解释论视野下的对赌协议合法化出路

排除以上司法裁判中引用的无效事由之后，笔者将从解释论角度探究对赌协议合法化出路，即分析其合同性质，肯定合同效力。笔者认为个别学者将对赌协议的民法属性与商法属性结合起来认为其合同性质是“综合体”[36]的理论实际上是从不同侧面评价对赌协议，因此不必作为独立的主流观点进行讨论。本文仅就射幸合同论、担保合同论、附条件合同论与特殊产品买卖合同论的误区进行分析，并说明特殊期权合同论的合理之处。而对赌协议效力分析实际上引发了对于该协议中法律关系界定以及公司本质论的相关讨论，笔者从投资人与目标公司的合同法律关系，公司的成熟商主体组织性质及公司法对于利益衡量的干预合理性进行论述，从而在解释论视野下肯定对赌协议效力。

1.对赌协议的性质

（1）对赌协议非射幸合同。

持该观点者认为，射幸合同的主要特点为“特定行为后果具有不确定性”，“双方当事人均有获利、受损可能”，由于对赌协议包含的业绩承诺是对将来即使积极作为也可能无法达到的条件的承诺，属于约定不确定事项，且对赌协议双方在承诺条件达成时均获利，在未达成时均受损，因此属于射幸合同。[37]

射幸合同的基本特征应为“射幸合同履行的不确定性”以及“金钱或当事人对价外观上的不均衡性”。[38]射幸合同履行的不确定性非指合同的履行存在不确定因素，而是履行与否取决于未来的某不确定事件发生的后果，俗称“买机会”。对赌协议中具有不确定因素的是业绩承诺的实现，但企业业绩是其实际控制人或控股股东经营运转的结果，是结合其积极作为加之市场变动等因素的结果。即使私募股权市场具有高风险性，也不应将双方期望与估值相对应的实际业绩视为某一方获取巨大利益的“机会”。此种认定是将估值调整条款与投资协议割裂的结果，前已述及，估值调整条款仅是针对估值结果不确定性的利益平衡手段，而非体现局部不均衡性，但获取利益或颗粒无收的两极结果在射幸合同中是合同目的的体现，两者截然不同。

而对赌协议在承诺条件达成时均获利，在未达成时均受损的现象是由其公司与股东的法律关系维系的，非因对赌协议，故由此认为对赌协议为射幸合同的理由不能成立。

（2）对赌协议非担保合同。

持该观点学者认为，合同担保具有“存在于债权债务之中”及“担保形式法定”的特点，而对赌协议运用于私募股权投资之中，其对投资者可以起到投资保护作用，因此虽无担保之名，却有担保之实。[39]但笔者认为，担保合同是作为债权债务合同的从合同存在，从而在效力等方面具有特殊性，而对赌协议不存在主从合同问题，[40]且对赌协议的“保护”作用与担保合同的“补充性”存在诸多不同，对赌协议是预判企业价值后在已完成部分（投资款支付）的基础上加以调整以接近预判价值的保障，而担保合同是对合同履行能够得以“实现”的保障。担保合同以主合同债务存在为前提，是为保证主合同履行的实现而达成的合意，但估值调整条款中的补偿款承诺是出于对投资估值中不确定因素的“补正”，笔者以为不能因此将所有履行不确定性风险的合同都理解为担保合同。

（3）对赌协议非我国语境下的附条件合同。

持该观点者认为，根据《合同法》第45条，当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。所附条件是将来发生的不确定的客观事实，是当事人任意选择的合法的事实。而在对赌协议中体现为：其一，对赌协议所约定的业绩指标是将来发生的事实； 其二，该业绩指标的实现受制于多个因素，在签署对赌协议时属于不确定的客观事实； 其三，对赌协议的条件是双方当事人任意选择的事实； 其四，业绩指标的实现属于合法事实，因此对赌协议应为附条件合同。[41]

