多层次传递型内幕交易：来自一线监管者的前沿研究

传递型内幕交易是近年内幕交易查处的一大难点。传统的传递型内幕交易，主要是“一传一”的私下传递，且传递链较为封闭，多局限于家庭成员、近亲属、密友等小圈子。但随着现代社会信息流动方式的多元化、流动速度的加快以及社交网络的不断扩张，传统模式的传递型内幕交易逐步演化出“多向传递”和“多级传递”的趋势。

所谓“多向传递”，是指信息源（掌握内幕信息的内幕人员）将信息明示或默示透露给不止一个主体，即“一传多”的扩散式传递，如图2-10所示。在实际案件中，这些主体彼此间可能并无直接联系，与信息源的关系也各不相同，从而增加了查证的难度。

所谓“多级传递”，是指内幕信息经同一信息源出现层次性的次第传递，即“上下手次第传递”，如图2-11所示。在这种传递型内幕交易中，三手以后的信息接受者与信息源之间可能并无直接关联，在信息传递过程中可能会产生“失真”和信息确信度下降等问题。

图2-10　内幕信息多向传递图示

图2-11　内幕信息多级传递示意图

实践中还有更为复杂的内幕信息传递方式，即多向传递和多级传递的竞合，甚至还可能出现“一传十，十传百”的几何式传播扩散情况，如图2-12所示。

图2-12　复杂的内幕信息传递

多层次传递的特殊态势衍生出复杂的法律问题：对于连续传递信息的内幕交易，是否应该追究传递链上的所有主体？多层次传递的内幕信息最终可能扭曲失真，是否影响相关受领者责任的认定？深度挖掘和完整复原多层次传递的所有链条需要耗费大量的人力和物力，是否能在追究违法者和执法经济性之间找到合理的平衡？

1.多层次传递内幕交易追查的条件与限度

对这个问题，一直存在争议。严格依照《证券法》第76条的规定，内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，既不能买卖证券，也不能泄露或建议他人买卖证券，是一个绝对性的规定，没有传递层次的限制。这就意味着在传递链条上的每个主体，都必须承担内幕交易的违法责任。但从执法实践考察，无论从监管资源还是取证程度都无法覆盖信息链条的每个主体，各国各地区对信息传递者（tipper）和受领者（tippee）的追究，也都是有限度的。尽管与我国一样，有些国家在法律规范中没有任何追查限度的规定，但在执法司法实践中，也不会无限度地追查复原信息链的各个环节。

一般认为，离信息源越近，追查难度越低，离信息源越远，追查难度越高。因此，对于传递链末端的终端信息接受者（多为散户个人投资者），各域外法多敬而远之，而将监管重点放在离信息源较近的信息受领者上。但在具体追究的限度和追责的法理原则上，域外法各有区别。

美国对传递型内幕交易的查处，经历了复杂的法律演变。早期美国司法界认为，知悉内幕信息者在与对方进行交易时，无须披露自己知道内幕信息的情况，除非其对交易对手负有普通法上的信托义务（fiduciary relationship theory）。据此，“传统内部人”（管理者和大股东）及“临时内部人”（公司委托中介）受到内幕交易制度的约束，但依此理论，并不能将那些外部人（如收购方委托的律师）纳入内幕交易制度的管制范围。后来的司法实践中发展出“信息源受托理论”（fiduciary duty owned to source of information），用以扩大内幕交易制度的辐射范围。依据“信托理论”和“信息源受托理论”，受秘者只有在他们知道义务人违反信托义务的情况下，才承担内幕交易的责任（chain of fiduciary duty）[35]。但凡“受秘者”知道或者应当知道泄密者违反受托义务，并进行了内幕交易，就要承担内幕交易的法律责任，如果这一前提成立，且能证据充分确凿，那么追究的受秘者层次，没有任何法律的限制。典型案例如IBM收购Lotus的内幕交易案件中，联邦法院判决多达6层的受秘者必须承担内幕交易的法律责任。[36]

