证券市场监管执法：探讨其他国家内幕交易抗辩的经验

从美国、欧盟、中国香港和中国台湾地区的经验和做法来看，内幕交易抗辩大致可以分为因果关系抗辩、“中国墙”抗辩和交易目的抗辩三类。从以上地区内幕交易抗辩事由的规定来看，各地区均以列举的方式规定抗辩事由，但在具体抗辩事由的限制上宽严不一。

1.因果关系抗辩

因果关系抗辩是指特定证券交易虽然符合内幕交易构成要件，但特定证券交易并非基于行为人知道内幕信息的事实，而是其他一些为法律明确认可的情势或者理由，如行为人一段时间以来制订和执行的“定投计划”。因果关系抗辩是所有规定内幕交易抗辩事由的国家和地区都会涉及的免责规则，这些国家或地区因果关系抗辩的共性在于以下几个方面。

首先，仅适用于行为人知悉内幕信息且实施证券交易的情形。

其次，适用效果上是免责性的，即行为人的特定证券交易行为虽然表面上符合内幕交易的构成要件，但无须承担内幕交易的法律责任。

再次，因果关系抗辩通常采用明确、列举、排他性的方式进行规定，而不是依靠抽象、弹性、非排他性的规范方法[51]，这主要是基于明确、列举和排他性的规定方式将有保证规则适用过程中的明确性，便于内幕交易禁止性规则的适用、遵守和执行。

最后，虽然各地区有关因果关系抗辩的具体情势规定有所不同，但通常都会将事先制订的投资计划一条作为因果关系抗辩事由。

以美国为例，SEC于2000年制定的Rule 10b5-1，采用了内幕交易因果关系的举证责任倒置规则，规定当证券交易者依据（on the basis of）内幕信息进行证券交易，即进行证券交易时知悉（be aware of）内幕信息时，构成内幕交易。但以上举证责任倒置规则失之过宽，有可能会涵盖合法的交易行为，因此该规则针对“知悉重要非公开信息后进行证券交易和知悉重要非公开信息后建议或促使他人交易证券”两种行为规定了例外情形，即行为人即便知悉内幕信息，但其在知悉内幕信息前已经订立的交易计划被执行时不被认定为内幕交易。[52]

欧盟《禁止内幕交易和市场操纵指令》（Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation，以下简称《指令》）虽然没有设定因果关系举证责任倒置规则，但将因果关系抗辩作为一项重要的内幕抗辩事由，相关抗辩事由的规定可概括为典型的三段论：①《指令》第1条和第3条中规定“禁止任何拥有内幕消息的人，为自己或第三人直接或间接地购买或者出售与该消息相关的金融工具，或建议或引诱他人购买或处置与该消息密切相关的金融工具，或向任何人泄露内幕消息”。②《指令》第2条禁止“任何拥有内幕消息的人，利用（use）内幕信息为自己或第三人，直接或间接地购买或者出售与该消息相关的金融工具”。由此可见，“利用”是区分内幕交易行为与合法交易行为的核心要素。③《指令》明确规定了若干不构成“利用”内幕信息的情势，如事先投资决定（行为人为履行到期义务而进行金融工具的交易或取得或处分金融工具不可避免地包含了事先决定，那么取得或处分金融工具的行为不被视为“利用”[53]。

中国香港《证券期货条例》（Securities and Futures Ordinance，以下简称《条例》），也明确规定了有关内幕交易的因果关系抗辩事由，根据《条例》的相关规定，事先已订立证券交易市场合约[54]或根据事先已获得进行证券交易权利进行的证券交易，不应被认定为内幕交易或被指控为内幕交易犯罪。[55]

台湾地区“证交法”尚未规定内幕交易的抗辩事由。[56]但司法实践中，法院认为若符合某些特定要件，行为人进行的证券交易可不被定为内幕交易，最典型的情形是，特定证券交易是执行事前订立的交易。如台北地方法院1995年度重诉字第9号刑事判决书中，一审法院认为，被告陈某是在2004年4月29日获悉重大消息，因此认定：“被告因内部人事纷争，欲退出公司经营，而于2004年4月26日申报转让持股，旋出脱持股，但因市场需求量小，始于2004年4月29日、30日卖出部分持股，应属可采。”可见，法院认为被告于1993年4月29日、30日卖出部分持股股份系预定之计划，因而认定被告陈某无罪，二审法院维持了一审判决。[57](www.xing528.com)