笔者以为我国语境下的附条件合同内涵局限于《合同法》第45条中的附生效条件合同与附解除条件合同，即效力附条件合同。但对赌协议中是业绩承诺的达成与否（兼含主观因素与客观因素的条件）影响合同双方义务的履行，即英美法上的义务附条件合同。[42]当目标公司未实现业绩承诺时，其义务包含补偿款支付或回购股权等，如为双向对赌则投资者需履行股权奖励、现金奖励等义务。需要注意的是，附条件合同中“条件”的概念应与射幸合同中的“不确定事件”相区别，后者发生与否一般更依赖于外界客观事实的形成，具有“碰运气”的性质，不同于对赌协议语境下的成熟商事行为前提。虽然笔者认为对赌协议的业绩承诺的实现可以评价为“条件”，但由于义务附条件合同尚未在大陆法系的合同法体系中得到承认，因此对赌协议不应属于我国语境下的附条件合同。

（4）对赌协议不应界定为特殊产品买卖合同。

季境博士提出对赌协议应属于特殊产品买卖合同，主张对赌协议的补偿款支付属于买卖合同中价格不确定时采取的“多退少补”模式。参照“按质论价”买卖合同适用法律，仅在交易标的物方面存在特殊性。[43]

笔者认为将对赌协议界定为买卖合同的一种，是意味着将合同法上的无名有偿合同划入买卖合同的范围内，是对买卖合同外延的不当扩大。买卖合同在合同法上具有特殊地位，体现在《合同法》第174条“法律对其他有偿合同有规定的，依照其规定； 没有规定的，参照买卖合同的有关规定”中。有偿合同相对于无偿合同最显著的特征即为其“对价性”，而对价性指履行与对待履行之间互为条件、互为牵连的关系。[44]买卖合同通常表现为“钱货互易”的对价性极为明显的形式，加之是最为普遍、交易结构简单的合同，其他有偿合同多与其有较为类似之处，因此可以参照适用。但针对《合同法》第174条的解读，易军教授认为该条属于不完全法条，实质是类推适用，仅能借鉴、模仿，亦为宣示并在客观上进一步强化了买卖在诸有名合同中的范式地位。[45]同时第174条是对法律漏洞的承认，而不是将其他有偿合同一味归入买卖合同的范围。笔者以为买卖合同的外延正因其范式地位而应当予以限制，季境博士认为对赌协议属于特殊产品的买卖合同实际上是将投资合同视为对股权的买卖，估值调整协议将不确定的价款根据实际业绩进行调整。但股权是基于社员权的概括性权利，与合同法中买卖合同标的物具有本质上的差异。由此导致买卖合同相关的交付、标的物瑕疵担保等规定都不能类推适用，标的物的特殊性已经使得合同的基本特性有所不同。综上，笔者以为不应将估值调整条款与投资协议认定为特殊产品的买卖合同。

（5）对赌协议的性质——特殊期权合同。

笔者认为，对赌协议在合同法上应属于无名合同，在金融法上与期权合同的本质特征相同，又因与标准股票期权合同存在差异，而应归于特殊期权合同。但若要真正赋予对赌协议以法律地位还应于合同法分论中独立于其他类型合同进行规定。

期权指权利人在特定期间内享有以执行价格购买或出售标的资产的权利。期权合同则体现为双方关于此权利以及该方当事人支付期权权利金的义务的合意。[46]期权有两种类型，一为看涨期权，即赋予期权持有者在将来某个日期以一定价格买入某资产的权利，看涨期权持有者希望股权价格上涨； 一为看跌期权，即赋予期权持有者在将来某个日期以一定价格卖出某资产的权利，持有者希望股权价格下跌。[47]对赌协议具有类似于看涨期权的性质，即投资人在合同成立生效后享有买入目标公司股票的权利，并希望股权价格上涨以持股获利。

从某种意义上讲，期权是价格风险保险的一种形式，持有者可以以较低的当前成本锁定标的资产的价格。一般意义上的期权可以用来保护期权持有者免受不利价格变动的损害。[48]对赌协议具有相同意义上的避险作用，补偿款用于调整双方在目标公司未能完成业绩承诺时的“不平等”关系，保证一定程度上的公平交易，避免投资者因市场波动遭受巨大亏损。(www.xing528.com)

