内幕信息认可与表决程序及不确定因素

任何需要经过公司内部程序的重大消息皆有形成过程，在消息未真正确定以前，会经过诸多程序和环节，此为延续性消息，与财务信息等一次性消息相对应。以并购重组这一延续性消息为例，上市公司首先需要确定交易对象、其次需要进行初步的调查了解、委托财务顾问开展尽职调查、与对方确定交易的价格、交易的方式、交易的时间，最后提交董事会决议。在董事会决议之前，并购重组信息需要经过一系列的环节和程序，会在实践中形成“信息链”。对于这种需要提交董事会或股东会认可和表决的内幕信息，其形成具有程序性、渐进性，但不能因为内幕信息未通过董事会决议或股东大会表决就认为没有成立或者确定，否则容易产生公司高管或大股东操控信息公开程序进行证券交易、逃避内幕交易责任的问题。

既然并购重组等延续性内幕信息的成立，不以程序完成为形式要件，那么其形成过程的渐进性，会给内幕信息和内幕交易的认定造成实际困难和争议，突出表现为：

其一，在此类信息的形成过程中，会出现多个子信息交错产生的情形，如在并购重组案件中，在重组事项确定后，重组对手、重组方式、持股比例和重组价格等细节信息通常在一段时间逐步形成、逐步披露，形成主内幕信息与多个子内幕信息并存的复杂情况。这时，子信息究竟是一个新的内幕信息，还是从属于主信息的附加信息（子信息只是进一步确定了主信息）。

其二，由于并购重组信息在提交董事会决议、股东大会表决或主管机关批准前，存在不确定因素，如重组过程中出现交易对方变化、交易价格变化、谈判失败、上市公司放弃重组等情况。在此之前知情人如果实施了证券交易，是否构成内幕交易，是办理内幕交易案件过程中面临的主要问题。如在2010年公安部、最高检联合发布《操纵证券市场和内幕交易的立案追诉标准》后，不少之前提出重组停牌申请并准备重组预案的上市公司，复牌后纷纷宣告中止重组事项，此期间如果有知情人买卖敏感股票，是否构成内幕交易，仍存疑问。(www.xing528.com)

其三，并购重组内幕信息、财务信息、再融资信息等之前看起来为利好或利空的内幕信息，由于多种原因如信息保密措施不好或公司同时发出多项具有利好及利空性质的非公开信息，往往在公布后市场可能会做出相反的表现，造成行为人没有获得利益或未能避免损失，这时内幕交易是否成立，也存在争议。

我们认为前两个问题，涉及内幕信息成立时点的判断，即内幕信息的变化是否影响之前存在的内幕信息和内幕交易，后一个问题则涉及内幕交易究竟是危险犯还是结果犯的性质判断。