《军都法学》：建议视角下的立法论

除在现行立法的范围内赋予对赌协议合法化解释的空间外，笔者亦在立法论视野下对公司法、证券法及相关政策提出了立法建议。

1.优先股立法建议

我国实际上已经存在优先股的立法实践，证监会在2014年颁布了《优先股试点管理办法》，但该办法将优先股发行主体限制为上市公司及非上市公众公司，而尚未产生面向公司法一般主体的优先股立法。借鉴日本在此方面的历史演进，可以得出影响我国目前推进优先股立法的因素主要有：（1）投机股东较多；（2）违反公司法一股一权原则；（3）税收优惠缺失。[60]

实际上以上因素并不能阻碍优先股立法进程，因为优先股立法的需求正是来源于目前资本市场上的投资需求，来源于对赌协议中优先权保障的必要性。但我国优先股设置的障碍主要来源于优先股为股东创设了道德风险，打破了我国长期以来一股一权的原则。但优先股的设置实际上符合股东平等原则，当公司发行两种股份时，股东平等的含义不同于仅存在普通股股东之时。即平等的含义应当在三种关系中体现——普通股股东之间、优先股股东与普通股股东之间、优先股股东之间，优先股股东与普通股股东之间的平等是优先股发行上双方地位的平等； 普通股股东之间、优先股股东之间的平等则是股份上的平等。[61]

因此，优先股立法并非为优先股股东创设投机之便，而是降低成本、促进投资、活跃市场的制度创新，应被我国公司法采纳。

2.可转换公司债立法建议(www.xing528.com)

可转换公司债投资人可以在一定期限内按约定条件将其所持有的公司债券转换为股权的公司债，其兼具债性与股性，在风险投资的大本营美国，这是常见的私募股权投资方式之一。可转换公司债除具双重性质外，还因能够降低代理成本、常附加赎回与回售条款而备受投资人与目标公司青睐。但我国私募股权投资中鲜少涉及可转换公司债，盖因其发行条件限制了私募股权投资的工具选择。《上市公司证券发行管理办法》第13条规定了增发的条件，而第14条中关于可转债的条件规定明显高于增发。该办法同时规定发行可转债应当提供担保，即可转债的发行主体不单应为经营状况良好、偿债能力较高的公司，同时还应提供全额担保。私募股权投资中主要的成长型企业几乎完全被排除在可转债发行主体之外，但可转债本身适合存在严重债务代理成本、股权代理成本、逆向选择成本甚至财务危机成本的高风险、高成长企业，[62]因此其制度适用现状与制度目的大不相符。

在《证券法》授权证监会对非公开发行股票进行规范的同时，《创业板上市公司证券发行管理规定暂行办法》与《上市公司证券发行管理办法》并未授予私募发行可转债以合法地位，进一步导致可转债于私募股权投资中的缺失。综上所述，可转换公司债因其与成长型企业的契合性而应作为私募股权投资工具，因此我国证券法等响应法律应进行相关制度设计，助力私募股权投资市场的发展。

3.废止清理对赌等相关政策的建议

证券法对于对赌协议的合法性并未给予评价，但其在对拟上市企业的监管中采取要求清理对赌协议，坚决禁止IPO 企业参与对赌的态度。《首次公开发行股票并上市管理办法》要求拟上市企业保持股权清晰，但对赌协议将造成股权巨大变动，因此应予清理。此种全民禁止方式的不合理性显而易见，对赌协议效力判断应建立在监管部门深入了解对赌过程，分析对赌条款的基础上。我国证券监管部门的监管理念仍停留在确保股权结构的稳定、确保上市企业长足发展的层面，但上市企业本就更应具备面对市场风险的能力，对赌协议也应尽早摆脱道德风险固有印象的束缚。

因此，证券法应结合公司法现行立法，针对私募股权市场进行细化规定，结合肯定对赌协议合法性的监管措施，开展上市企业监管的个案个办。