民初中央财政出多入少，难以为继。当时中央岁入主要包括田赋、货物税、关税、盐税、各省解款和中央专款。田赋主要是指地丁和漕粮，约占岁入总额的22%—23%。货物税主要包括厘捐，约占岁入总额的10%。辛亥革命之后，地方势力坐大。上述两种税收多被地方截留。关税和盐税是大宗收入，民初各年收入约为一亿四五千万元。唯其支配权握于外人之手，主要用于偿还外债本息。偿还之后，所余无几，并且盐税常被地方截留。两税真正可由中央政府支配者，大约只占征收总额的20%。晚清以来，各省解款一直都是中央财政的重要来源。清祚告终之后，各省先后独立，解款亦随之停止。后经袁世凯大力整顿，一度有所增长。唯北洋政争不断，割据之势渐成。解款增长为时很短。此后逐年减少，最终不复存在。至于中央专款，民初主要包括验契税、印花税、烟酒税、烟酒牌照税和牙税五项，又称“五项专款”。这五项税收专属中央，由地方代收。与各省解款相同，民初此种税收也被地方截留[4]。
中央岁入日益枯竭，而民国初建，在在需款。其中尤以军事费、债务费为其大宗，约占支出总额的70%左右。北洋政府为此大借外债与内债。袁世凯当国时期，所借主要外债约有四亿四千六百八十万元，所借内债约有七千六百五十万元[5]。北洋政府虽竭力增收，而时局不靖、政治纷扰，财政收入难以用于国家建设。国家建设不上轨道，财政收入只能是无源之水。1916年，中央政府财政亏空八千万元左右[6]。
财政如此窘迫，北洋政府遂从银行入手，令其进行财政垫款。中交两行所垫尤多。据统计，截至1915年底，中国银行为财政部累计垫款一千二百零四万元[7]。交通银行为袁氏累计垫款三千一百一十五万元[8]。这种垫款多靠发行兑换券。兑换券就是一种纸币，可以等额兑换金属货币。中国银行发行兑换券，始于民初。当时纸币则例尚未公布，财政部要求以中行兑换券暂时通行全国。1913年，财政部拟定中行兑换券暂行章程五条[9]：
一、中国银行兑换券，由中国银行及中国银行指定之代理处一律发行。二、凡下开各项用途，一律通用此项兑换券。甲、完纳各省地丁钱粮厘金关税。已、购买中国铁路轮船邮政等票，及交纳电报费。丙、发放官俸军饷。丁、一切官款出纳及商民交易。三、此项兑换券，按照券内地名，由中国银行随时兑现。四、凡兑换券内印有两处地名者，在此两处，皆可通行兑现，不取汇费。五、此项兑换券，如有拒不收受及贴水等情，从严取缔。
交通银行发行兑换券，始于清末。民初另印新券，北洋政府特许：交行兑换券按照中行兑换券章程，一律行使[10]。章程规定兑换券可以随时兑现，这需满足两个条件：一是兑换券发行应有节制；二是现金储备应该充足。而在现实之中，上述两个条件都未满足。当时兑换券发行过多，引起通货膨胀。同时军队要求发放现洋，北洋政府又将银行库存现银提走。两行纸币愈发愈多，现银储备却越来越少。到1916年5月，两行发行纸币七千余万元，而库存现金只有二千万元[11]。加之两行发钞实施“分区制度”，各个分行所发之券，只限本地兑换，不能跨区兑换[12]。这对京、津地区影响尤大。因为京、津分行迫于垫款要求，发钞更多。
表4.1 天津中、交两行发行流通钞票数（1916年5月15日）
数据来源：《天津交通银行报告发行各类纸币数目单》，天津市档案馆等编：《天津商会档案汇编（1912—1928）》，天津：天津人民出版社，1992年，第952页。《为兑换券账目事致袁大帅的呈（附天津中国银行换券号码表及兑换券清单）》，天津市档案馆藏，档号：401206800-J0128-2-002635-039。
④内应除去各分行兑存约计洋500 000元，样券17 400元，废券9 023元，共应除洋526 423元，实际发行在外计洋2 667 912元。
⑤天津与直隶地区流通券，两地统计向不分开。
