近年来，随着衍生品市场的发展和对股票领域内幕交易打击力度的加大，一些行为人逐渐丰富自己的品种选择，从直接买卖标的上市公司的股票，转向买卖该公司的“影子证券”，即买卖与内幕信息密切关联的其他相关上市公司股票、权证、可转换公司债券或其他衍生产品。这一变化可称为内幕交易的“影子化”。
1.内幕交易“影子化”的主要表现
（1）交易与内幕信息有关的其他上市公司的股票。以并购重组为例，内幕交易一般体现为购买并购方或被并购方的股票，但在有些并购重组中，还涉及第三方（如现金选择权提供方），其股价也会因并购重组事件造成异动，因此购买第三方股票也可能获得内幕交易的利益。
（2）交易有关上市公司的权证和其他衍生证券（如可转债）。上市公司的衍生证券。衍生证券（derivative security）的价格影响因素很多，但最基本的价值依赖于其标的证券（underlying security）即上市公司股票的价格。甚至由于杠杆率的存在，某些衍生证券（如权证）的价格变动幅度远大于其正股。因此，在存在正股与衍生证券并存的情况下，许多内幕交易行为人倾向于交易获益程度更大的衍生证券。
（3）交易上市公司在境外发行的证券或衍生工具。市场上存在着一定数量的两地或多地上市的公司，如“A+H”的上市公司。行为人不直接交易A股股票，而交易H股股票或上市公司在境外发行的权证、个股期权或期货等衍生品，同样可以达到内幕交易的效果。
（4）“泛影子化”内幕交易。这是一种结合概念炒作和内幕交易的隐蔽的交易方式，即行为人不直接交易相关上市公司证券，而交易那些与上市公司同属一概念范畴（如“锂电池概念”“石墨烯概念”“迪士尼概念”等）的其他上市公司的股票。由于市场上存在着概念炒作的风气，一家上市公司（尤其是所谓龙头公司）的内幕信息不仅造成本公司股价的异动，而且也带动了本概念板块其他上市公司股价的异动。因此，“泛影子化”交易也可以隐蔽地为交易者带来灰色收益。
2.境外对“影子化”内幕交易的处理
域外市场多次发生过当事人以交易标的证券衍生品来规避追查的案例，如2009年审理的Aragon Capital Management内幕交易案件，除了买卖公司股票，被告还利用盗取的内幕信息买卖针对股票价格变化而精密设计的期权合同，从而使得内幕交易比买卖股票更加不易被察觉。[39]对待此类“影子化”内幕交易，域外主要是通过扩大“证券”的定义，不给当事人留内幕交易“影子化”空间的途径加以解决的。
美国是对“证券”定义最为宽泛的国家，实践中的衍生证券种类也相当丰富，因此其立法很早就注意到内幕交易“影子化”的动向。1984年美国国会通过了《内幕交易制裁法》，并在《证券交易法》中增加了第20节（d），在一定程度上修补了关于衍生证券上的漏洞。第20节（d）规定内部人在交易有关某一基准证券（underlying security）或包括该证券的卖出选择权（put）、买入选择权（call）、套利（straddle）等期权（option）以及优先购股权（privilege）时要向交易基准证券一样，承担公开或者戒绝义务（disclose or abstain）。[40]另外，《证券交易法》第16节要求某些公司内部人报告其所持有的股权性证券（equity security）的受益所有权（beneficial ownership）及其变动情况，第16节（b）规定这些内部人在6个月内买卖公司股权性证券所得的受益归入公司所有。[41]
欧盟关于内幕交易和市场操纵（市场滥用）的2003/6号指令也非常重视“影子证券”的问题，其在第1条第1款关于“内幕信息”的界定上就明确内幕信息是指任何明确的、尚未公开的、直接或间接地与一家或几家金融工具的发行商或者与意向或多项金融工具有关的信息。第1条第3款对“金融工具”作了更为详尽的解释，包括：1993年5月由EEC指令1993/22规定的证券投资领域（1）中对规定的证券领域提供投资服务的工具；集体投资所采用的基本单位；货币市场工具；金融期货合约（包括同等的现金支付工具）；利率约定；利率、货币和期权；以本条所属的金融工具类型为基础的期权，包括同等的现金支付工具，尤其是现金和利息期权；商品衍生工具；其他在成员国中已经或将要被认可可以交易的产品。
1993年《刑事审判法》规制内幕交易的第五章规定，适用于该章的证券要同时符合两项条件：属于该法附件2所规定的证券；符合财政部所制定的命令中所规定的条件。符合上述两项条件的证券有以下7类：
（1）股票（share）。财政部发布的命令要求，作为内幕交易对象的股票，必须是在欧洲经济区内正式上市的股票或者是在受管理的市场（a regulated market）交易或者报价的股票。对私人公司的股票，则不受该法的约束。对于其他6种证券，正式上市、交易或报价的要求也同样适用。
