主观因素对证券市场监管的影响

如果说内幕交易是证券市场的旷世难题，应该一点也不夸张。自证券市场诞生伊始，内幕交易现象就一直存在，围绕着内幕交易的各种争议也持续不断。某种意义上说，对内幕交易思想态度上的犹豫不决是内幕交易在实践中得以长期肆虐的一个重要原因。

一些自由主义学者极力主张内幕交易的正当性或合法性，或至少不应受禁止。他们将内幕交易定性为市场参与者利用市场信息，追求商业利润的正当竞争行为，是市场经济“信息决定论”的外化体现。为此，他们提出各种理由以支持其论点，如有学者提出内幕交易有效地加快了信息扩散的速度，降低了信息传播的成本，从而有助于扭转“信息不对称”这个资本市场的根本问题；有学者认为，企业的革新就是内幕信息的产生过程，允许企业家利用其革新过程中获得的内幕信息进行交易是对企业家的一种经济补偿，并能充分鼓舞“企业家精神”，刺激企业创新；有学者认为内幕交易作为投机活动的一种，“凡依赖资讯之市场均存在内幕交易”，内幕交易有助于提升市场的流动性，并促进资源的优化配置。

这些各种各样的学说流派，虽然在内幕交易规制领域从不占主流，但仍构成了对内幕交易规制的“噪音”。更重要的是这些似是而非的学说理论，在思想层面扰乱着市场参与者和内幕交易的执法者，影响着内幕交易查处的严肃性和权威性，甚至于一些市场参与者堂而皇之地以上述理论为自己的内幕交易行为辩护。例如，对于一些地方纳税大户或国有大型企业，有关方面出于“促增长、保就业、护稳定”“促进企业做大做强”的考虑有意无意地对其内幕交易行为网开一面。“佛氏之害，甚于杨墨”，如果不从思想本质正本清源，厘清内幕交易的本质，任由这些思想噪音扰乱市场参与者的心智，内幕交易的根治将成为“不可能完成的任务”。实际上，市场操纵、业绩造假、利用非公开信息交易等也存在类似的思想争议，已经严重影响了执法效果。

我们认为，分析现象，不能看事物的一面或表象，而应看到事物的本质和根源。无论从经济学角度怎么去分析内幕交易的合理性，都不能离开证券市场基本的法律准则和道德标准。否则，这样的分析只是局限于细枝末节的“诡辩”，对认清内幕交易的本质属性并没有太大的实践意义。

首先，内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则。所谓“三公”原则，“公开”是指发行人、公司内部关系人、证券商、证券交易所等主体必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏；“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，没有特殊优势，即竞争与获利的前提是平等的；“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者利用内幕信息转变为公开信息前的时间差进行交易并阻碍其如期披露，是为不公开；又凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，并以此与不知情的投资者交易，有悖于公平竞争公平交易的行为准则，是为不公平。一个公正的证券市场应是信息畅通、完全竞争的市场，所有的投资者都处于“同一起跑线”上，平等、高效、充分地获知信息参与交易或竞争，内幕交易使少数交易者凭借其特权地位牟取暴利，广大投资人遭受损失，更与公正原则背道而驰。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。(www.xing528.com)

其次，内幕交易有悖于诚实信用的原则。通行于欧美证券法的“信用义务”理论认为，公司的董事、监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有“诚实信用”之义务，不得擅自违背。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，他必须遵守“禁止或公开信息”（abstain or disclose）的义务，即要么在交易市场上公布该信息后进行交易，要么不从事与该公司有关的交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，构成了对公司的背叛和欺诈。[1]从这个意义上说，内幕交易也背离了诚实信用原则。

最后，内幕交易损害了证券交易的效益和效率。内幕人员为了借助其掌握的内幕信息攫取利益，必然采取隐瞒真实信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者与之进行交易，投资者在消息公布、股价变动之后，将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场公正性和营利性的信心，于是有些投资者会完全退出市场，大部分则将通过减少交易的方法来防范内幕交易风险，因此也就相应降低了证券市场的资本收益率和经济效益，破坏了证券市场效率的发挥。

综上所述，当投资大众发现公司高管等相关内幕人员利用职务之便为自己谋利，获取不公平的获利机会时，会丧失对公司乃至整个证券市场的信心。个体投资者遭受的内幕交易损失也许微不足道，但内幕交易所导致的市场公信力和投资者信心崩盘的后果则更为严重。因此，尽管禁止内幕交易的各种理由不断发生变化，但证券监管机构最为看重的是维护公众投资者的信心，在涉及公司高管等内幕人员个人利益与投资者公众利益的博弈中，正义的天平无论如何不应该倾向本来已有信息优势的内幕人员。