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内幕交易认定的影响:关于证券市场监管前沿问题的思考

时间:2023-08-05 理论教育 版权反馈
【摘要】:1.内幕信息成立时点的判断:“向前看”还是“向后看”承上所述,诸如需要公司内部履行批准程序的并购重组等事项,其形成具有一定的渐进性、程序性,在这些程序完成之前,各个环节均有可能出现内幕信息,而且在并购重组事项的主内幕信息下,往往随着并购重组计划的推进,可能会出现多个子信息,也有可能发生并购重组事项的中止或终止情形,这种情况下,内幕交易是否成立?

内幕交易认定的影响:关于证券市场监管前沿问题的思考

1.内幕信息成立时点的判断:“向前看”还是“向后看”

承上所述,诸如需要公司内部履行批准程序的并购重组等事项,其形成具有一定的渐进性、程序性,在这些程序完成之前,各个环节均有可能出现内幕信息,而且在并购重组事项的主内幕信息下,往往随着并购重组计划的推进,可能会出现多个子信息(如重组方确定、交易价格和交易方式确定),也有可能发生并购重组事项的中止或终止情形,这种情况下,内幕交易是否成立?

对此问题的回答,涉及对内幕信息成立时间的判断。如果就内幕信息的成立时点采用“向前看”(ex ante)的标准,那么造成内幕信息终止、变化的情势,不会影响内幕信息成立的事实,也不会影响基于这项内幕信息进行的证券交易法律性质;相反,如果内幕信息的成立时点采用“向后看”(ex post)的标准,信息的变化、中止、终止将会影响到内幕信息的成立时点,内幕信息成立与否将成为一个高度不确定的事实,而在这期间的证券交易是否成立也将成为一个高度不确定的法律问题。

美国、欧盟、我国台湾地区有关内幕信息成立时点的判断标准,均采用“向前看”的标准,典型案例如美国Shearson公司股票内幕交易案,在该案中虽然内幕信息的演变并不如当事人所意料的,但由于信息成立当时对股价仍有重大影响,故法院仍然认定内幕交易成立。[29]此外,1988年审理的SEC诉Marvin Hayle INGRAM一案中,涉案经纪商虽然依据公司合并的内幕信息建议当事人买卖相关公司股票,但最终合并并未成功,法院认为这并不影响内幕交易的成立。[30]从其他国家和地区的主要实践看,内幕信息的成立不受信息此后变化的影响,而是以行为人获悉特定信息时,该信息是否符合内幕信息的构成要件为准。只要特定信息在行为人知悉时,符合内幕信息的法定要求,即便事后内幕信息发生变化,如内容变化、交易价格或交易对象变化,抑或性质发生变化如由于主客观原因导致之前谋划的交易事项终止,都不会影响知悉者此前进行证券交易为内幕交易的性质。

2.信息变化型内幕交易的认定(www.xing528.com)

我们认为,内幕信息发生变化不应当影响知情人之间内幕交易的定性,原因有:

其一,从域外立法经验来看,内幕信息的成立以行为人知悉内幕信息时,内幕信息客观上是否成立(符合内幕信息的构成要件)作为参照点。另外,域外内幕交易的免责抗辩中(详见报告“内幕交易抗辩”相关内容),均没有涉及信息终止、变化等类似抗辩条款,也就是说行为人依照之前成立的内幕信息进行证券交易,而后内幕信息发生变化时,以此主张内幕交易不成立,不能得到法律的支持。

其二,如果因为情势发生变化,就认定之前内幕信息不成,必然会产生同类内幕信息是否成立的不同结论,从而使内幕信息失去了确定、客观的参照点。另外,假使信息内容发生变化,就调整对此前内幕信息的成立判断,并否定基于此信息已经完成的内幕交易,必然会引发行为人操控信息发布节奏、信息内容,进而控制其内幕交易行为法律责任的情况,增加内幕交易的认定和追责难度。

其三,如果情势变化影响内幕交易的定性,则会助长上市公司大股东或实际控制人内幕交易循环化的趋势。目前上市公司大股东或实际控制人实施的内幕交易,已呈现循环化特征。由于市场上存在“炒作重组概念题材”的风气,大股东往往利用其持有实际控制的股份为筹码,依靠其所控制上市公司的“壳资源”,制造重组信息,待股价达到高位后套现,上市公司宣布重组失败,股价旋即暴跌,大股东伺机在底部接回筹码,重新开展下一轮重组炒作。[31]而且,从实际发生重组申请停牌的情况来看,上市公司复牌后中止、放弃、暂停重组计划的情况不在少数,以2009年深市主板上市公司重组为例,54家申请重组停牌公司当中,22家公司复牌后放弃重组事项(重组失败比例高达36%),不少上市公司1年内重组失败次数高达3次之多。[32]对于此类失败重组案例,如果因重组中止就认定之前内幕交易不成立,必然为大股东循环化内幕交易提供制度诱因,加大上市公司大股东循环内幕交易的查处难度。

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