但对赌协议并不是标准的股票期权，而是类似于不标准产品中的两值期权（binary option），即当标的资产价值达到执行价格时，该类期权的回报为一个固定数量的期权，换言之，是具有不连续收益的期权。[49]在私募股权投资的交易结构中表现为私募股权投资者通过估值确定项目定价，在业绩承诺未能实现时，目标公司通过支付补偿款使得投资者真正投入的资产价格锁定于相对固定的值，从而降低市场波动或经营不善对投资者收益的影响。并且目标公司股权的实际价值与投资款进行比较，如果实际价值低于投资款，获得的是相对固定的给付（与该时点的市场无关），是不连续的“收益”。

若为股权激励型对赌，则目标公司在达到业绩目标时，管理层可以从投资者处获得股权，交易结构中包含两份期权协议。虽然不可评价为标准股票期权，但当投资人从管理者手中获取股权调整投资款时，属于特殊的看空企业业绩的股票期权。[50]

2.对赌协议的效力分析

对赌协议合法性出路的探究实际上就是排除无效事由的过程，而在司法实践中显现出来的关于其效力认定的误区是对于对赌协议中法律关系、公司本质的理解等问题的认识错误。同时，我国裁判思路少有提及的是股东平等原则的违反，因此笔者将于下文分析该原则对合同效力的影响。

（1）对赌协议违反股东平等原则？

我国对赌协议的相关案例中鲜少涉及股东平等原则的讨论，但投资人股东身份与债权人身份的“重合”使其是否触发股东平等原则的适用存在一定的解释空间。

我国私募股权投资中投资人获取股东资格主要通过增资扩股与收购股份的方式进行，前者的决策程序根据公司法规定应为股东会或股东大会决议，而股权转让在有限责任公司中需满足股东过半数同意等条件，收购股份有限公司股份在公司法的规定中则采自由转让模式。因此除Pre-IPO投资中常采用的私募股权投资基金外，投资人进入目标公司一般均经过股东会决议，仅在PIPE投资等折价收购股份的情形下存在股东不知情的可能性。

由此，在经过股东会或股东大会决议的增资扩股或股权转让中，股东平等原则自然得以体现，异议小股东的保护体现在公司法规定的赔偿、决议瑕疵之诉等救济途径中，不在股东平等原则的讨论范围内。因此，笔者将主要说明投资人收购股份时是否存在股东平等原则的适用。

如前所述，投资人以退出为目的进入目标公司，其与公司的合意中通常包含棘轮条款、拖售权与随售权条款等具有“优先”性质的权利约定。该类优先性衍生权利在美国金融实务中被视为可转换债券性质的“非标准优先股”所含权利条款。因此当投资人以收购普通股的形式获得股东资格时，虽然可解释为投资成长中企业是投资人基于数种优先性权利的条件而做出的选择，其获得股东身份的正当性源于目标公司对投资款需求下的理性选择。但合同履行将产生投资人作为普通股股东享有优先权利的法律后果，而其他股东又并未享有优先收购对外转让的股份的权利，并未获得前述交易机会，使得普通股股东之间存在实际上的不平等现象，违反股东平等原则的内涵之一即“同类股东的权利义务内容相同”。笔者以为，此种不平等现象是优先股制度缺失带来的法律风险，但股东平等原则作为公司法中体现私法平等原则的基本原则对合同效力的影响仍需依赖于具体强制性法律规定。我国公司法中股东平等原则通常体现于累积投票制、股东一般性权利的赋予等条款中，并无因此解释投资协议无效的可能性，但这源于立法中体现股东平等原则的条款匮乏，而不能作为未违反股东平等原则的原因。

因此笔者主张投资人收购优先股以降低以上法律风险，但如前所述优先股是否存在对股东平等原则的挑战在我国仍备受争议。在多元主义影响下产生的复合主义股东平等观将股东平等的判断标准概括为股东自主行为之自由的平等、股东权利形式上的平等、股东获得利益机会的平等、股东获得利益总体份额上的平等以及差别原则的标准。[51]优先股的设置并不会导致其他股东基于股东身份获益的机会或总体数额的区别，仅可能在股东权利方面存在形式上平等的争议。股东权利形式上的平等这一标准是基于股东在公司中的主体地位产生的，即对公司具有同等重要性的股东权利在形式上应当是平等的。但优先股制度的设计即为使公司股东承担不同义务，享有不同权利，在此意义上并未违反股东平等原则。笔者主张于公司法中确认优先股的制度设计，并于下文立法论部分详述。