袁世凯当政之后，逐步推行帝制，耗费巨大。1915年，南方将领唐继尧、蔡锷、李烈钧宣布独立，起兵讨袁。护国战争由此而起，军政开支更为浩大。其时正值第一次世界大战，外债收入减少。国内反袁斗争风起云涌，内债收入同样减少。其他各项税收，多被地方截留。中央财政处此困境之中，全赖中交两行垫款予以维持。两行储备现款几被提取一空。普通商民揣知两行储备空虚，纷纷提取现金，以保安全。1916年初，北洋政府连发密电，要求各地巡按使、都统转饬各机关，严查市面谣言。如有借端生事者，严惩不贷。并随时与中、交两行接洽，消除市面恐慌，防止金融阻滞[13]。当此人心不定之时，天津日本租界《公民日报》接连发文，揭露金融黑幕，抨击袁氏政府。1916年3月8日，天津商会召开全体会行董事会议。直隶警察厅长与财政厅长莅会演说，申明钞票关乎市面金融，商民应予支持，以之扶持国家云云。天津商会为此决议[14]：
日本租界《公民日报》，言论主张多所不经，反悖政府政治之处，颇多悖谬，商民收受此报多有焚毁者。恐有商民未晓此义，留览致生误会。当即并案公决，由敝会通告各商，晓以大义，勿受其愚，其收受此项报纸各商家，即为焚毁，勿得留览。一面再由各行行董对于本行各商切实解释，申明爱国大义。
北洋政府财政恶化。金融恐慌之下，单纯抵制一张《公民日报》，终究于事无补。因为各种消息来源广泛，四处传播，堵不胜堵，防不胜防。最关键者则是北洋政府一面声称中交两行储备充足，一面却又腾挪现金，言行不一，失信于民。当时天津各报多传本埠银行、银号将要缩短营业期限，并将银洋运藏他处。4月6日，天津商会为此致函各个报馆[15]：
本埠各银行钱号近来并未更改营业时间，一切均仍照常，亦无将银洋运藏他处之举。此项记载全系子虚，毫无根据。际兹谣诼未靖，商业凋敝，记载稍有不实，市面即受影响，贵访事似宜详加稽查，稍事检点。前项无稽之谈，最易惑人听闻，应请贵报即日更正，以昭实在。
天津商会宣称：报纸所载系不经之辞，并无根据。然而4月10日，北洋政府为防银行现金枯竭，急电天津中交两行迁出租界，欲将现金集于北京。报纸所载恰恰都是实情。政府密商期间，消息走漏。官僚政客抢先一步，前往两行提取现银。风声所及，市面为之一震。短短两日之内，天津中交两行兑出现金一百三十余万元，犹如洪水决堤。为此两行对于其他分行所发纸币拒不兑现，而来者仍然接踵而至，拥挤异常。交行总经理梁士诒与中行督办周自齐召集紧急会议，商讨是否停止兑现。对此问题，赞成者有之，反对者有之。赞成者基于如下理由：京津形势危急，并且银价腾贵。两行纸币兑换反常，现金不断外流。任其发展，白银可能相继流入海外，两行现金储备势将不支。停止兑付之后，所余现金可以用来偿付外债本息，缓解外部压力。而反对者则称停止兑付，必会导致如下后果：与外国银行的交易停止，对外贸易受阻，商人遭到重击；对外失去财政信用，对内引起人民恐慌；物价高昂，贫民受苦[16]。反复商讨之后，国务卿段祺瑞最终决定两行停兑。5月12日，国务院正式发布停兑令[17]：
溯自欧战发生，金融停滞，商业凋敝。近因国内多故，民生日蹙，言念及此，实切隐忧。查各国当金融紧迫之时，国家银行纸币，有暂行停止兑现及禁止提取银行现款之法，以资维持，俾现款可以保存，各业咸资周转。法良利溥，亟宜仿照办理。应由财政、交通两部，转饬中国、交通两银行，自奉令之日起，所有该两行已发行之纸币及应付款项，暂时一律不准兑现付现。一俟大局定后，即行颁布院令，定期兑付。所存之准备现款，应责成该两行一律封存。至各省地方应由各将军、都统、巡按使，凡有该两行分设机关，地方官务即酌拨军警，监视该两行，不准私自违令兑现、付现；并严行弹压，禁止滋扰。如有官、商、军、民人等，不收该两行纸币，或授受者自行低减折扣等情，应随时严行究办，依照《国币条例》第九条办理。一面与商会及该两行接洽，务期同心努力，一致进行。并饬该两行将所有已发行兑换券种类、数额克日详晰列表呈报财政部，以防滥发，仰各切实遵行。
告示要求官民使用两行纸币，如有拒收或自行低减折扣等情，依照《国币条例》第九条处罚：违令者如系平民，罚款十元以上，千元以下；如系官吏或官营事业经管人，罚款五十元以上，三千元以下[18]。然而命令煌煌，却难落实。停兑告示甫出，中交两行兑换券即已开始贬值，低减折扣根本无从禁止。从停兑令颁布到6月6日袁世凯去世，纸币跌价，现银涨价。纸币不能按照面值使用，最初尚为九五折，后竟降至六七折[19]。
