证券市场监管执法前沿问题研究：一线监管者的思考

1.内幕交易抗辩事由的适用条件和适用效力

承上所述，内幕交易抗辩事由，一方面能更加清楚地划分内幕交易违法行为与合法行为的界限，避免将某些合法行为认定为内幕交易，从而限制和影响合法交易，另一方面赋予行为人合理的抗辩权，也是程序正义的应有之义。但在进入我国内幕交易的具体抗辩事由前，需要解决一个基础性问题，即内幕交易抗辩事由的“适用性”问题。所谓“适用性”问题又可以分解为“适用条件”和“适用效力”两个面，其中“适用条件”主要解决“什么情况下启动内幕交易的抗辩事由”，而“适用效力”则涉及内幕交易抗辩是“排他性”还是“非排他性”的问题。

首先，在“适用条件”方面，内幕交易抗辩事由应只适用于那些符合《证券法》规定构成要件的内幕交易行为，这是内幕交易禁止性规则的功能性要求，也是各国和地区的通行做法。简言之，凡是涉及“不构成内幕信息”（内幕信息已经通过法定方式公开、行为人通过公开方式观察取得内幕信息如工厂着火）、“行为人不知道内幕信息来自内部人”等有关内幕交易构成要件不成立的情势，不是内幕交易抗辩事由解决的问题。

其次，在“适用效力”方面，内幕交易抗辩事由应具有“排他性”，即行为人超越法定抗辩事由提出的免责事由，不是有效抗辩，不应被司法机关和执法机关所采纳。内幕交易抗辩事由的排他性效力与内幕交易抗辩事由规则的功能要求是一致的。因为内幕交易抗辩事由的核心在于平衡内幕交易禁止性规则与行为人合理证券交易需求之间的紧张关系，本质上是法律在内幕交易禁止性规则之外设定的“安全港”规则。如果安全港规则的涵盖内容过于宽泛，则会影响内幕交易禁止性规则的实施效果，造成“禁止性规则”与“安全港规则”的功能错置。为此，内幕交易抗辩事由（安全港规则）应避免一般、宽泛、弹性的规范形式，而应尽量以列举、明确的方式予以确定。

我们认为《证券市场内幕交易行为认定指引》（下简称《指引》）中有关内幕交易免责事由的规定在“适用条件”和“适用效力”两个方面都是有待完善的。

其一，“适用条件”方面，《指引》中“不构成内幕交易”的部分情势规则是内幕交易构成要件的适用结论，无须予以规定。如《指引》第20条规定，“行为人有正当理由相信内幕信息已公开、事先不知道泄露内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕信息”的，不构成内幕交易行为。我们认为以上两种情势，由于不符合内幕信息、内幕交易主体主观要件的规定，因此不构成内幕交易。这是完全可以通过内幕交易积极构成要件的适用就可以导出的结论，无须在免责事由中予以规定。

其二，“适用效力”方面，由于《指引》有关“不构成内幕交易”的情势规则规定过于笼统、抽象，因此无法起到引导合法证券交易行为和提供裁判指引的效果。以“因果关系抗辩”为例，《指引》在第20条中虽规定“证券买卖行为与内幕信息无关”的不构成内幕交易，但这一笼统的表述显然无法从正面回应各类内幕交易案件中当事人提出的“基于自己技术分析和判断”“错误操作”“急需用钱”等林林总总的抗辩需求。与此对应，那些在实践中并不常见和较少出现的免责情势规定则更为具体和清晰，如《指引》第19条和第20条分别规定的，股份回购、股份收购、控股股东履行法定和约定义务。常见抗辩规定抽象、少见抗辩规定具体的安全港规则实际上造成了内幕交易免责条款事实上处于虚置状态。

2.内幕交易抗辩事由的具体类型

承上所述，为防止内幕交易抗辩事由的滥用，抗辩事由的规定应当尽量具体化。结合内幕交易案件中，当事人提出的各类抗辩事由，并参考境外主要国家和地区内幕交易抗辩事由的通行做法，我们建议：未来我国内幕交易抗辩事由[66]可区分为“因果关系”抗辩、“中国墙”抗辩两种类型。(www.xing528.com)

（1）因果关系抗辩：特定证券交易与内幕信息无关

内幕交易行政和刑事案件中当事人提出的抗辩情况显示，针对因果关系提出的抗辩最为常见，如当事人提出其证券交易系“错误操作”“技术分析的研究结果”“非常巧合”“出于个人判断”等各种事由。这与我国现行《证券法》第73条有关“利用内幕信息”为前提的规定有关。[67]从司法机关和执法机关审结的案件来看，当事人提出的以上抗辩理由，因无法完全排除“利用”内幕信息的推断，往往不会被认定为有效抗辩。但无论如何，在现有内幕交易禁止性规则的框架内，控方必须对当事人提出的以上抗辩做出回应。