（2）对赌协议中法律关系及对公司本质的理解。

如前所述，对赌协议的交易结构最为特殊之处表现为投资人的投资目的为最终持股获利，以退出为目的进入目标公司。因此在对赌协议签订时，投资人尚未具有目标公司的股东身份，其股东身份是投资款支付带来的合同履行的结果。而无效论观点中大部分以其股东义务的违反作为合同的无效事由，则是混淆了合同效力与合同履行。有学者引用区分原则加以说明，即债权合同以权利变动为目的而权利变动则为合同履行的结果，因此债权合同效力与合同履行是为不同层次的问题。[52]尤其在最高人民法院关于认定合同效力的司法解释中正体现了其对于两者的区分意识，《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中规定：“如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当认定合同无效。如果强制性规定规制的是当事人的‘市场准入’资格而非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握。”[53]股东从公司处获得财产的行为并不一概违反效力性强制性规定，因其股东身份属于合同履行结果而不应影响合同效力，从而根本不存在触发股东义务条款适用的可能性。

笔者以上讨论立足于投资人与目标公司的合同法律关系，但在排除无效事由的过程中可见数种无效论皆以公司法律关系为前提，这使人不禁发问：在双方既是合同相对人又是公司及其股东时，合同法律关系与公司法律关系界限如何体现？公司法对于合同法律关系的强制力干预又应限制于何种程度？

首先，公司与股东之所以可以成立合同法律关系，而不会直接因公司的清偿而认定违反股东义务，盖因公司不仅具有财产性质，更应被评价为成熟商主体。曹兴权教授将商主体概括为交易与组织的混合机制，[54]即公司首先是客观存在的、以营利为目的的组织体； 其次如科斯所称，公司是一个集中代表各种要素所有者利益的独立主体——“价格机制的替代”。[55]因此公司的本质特征除体现内部关系的“合同网络”说外，[56]其在市场上更应体现为能够自主选择交易对象、承担交易风险、获取交易利益的主体。因此单独以公司财产减少，股东相应获利的表面现象认定违法是对于公司本质的错误认识。

其次，在目标公司与投资人成立合同法律关系，并因合同履行而形成公司法律关系时，对两种法律关系的调整在交叉范围内应表现为利益衡量的结果。合同法律关系中以双方当事人意思自治为先，合同法仅在侵犯国家利益、社会公共利益或违反诚实信用原则等情况下，以推断当事人真实意思为主要手段，为保证交易目的实现而进行规制。而公司法是公法和私法融合的产物，其各项制度都体现出社会、公司与股东三者的利益平衡。[57]我国公司法在数次修订过程中都表现出一定的国家干预色彩，但现行公司法已经于较大程度上给予公司意思自治的空间。在对赌协议问题中，司法裁判的思路体现出我国公司法对债权人利益给予强力保护的习惯。当投资人具备股东身份时，合同履行将使公司资产客观上流向股东，此时投资人对公司享有基于对赌协议的债权，成为公司债权人。但司法裁判将基于合同法律关系的投资人利益滞后于公司债权人的利益，直接认定为无效。有学者认为此种认定未免有“法律家父主义”之嫌，不应一概优先保护，而应由债权人启动事后救济措施，而非由法院在事前主动进行干预。[58]笔者以为，利益衡量的结果应有四种模式：（1）保护债权人利益，认定对赌协议无效；（2）由债权人事后启动救济措施，赋予债权人选择权；（3）统一将投资人的债权顺位滞后，但肯定其效力；（4）将投资人作为与其他债权人享有完全平等权利的债权人进行同等保护。前述解释论视野下应有第四种模式的存在空间，笔者对于利益衡量模式的选择是出于降低当事人风险的考虑，主张根据我国司法实践进行妥协，即适当采用深石原则将股东债权劣后于普通债权人实现。

深石原则指以防止从属公司股东侵害债权人利益为目的，在从属公司进行重整、清算或和解等程序时，根据控股股东是否存在侵害债权人或其他股东权利的情形决定债权清偿顺序。[59]通常表现为控股股东滞后于公司普通债权人即优先股股东清偿。对赌协议可以采用投资人作为目标公司股东而劣后清偿的方式，预防其触发资本维持原则，以避侵犯债权人利益之嫌。