不宁唯是，告示要求商民一律行使纸币，也难做到。当时海关、常关收税，一概只收现洋。车站收费，亦需三成现金。停兑令下，商家并无现金来源，如何交纳这些费用？天津转运商业公会向当局反应上述问题。交通部称中国建造铁路多从外国借款，归还外债本息需要现金。各路倘若只收钞票，无法支付上述费用。按照借款合同，如果借款利息到期不交，外国即可收回铁路。职此之故，交通部虽知客商多有不便，然而势逼处此，亦只好咨明国务院、财政部，望其准许各路收取现金[20]。停兑告示发布之前，天津商会曾请交涉公署照会各国领事，由其转致各个洋商，希望持有两行钞票者照旧使用，不要兑现。各国领事表示愿意出力维持，劝谕本国商人暂不兑现。至于商人是否遵办，各国领事则无法保证[21]。停兑风潮发生之后，天津民众纷纷设法出售中交钞票，以求现用。当时曾有外国商人到处发放传单，以八折收买。天津商民前往出售者，颇不乏人[22]。由此可知，外商不仅没有遵办，反而利用机会大肆套利。此事说明：凡是涉及外商利益之事，停兑命令即难实施。(www.xing528.com)
停兑令要求各地不准私自兑现，也未落实。上海中国银行首先顶住压力，坚持兑换。南京等地商会继踵其后，纷纷坚持兑换。各地军政长官，也有反对告示、支持兑现者。唯有京津地区，北洋政府控制綦严，停兑令得到严格执行。商民陈应雄为此质询天津商会：江苏、上海等地可以兑现，何以天津不能？其他地区都由将军反对停兑，何以直隶将军要奉院令而不兑现？中国人无法兑现，何以外国人可以兑现[23]？陈氏所论掷地有声，颇可代表当时天津商民的心声。
总之，北洋政府发布停兑令之后，两行纸币币值无法维持。海关、常关与铁路等官办结构可以只收现金，普通商民却要收取纸币。中国商民无法兑现，外国商民却能兑现。并且各地行动不一，有的地区并不执行。在上述诸多问题之下，要求天津商民严守禁令，做法不公，人心难服。北洋政府发布停兑令之前，天津县行政公署、警察厅与总商会为了安抚人心，曾经联合发布告示[24]：
各商民须知，中交银行钞票于市面大局有关，务任照常行使。凡有本省、外省钞票照常通行，勿用兑现，仍须流通，以济市面。中交两银行既为国家银行，设有意外，巡按使同本处长等担负完全责任，决不使商民有所亏损，以昭大信。
现在停兑令颁布，天津市面乱象纷呈。天津官府亦无有效措施，所谓“担负完全责任，决不使商民有所亏损，以昭大信”者，全是空言。官府曾经要求天津商会抵制《公民日报》，斥其言论悖谬。此时再为回顾，适成一种讽刺。5月14日，《公民日报》发文痛批袁世凯，直陈停兑之害[25]：
袁氏所以出此之故，实欲保留现资，用充军需，万不得已，则卷之而逃耳。然纸币之信用，固以兑付为基础，袁氏盗取国帑，恣情挥霍，薄弱信用已非一日。今复停止兑付，而以废纸行乎其间，则市场之间，恐慌立致。金融既乱，物价必昂，全国人民生机势且从兹而绝。商人授受较繁，受害尤为酷烈，将来倒闭亏折，在所必至，兴言及此，良足寒心。
停兑令颁布之后，《公民日报》烛照机先，马上发表上述评论，对其危害做出预测，此后这些预测均成现实。1916年夏季，因为中交纸币停兑，天津市面恐慌四起。各个商家所存多数中国纸币，概不通用。纸币既不通用，货物销售自然减少。加之时局动荡，市面谣传变乱将起。商家为了预防不测，多将货物迁入租界。内地贸易同时停顿，待销货物囤积如山。本国银行各处汇兑营业亦均废绌[26]。比之北京，两行天津分行垫款较少，所以经过种种波折之后，中行天津分行于1916年7月12日恢复兑现。交行天津分行于1916年11月恢复兑现[27]。
中交两行停兑风潮的起因及其危害，大体如上。1921年，中交两行再次停兑，风潮又起。这次停兑与上次相似，既与时局不安有关，也与北洋政府多次借款、两行不堪重负有关。一战结束之后，中国工商业出现战后萧条，社会游资充斥。国人在沪创办证券物品交易所。开业之初，利润丰厚，社会游资趋之若鹜。一时之间，各种交易所如雨后春笋，纷纷涌现。交易所数量大增，投资代理机构亦随之而起，此即信托公司。这种疯狂并未持续多长时间。1921年11月，股价暴跌，交易停滞。交易所和信托公司大量倒闭。商民亏赔累累，惨不忍睹。史称这次风潮为“信交风潮”。“信交风潮”爆发之时，中国银行正在续招商股。起初应者较多，势头不错。迨风潮爆发，中行招股受其影响，随即陷入困境。南方金融市场因受风潮冲击，银根收缩。最后波及北方，中交天津分行随之紧张[28]。