与美国将内幕交易视为普通法欺诈行为进行规范的做法不同，欧盟将内幕交易视为损害市场秩序的违法行为。受此观念影响，欧盟内幕交易制度的管制范围较美国广泛，规制主体方面没有所谓的内部人概念，而只有信息持有人的概念（person possessing inside information），原则上一切持有内幕信息的人都受内幕交易禁止性规则的管制。2003年欧盟《内幕交易与市场操纵指令》（Directive on insider dealing and market manipulation）第2条和第4条将内幕交易制度的规制主体分为“主要持有人”（primary）和“次级持有人”（secondary）。这一划分标准，明显受到了美国有关消息传递者与消息受领者（tipper v.tippee）区分的影响。所谓主要持有人包括以下几类：经营、管理或监督机关的成员；股东；执行雇佣、专业、职责的人员；因犯罪行为而取得信息的人员。次级持有人即是指所有拥有内幕信息且明知或应知该信息为内幕信息的人。欧盟主要持有人和次级持有人的分类意义在于：对主要持有人的责任追究无须以其知悉该信息为内幕信息为前提；而对于次级持有人的责任追究则需证明此点。在获取信息的手段方面，不论是基于自身职务原因、投资关系、非法手段如偷窃、监听等方式获得内幕信息，抑或从以上人员处获取内幕信息，都要接受内幕交易禁止性规则的约束。

我国台湾地区“证交法”第157条第1款，将内幕交易主体分为三类：传统内部人、临时性内部人和消息受领人。传统内部人主要包括董事、监事、经理和大股东；因职务或职业关系获取内幕信息的人是临时性内部人；消息受领人指从传统及临时性内部人处获取信息的人。可以看出，台湾地区对传递手数的限制比较严格，消息受领人仅局限于消息直接后手，直接后手之后的消息受领人“二级以上受秘者”不受约束。对此，台湾实务界的解释是：不将后手的后手纳入内幕交易禁止性规则的调整范围，主要是考虑到，后手不具有公司内部人的特殊身份，从后手处得知消息买卖证券，多半是基于投资人的自主判断，此种交易危害度较低，不必进行规范。[37]

综上可知，在多层次传递型交易中，境外直接对传递的层次（即传递手数）作出划一的限制规定的法律较少，我国台湾地区的规定是个特例。直接做出层次性的限制的优点是简单明了，便于执法，但其缺陷亦明显：二级以上受秘者所从事的内幕交易未必社会危害更低，如果在有确定利益输送或分成的情况下，传统内部人、临时性内部人与一级受秘人以及其他多层次受秘人完全可以形成更为紧密的通谋交易关系，从而规避法律只追究一级受秘人的僵化规定。

我们认为，不宜直接对传递层次的追究作出限制。多层次传递内幕交易这一问题的提出，本身就反映了内幕交易的间接化和隐蔽化趋势，如果把追究层次再局限在第一层或第二层，只会助长这种不良态势。参照境外执法经验，其他可供借鉴的调查追究路径是通过传递条件的限制来解决追究层次的问题。如多层次内幕交易情况下，受秘者的证券交易行为只有在满足必要限制条件的情况下，才可以认定其证券交易的危害性达到一定程度，应予以追究，这一限制条件主要是对行为人主观方面的要求，即行为人知道或者应当知道是内幕信息而加以利用。从国外立法例看，这些主观方面的限制条件可概括为以下几种形式：

（1）泄露者的主观方面。传递型内幕交易要求泄露者主观上必须是故意的，即明知是经保密的内幕信息而予以泄露，如果是过失泄露内幕信息（如不知该信息为内幕信息或误以为该信息已过保密期），则还必须考察泄露者与信息领受者是否具有利益关系。