2.“中国墙”抗辩

“中国墙”是一种信息隔离机制，是指公司与其他非自然人之机构就其内部设置了一套合理的政策与程序，以避免机密性的消息由内部的人传给其他不相关此业务的人。

“中国墙”抗辩通常被运用于法人内幕交易行为的抗辩，这一抗辩的功用不仅在于为法人内幕交易行为提供安全港，更重要的是防止信息的不当传递以加强内幕的信息的管理，这些内幕信息不限于与上市公司有关的经营、财务、重组信息，还涵盖诸如基金公司投资组合信息、含有投资咨询意见的投资报告等重要但非公开的信息。

最早为法人内幕交易提供“中国墙”抗辩的是美国。SEC在10b5-1（c）（2）以“中国墙”作为抗辩事由，为非自然人的机构在知悉重要非公开信息后买卖证券提供了积极抗辩的权利。该规则源于原本仅适用于公开收购情况的SEC规则14e-3（b），是对SEC规则14e-3（b）的延伸与拓展。10b5-1（c）（2）规定，假如非自然人的机构能够证明，代表其买卖证券的个人在作出投资决定时，并不知悉内幕信息，且该非自然人机构已经根据其业务性质实施了合理的政策和程序以保证作出投资决定的个人不会违反内幕交易禁止性规定，该机构行为不属于依据内幕信息买卖证券的内幕交易行为。这些政策与程序包括在非自然人机构拥有内幕信息时，限制相关证券的交易以及可能导致相关证券交易的行为，或者防止作出投资决策的个人知悉内幕信息。[58]

除美国外，我国香港《证券期货条例》第271条第2款和第292条第2款为公司（corporation）提供了“中国墙”的抗辩事由。根据以上规定，如果公司能够证明特定证券交易符合特定条件，则其做出的证券交易不视为内幕交易，这些条件包括：第一，虽然公司董事或关键雇员掌握了有关消息，但实际作出交易决定的人并不知道相关消息；第二，公司已有安排，能够确保消息不会传达至作出交易决定的人，或公司知悉有关消息的人不会向作出交易决定的人提供任何意见；第三，有关消息确实没有传达至作出交易决定的人，或公司内部知悉有关消息的人确实没有向作出该决定的人提供意见。由此可见，当公司董事或关键雇员知悉有关消息后，公司交易相关证券，除非公司能够证明其事先采取了确保信息不当传递的安排，并且实际上相关信息没有发生不当传递，公司相关证券交易将被视作内幕交易。

3.交易目的抗辩

从其他国家和地区市场内幕交易抗辩规则来看，“交易目的抗辩”可概括为“不以获利避损为交易目的”和“基于特定目的”两种抗辩。除我国香港明文规定“不以获利避损为交易目的”的抗辩形式外，美国、欧盟和中国台湾地区没有“不以获利避损为交易目的”的免责规定。[59]即便有此条款的香港[60]，执法和司法实践对该条款的适用也十分严格，当事人只有在能够“优势”证明，当时面临的情况要求必须买卖股票时才能援引这一抗辩条款。[61]因此，多数国家和地区有关“交易目的抗辩”围绕“特定目的”展开，如美国、欧盟及中国香港都规定，为收购或取得公司控制权[62]、执行回购计划和市场安定操作[63]、履行证券包销协议、执行接管人或破产人职能、履行信息披露义务或职责等特定目的的证券交易不属于内幕交易（如未履行公开披露规则，而向公众或特定主体及时披露内幕信息）。本质上，“特定目的”内幕交易抗辩的正当性可以概括为三类：

其一，法律已经对“特定目的”行为予以专门规范。如美国、欧盟、中国香港对收购和取得公司控制权的证券交易行为定有专门性规范[64]，因此不将此类交易行为视为内幕交易。

其二，立法者基于对公平交易秩序外等公共政策的考虑。以欧盟和中国香港为例，这些地区就执行股份回购计划和市场安定操作、履行证券包销协议、执行接管人或破产人职能等进行的证券交易设定了抗辩事由，主要是考虑到以上情形属于行为人为了履行特定职责或履行先前协议而不得不为的证券交易[65]。

其三，基于法律规定。此抗辩事由主要是针对泄露行为而言的，一般情况下，为了保证信息披露的公平性，如果内幕信息被不当泄露，如上市公司高管向公司调研的证券分析师披露重大非公开信息，那么特定主体根据法律规定的要求，应尽快向公众披露相关信息（如美国FD规则、欧盟也有类似规定），这时特定主体的信息披露行为不属于内幕信息公开披露前的泄露行为。