时局不靖，中交两行筹款维艰，已有之款又被政府连续抽走。首次停兑风潮之后，交通银行对于北洋政府的垫款，并未停止。自1917年至1921年，借垫之款大体可分京钞借款（即第四版北京地名券）和津钞借款（即第五版天津地名券）。1918年，京钞借款停止垫付，而津钞借款则有增无减[29]。1920年直皖战争之后，又有直奉争霸。国家战祸频仍，财政形势不断恶化。同年2月，外交团因中国政治分裂，为保投资安全，声明暂停对华贷款。1921年，南北统一希望破灭，新四国银行团借款失败，政府财政濒于绝境。对于政府职员的欠薪，超过二十个月。多位部长因职员讨薪而下台。北洋政府告贷无门，只好再次转向银行筹款。京钞垫款复归旧观。截至1921年1月，交行财政部垫款有案可稽者，就有八百万元。自7月起，不到半年时间，再度垫款两千余万元[30]。交行不仅直接垫款，还为北洋政府开具担保性空头存单。存单陆续到期之后，北洋政府无力归还。交行又要兑现偿还，现银更为减少。到11月停兑风潮爆发之时，交行全部发行额为四千零六十九万元，而现金储备仅有五百一十五万元。京津两行合计发行一千零五十三万元，而现金储备仅有四十万元[31]。
中国银行同样面临垫款问题。1921年3月为九年整理金融公债还本抽签之期。总税务司因为抵充担保之故，资金不足拨付。当时全国市场约有公债两亿元，如果停止抽签，必然酿成金融风潮。北洋政府遂令中行借垫现款三百五十万元。反复交涉之后，中行以公债担保押借，最后垫款二百五十万元[32]。中行北京分行头寸奇缺，不得不赖天津分行协助。天津分行本来准备充足，因受北京分行影响，现金储备不断流失，抗风险能力大为削弱。
1921年，中国不仅内政问题重重，外交同样面临困境。11月，华盛顿会议召开。列强在会上讨论中国门户开放问题，策划国际共管，以期监督中国的财政金融状况。英国工部局《字林西报》散布两行库存空虚之论。海关、邮电部门拒收两行钞票。外国洋行齐向两行提取存款。风潮初起，北洋政府希望总税务司安格联拨发关余以渡难关，但遭拒绝[33]。安格联之所以如此，乃是由于1921年初新四国银行团已有结论，认为中国财政濒临破产。为了稳定人心，大总统徐世昌于3月3日下令：关余用于整理内国公债基金，不得挪作他用[34]。既然关余已有用途，自然不能再用关余应对挤兑风潮。所以归根结底，风潮责任终在北洋政府。
在内外交困之下，天津中交两行于11月12日发生挤兑。《益世报》对其情形详细报道[35]：
自太平洋会议开幕后，中国颇有好现象。乃闻某国存嫉妒之心，颇欲陷中国于恐慌地位，特造出谣言，谓我国中交两行，将要停止兑现。此消息由北京传至天津，故昨日（十六）上午本埠市上忽发生极恐慌现象。一时各商家互通消息，电话局与电报局大忙特忙。街市上各商号纷纷持票兑现，交通银行门前人山人海，拥挤异常。加以愚民推波助澜，信口传说，以致凡存该两行钞票者，均纷纷持票取款。两行门前，因拥挤出入更为不便。而代兑家亦遂停兑。
《益世报》的报道，形象说明当时天津市面不安。各种消息真假莫辨，四处传播。商民恐慌互相传染，愈来愈大。最后群相涌向中交两行，持票兑现。《益世报》将风潮起因归为外国造谣，只是观其表面，并未究其底里。与其相比，天津商会主席卞荫昌更重内因。风潮爆发之后，卞氏致函北京交通银行[36]：
日来男女持券兑取，终夜鹄立于途，鱼贯排列，军警压迫，不敢稍乱秩序，北风凛冽，寒气逼人，较之以冒名印刷钞票，吸取现金，高楼煖烧，厚享清福者，实有霄壤之别。而此现象，适足为人类不平之佐证。其有关于人道者，又奚止摇动市面，紊乱金融已也。
普通商民谋生不易，为了兑取现金，终夜鹄立寒风之中；而交行当局却处高楼暖烧之境，安享清福。卞氏对比两者境况，明确将挤兑责任归于银行当局和北洋政府。挤兑风潮爆发之后，天津市面再受冲击。因为市面金融一向依赖钞票流转，挤兑风潮一起，各商均受影响。从前每日售货百元者，现在只售二三十元。大宗批发交易如粮业棉纱等，更是完全停顿[37]。与首次停兑风潮相同，铁路因借款之故，对于无法兑现之票再次拒收。这使民众恐慌更为严重[38]。
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