（2）接受信息者的主观方面。与泄露者的主观方面类似，也要求接受信息者必须明知是内幕信息而加以利用，如果泄露者纯粹只是推荐或建议接受信息者从事交易，则还必须考察二者之间的利益关系。(www.xing528.com)

（3）泄露者和接受者的利益关系。这一指标在泄露者和接受者的主观方面为过失时非常重要，如果二者之间存在某种特殊利益关系，如利润分成协议或是具有家属、亲友等亲密关系，甚至是泄露者可能因此获得声誉上的提高乃至将来可能得到其他收益等，那么即使泄露者或接受者主观方面为过失，也必须承担内幕交易的法律责任。因为过失只是表示过错程度轻微，并非无过错，作为泄露者必须认真查证所泄露信息的性质，接受者也不能对信息不加审查一概为己所用，况且故意和过失的主观认定，查证起来颇有难度，如果泄露者和接受者之间存在利益关系，则所谓的“过失”很可能是故意的“过失”，为了从严查处内幕交易，堵塞监管漏洞，许多国家的司法实践对此类情形均认定为内幕交易。

（4）在美国，还有一个特殊的要求，即公司内幕人员的泄露行为必须违背了对公司或股东的信用义务（fiduciary duty），才被认为是内幕交易行为。因为有些泄露行为，是出于公司利益或发展的考虑，甚至经过公司或股东的有效授权，其泄露范围也是特定的，并不对市场构成负面损害，在这种情况下，监管机构或法院可以认为公司内幕人员的泄露行为并不违背信用义务，因而也就不构成内幕交易。但这一规定的适用必须严加限制，以避免公司、股东、管理人员和市场炒家的恶意勾结造成的操纵市场行为。

2.多层次传递的证明问题

传递型内幕交易较之买卖型内幕交易更难以查证，因为其多依靠信息的秘密流转实现其违法目的，多层次传递的分层、多向等特征更加大了查证的难度，要从信息源角度，完整复原所有的信息传送链条并找到“直接证据”证实信息的传递过程与链条，近乎是“不可能完成的任务”。

从国外的实践看，对待复杂的多层次传递问题，调查机关一般不会全面查证信息的传递内容，而是有重点、分对象地加以区别证明。实践中，信息泄密人和受让人之间多存在密切关系，美国的司法实践将其区分为近亲属（如配偶、子女等）和一般亲友，适用不同的证明规则。在由亲友组成的Aragon资本管理公司内幕交易案件中，这种区别证明的原则就得到了充分的体现。信息源是担任制药公司高管的父亲Zvi，其将利用职务之便获取的财务信息、并购信息等泄露给儿子、密友等关系人，并利用亲友组成的合伙制Aragon资本管理公司交易谋利。法院在认定其Zvi向其近亲属泄露信息时，只列举了通话时间，未证明通话内容，仅凭通话时间和知悉内幕信息时间的间隔推断Zvi向其近亲属泄露了内幕信息；而在认定Zvi向其他朋友泄露内幕信息时，则不仅证明泄露形式本身，还必须认定和证明其泄露的确切内容。[38]

目前，我国对多层次传递内幕交易的证明，还采用不区分对象的全面证明方法，即不仅要完整复原内幕信息传递链条，还必须证明其传递的形式和内容，如此给多层次内幕交易的查证增加了难度。受制于侦查手段和法律的局限，证券行政执法机构只能够有限地查证通讯联络的时间和方式，而很难洞察其具体内容，如果强求所有传递链条都必须有直接证据证明，只能使大量违法行为人逃脱法律制裁。因此，类似美国“亲亲传递推定”的区别证明方法对我国的执法实践有着重要的借鉴意义。

3.多层次传递过程中信息“失真”的处理

正如生活中口口相传的信息传递会出现失真一样，在多层次传递型内幕交易中，内幕信息经过辗转多手的传递，也会因以下一些因素造成信息内容的失真：

（1）内幕信息本身不够明确。构成内幕信息本身需要确定性要求，但在信奉“时间就是金钱”的资本市场游戏者中，可能内幕信息尚处于基本确定或相对确定状态，信息就被泄露了出去；此外，某些内幕人士故弄玄虚，不透露全面完整的信息内容，也会导致信息在后续传递过程中的失真。

