非在于利用有关消息为自己或他人获取利益或避免损失，则其行为不得被视为内幕交易或被指控为犯罪。See Sec 271（3）and Sec 292（3），Securities and Futures Ordinance.
[61]见中国香港内幕交易审裁处：《有关太阳神股份有限公司的研讯报告书》，参见《经济动态》第638期，2002年2月20日。
[62]为了取得作为某法团的董事或未来董事的资格所需的股份、履行有关的上市证券或衍生工具的包销协议、为了真诚地执行其清盘人、接管人或破产人的职能，交易上市证券或其衍生工具的行为不视为内幕交易或内幕交易犯罪。See Securities and Futures Ordinance Sec 271（1）and Sec 292（1）.
[63]有关内幕交易和市场操纵的禁止性规范不适用于针对自身股票的回购项目所涉及的交易或对某种金融产品的安定操作。See Market Abuse Directive article 8.
[64]依据中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引》第20条规定，为收购公司股份而依法进行的正当交易行为，不是内幕交易。
[65]中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引》第19条规定，上市公司回购股份、上市公司控股股东及相关股东为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份、经中国证监会许可的其他市场操作不是内幕交易。
[66]未采纳内幕交易“特定目的”抗辩的原因在于：第一，部分特定目的抗辩在适用范围上有待斟酌，就境外规则和我国《证券市场内幕交易认定指引》中规定的特定目的抗辩情况来看，将所谓履行包销协议、安定操作、股份回购等视为抗辩事由，合理性值得商榷。虽然以上证券交易行为的发生具有一定的履行先前义务的特征，但实施以上证券交易行为的时间是可以选择和控制的，实践中难以排除上市公司发布内幕消息配合上述证券交易实施的情况，因此难以对上述证券交易是否涉及内幕交易进行绝对判断。第二，部分特定目的抗辩并无规定必要。如为收购特定公司或获取公司控制权进行的证券交易（按收购规则要求实施证券交易）或履行法律规定义务（公平披露规则要求）进行的信息披露，不为内幕交易，此类抗辩的有效性无须通过抗辩事由规定予以明确，完全可以通过法律适用原则得到解释。
[67]对于《证券法》第73条规定的“利用”，有两种不同理解，一种观点认为“利用”考察的是行为人的主观过错，另一种观点则认为“利用”考察的是证券交易行为与知悉内幕信息之间的因果关系。
[68]美国国内已有实证研究表明：在1241家公司的3426位管理者的预定交易计划进行的117000笔交易中，半年内收益率跑赢市场的交易高达6％，而公司管理者非预定计划交易，仅仅跑赢市场1.9％。SEC因此开始怀疑内部人滥用预定交易这一免责条款，进行内幕交易，并着手收紧免责条款的适用范围。See Jane Sasseen，The SEC Is Eyeing Insider Stock Sales，Business Week，March 19，2007，p.41。
[69]参见深圳证券交易所综合研究所2007年、2008年、2009年、2010年《证券市场违法违规情况报告》相关内容。
[70]如自2008年首例“老鼠仓”处罚的处罚情况来看，虽然近些年“老鼠仓”处罚一定程度上突破了只处罚个人、不处罚机构的做法（2010年6月深圳证监局向辖区内的基金公司下发的通告显示，景顺长城和长城基金受到了责令整改等处罚措施，负有责任的总经理、副总经理、负有监察稽核责任的督察长被出具警示函，公司和相关责任人被记入诚信档案），但就“老鼠仓”问题仍缺少对于机构的强制约束机制。
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