对于上述情况，应在法律层面采用明确列举的方式，规定不属于利用内幕信息的具体情形，将控辩双方有关特定证券交易是否与内幕信息相关的事实争论交由法律规则予以解决。结合美国、欧盟，以及我国香港、台湾等地区的通行做法，行为人事先制订的证券交易计划（下简称“预定交易”）是有关因果关系的唯一、有效抗辩。根据预定交易抗辩，如果特定证券交易在行为人知悉内幕交易前已经被安排实施，那么即便特定证券交易在行为人知悉内幕交易后方才完成，亦不被认为是内幕交易。另外，鉴于预定交易存在被滥用的风险[68]，未来我国《证券法》在采用这一抗辩事由时，有必要规定预定交易基于诚信而不是规避豁免规则的兜底条款，明确预定交易计划的构成要件，如事先以指定的价格、数量及日期交给他人具体实施交易（broker transaction）并且不存在修改情形，此外预定交易应该连续存在一定期间，如6个月或者更长时间。

（2）中国墙抗辩：针对经常接触内幕信息机构设定的免责事由

“中国墙”抗辩是境外较为常见的一种内幕交易抗辩。这一抗辩机制主要是为经常接触内幕信息的机构和组织所设置。就我国证券公司和基金公司的经营情况来看，证券公司、基金公司往往因业务关系或者通过其他途经知悉上市公司内幕信息（通过中介服务职能知悉内幕信息）或本身就是内幕信息的生产者（发布含有卖方咨询意见的投资分析报告），与此同时，这些机构还同时从事证券自营业务，因此很难排除此类机构及其员工在敏感期间买卖敏感证券的情况。事实上，从历年证券市场违法违规情况来看，证券公司、基金公司及其从业人员买卖敏感证券的违规情况常有发生。[69]

但现有法律规则处理机构及其员工买卖敏感证券的情况较为简单，机构（知悉内幕信息的特定机构）交易敏感证券的，视为机构实施的内幕交易，而员工交易敏感证券的，视为个人实施的内幕交易。以上处理结论就达成内幕信息管理和内幕交易威慑的政策目标而言，存在一定程度的设计缺陷。首先，特定机构的业务部门知悉内幕信息而其他部门买卖敏感股票的事实，并不能直接推导出以上证券交易与内幕信息之间的必然因果关系，因为不能排除其他部门通过跟踪特定证券、技术分析等因素交易特定证券的介入因素。在此意义上，现行规则失之过严。其次，就机构的员工交易敏感证券的行为而言，按照现有规定和处理决定，机构无须对员工的内幕交易行为承担管理疏忽意义上的法律责任，机构对于内幕信息管理的责任机制缺失导致机构内幕交易责任设计又失之过宽。[70]解决现有规则的宽严失度问题，我们认为有必要嵌入“中国墙”这一抗辩机制，借助“中国墙”抗辩机制对证券公司、基金公司管理内幕信息的激励作用，敦促机构做好内幕信息的内部管理制度，控制内幕信息在机构内部的不当传递、泄露和滥用。

具而言之，应就证券公司和基金公司及其他经常接触和产生内幕信息的机构设定“中国墙”抗辩，这一抗辩规则包括两个层面的内容，其一，明确中国墙抗辩的基本要求，即机构至少应采取哪些措施才符合“中国墙”信息隔离机制的要求。事实上，大部分证券公司和基金公司已就内幕信息的管理采取了控制措施，监管者可在对不同机构采取的内幕信息控制措施实施情况进行评估的基础上，采纳发布《上市公司知情人登记管理制度》的类似做法，明确“中国墙”抗辩的基本要求。其二，明确机构违反“中国墙”制度的法律后果，这种法律后果具体又可以分为两种情形，一种是机构对其所实施的证券交易承担不利的法律后果，另一种则是机构对其成员实施的内幕交易承担管理失职的法律责任。具体而言，前者是指如果机构没有按照法定要求建立并执行信息管理的“中国墙”制度，那么当其员工或特定部门知悉内幕信息后，机构存在交易敏感证券行为时，应认定机构存在内幕交易行为，由机构承担内幕交易的法律责任；后者是指在机构未建立且执行“中国墙”制度的情况下，如果员工存在内幕交易行为，机构应当承担疏于管理意义上的内幕交易责任（包括民事责任和行政责任）。