（2）债务证券（debt securities）。指公司或者各个机构发行的产生或者确认债务的金融工具，包括公司债券、债券证书、债券股额（loan stock）和存单（certificates of deposit），统称为债务证券。(www.xing528.com)
（3）权证（warrants）。以权证或其他形式赋予的认购股份或债务证券的任何权利。
（4）存托凭证（deposit receipt）。指由特定证券的持有人或其他代理人发行的，承认他人对相关证券享有权利的证书或记录。这里所说的相关证券（relevant securities）指前面三种证券——股票、债务证券和权证。
（5）期权（option）。是指取得或处分其他6种证券的期权。
（6）期货（futures）。是根据合约取得或处分相关证券、但在将来确定的日期、以确定的价格交付的权利。相关证券指其他6种证券。
（7）差价合约（contract for differences）。根据合约规定不交割证券、其目的或潜在目的是依靠与相关证券相联系的股票指数、相关证券的价格、存款利率波动而获得利润或避免损失的权利。
3.对“影子型”内幕交易的认定思路
我国“影子型”内幕交易的情况较为复杂，既有与境外类似的衍生证券内幕交易，还有具有中国特色的“A+H”和概念炒作型内幕交易，因此国外的经验只能给我们提供部分借鉴。
从境外的实践来看，实际上是以基准证券为主扩大内幕交易的适用范围，将权证、期权、期货等与基准证券相关的衍生品种纳入内幕交易规范的范围。我们认为，判断是否构成“影子化”内幕交易的关键在于基准证券和“影子证券”的关联度，如果二者在价格波动方面呈现强烈的正相关关系，并且有经得起推敲的逻辑体系，则构成内幕交易的可能性增大。
顺着这个逻辑思路，目前比较容易认定的是与基准证券价格相关度较高的衍生证券，如权证等。因为这些衍生品的设计直接与正股价格绑定，二者具有一体化的联动关系，甚至于某些衍生品由于杠杆率和参与度的因素，其价格波动幅度远大于正股，行为人通过交易衍生品不仅能够逃避监管，而且还能获得比正股更高的收益。从内幕交易查处的公平性角度出发，既然对涉及正股的内幕交易要做查处，那么价格波动更大、获益程度更高的衍生证券更应受到处罚。
此外，从事与并购交易相关的“影子证券”内幕交易也存在查处的正当逻辑。一项复杂的并购交易涉及多个主体，不仅包括并购方、被并购方，还包括并购资金提供方、现金选择权提供方、并购主体的关联方等，它们均可能从并购交易中获益并在股价上得到体现。因此，内幕交易的查处不能仅关注于并购直接当事方的股票，而应延伸至与并购交易相关的其他关联证券上。判断的具体标准应视并购交易对其股价是否产生《证券法》第67条所规定的“较大影响”。如果有较大影响，并符合内幕信息的其他要件，则该并购信息对该证券而言也属内幕信息，利用该信息从事交易也属于内幕交易；如果该信息虽对并购直接关联方有重大影响，但对某些并购间接关联方（如银行作为并购资金提供者的情况）的股价实际影响并不大，可视为该信息并不具备内幕信息的“重大性”特征。
境外上市的“影子”证券内幕交易，如内幕交易者不直接购买境内上市的A股，而购买境外上市的H股等，实际上涉及执法权限和执法协作的问题。这一问题存在着广泛的争议，虽然发行股票的公司为中国公司，但交易H股的却是中国香港的投资者，单纯在H股上从事内幕交易，损害的也是香港的投资者和香港的证券交易秩序，因此有观点认为，内地的证券监管机构不宜主动发起此类案件的调查，稳妥的途径是通过执法合作将线索通报给香港执法当局，由其依权限发起相关调查。此外，从执法成本而言，此类跨市场执法成本很高，且未必能取得境外监管机构的支持，效果未必理想，即使是成功取得实质性证据，如何对当事方作出处罚及执行处罚亦是棘手问题，因此从执法经济的角度出发，我国现阶段还不具备查处境外“影子化”内幕交易的条件。
至于更为复杂的“泛影子化”即同题材概念性内幕交易，则面临很大的查处困境。因为现行的内幕交易是一个针对确定的上市公司相关证券的规制范畴，内幕信息本身就必须满足“确定性”和针对特定上市公司的股价影响性要求，由内幕信息所衍生出的其他具有类似题材的上市公司证券的操作，实际上带有很大的主观臆想性。例如，一家上市公司涉及锂电池产业链的并购事宜，可能会带动整个锂电池概念股的活跃，但内幕信息本身却和锂电池概念板块的其他上市公司并无关联，由此很难认定内幕信息与交易结果的逻辑关联。更重要的是，这种板块概念的炒作，带有很大的不确定性，甚至归属于哪个概念板块，也带有一定的偶然性，更多的是市场力量推波助澜的结果，知悉内幕信息的操作者是否能最终从中获益，也面临很大的不确定性，如果将监管注意力过多集中于此，可能会导致投入力量与查处绩效的不匹配。当然，“影子化”概念性的炒作还可能涉及市场操纵、虚假陈述等其他证券违法行为，但这不属于典型内幕交易的规制范围。
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