（2）内幕信息被干扰。以内幕交易最为频发的并购重组领域为例，内幕信息在传递过程中，可能受到外在信息源（如上市公司发布公告）的干扰，从而使信息使用者对信息的真实性产生怀疑，甚至认为内幕信息有误。

（3）信息传递环节过多。内幕交易毕竟是一件违法的事，许多的信息传递都在仓促紧张的状态下进行，随着传递环节的增加，对内幕信息的理解和把握可能出现偏差，如信息内容的增损以及信息要素的扭曲等。

之所以要认真考虑这个问题，是因为许多内幕交易违法行为人（尤其是传递链后端的当事人）被查处时，纷纷提出抗辩认为其所据以交易的信息内容与真正的内幕信息有较大偏差，不能认为是利用内幕信息从事交易。那么，在多层次传递过程中发生的信息失真，能否作为当事人的免责事由呢？

我们认为，由于造成信息失真的原因很多，所以必须根据具体的情形做出个案的处理：

首先，如果信息本身达不到“确定性”的要求，那么就不是单纯的信息传递失真的问题，而应回归到肇始信息是否是内幕信息这个基本问题，如果传递出的信息完全不具备确定性，那么信息自然就不属于内幕信息，便无法认定传递者和接受者的内幕交易行为。如果信息本身处于基本确定或相对确定状态（如初步确定了重组对象或在两个对象中择一），那么至少在内幕信息本身不会有大的认定争议。

其次，确定内幕信息确定性要素之后，实际上就是信息接受者主观认知的问题了。假设内幕信息涉及的“重组二选一”对象分别为A公司和B公司，一些内幕交易者为保险起见，会分别斥资购买两只股票，但也会有一些人出于种种原因只购买其中一只股票，最终的结果证明他们购买了错误的股票。与之相类似的另外一个情况是，在内幕信息传递过程中，由于股价产生异动，上市公司不得不发布了澄清公告，说明没有重组行动。有些行为人还真相信了这种例行说词，便“信以为真”地认为自己所接受的信息并非内幕信息。那么他们的行为就不属于内幕交易了吗？

其实不然。在上述情况中，内幕信息本身是相对确定的，并没有实质性错误，行为人之所以存在认识上的错误，是因为由于主观或客观因素，他们对信息进行了分析、过滤、判断并最终作出了决定，在这种情况下，可以套用刑法上关于“对象认识的错误”加以分析。刑法上关于“对象认识错误”判断的基本原则是行为人主观上是否存在过错，如果主观上存在犯罪意图，即使认识错误也应定罪，如行为人意图杀害甲，但在黑夜中将牲畜误认为是甲而加以杀害，仍然构成故意杀人未遂。在内幕信息发生失真的情况下，如果信息接受者一开始有充分理由相信是内幕信息（可从信息来源、信息传播方式、信息保密程度等判断），并据此进行了交易，其主观上有内幕交易的意图，客观上有内幕交易的行为，就可以认定其构成内幕交易。至于信息本身的演变及其后对信息的确信、怀疑或动摇等过程都是人主观心理对信息确信度的认知程度，是一个次要的技术因素。

最后，不排除内幕信息传递过程中，由于扩散范围的加大，一些终端信息接受者是以一种相对公开的方式（如网络、道听途说等）接触到了此类信息，即所谓的“小道消息”或“包打听”型交易者。此时，信息经过无数次传递，已是面目全非了。这也属于“对象认识错误”的范畴，即行为人将已不属于内幕信息的信息当成内幕信息而从事交易，并且信息已经充分公开，据以进行交易不会获得超额收益，因而社会危害性和法律可责性极低，故对此行为可不予追究。