军都法学研究：现有裁判思路的问题解析

根据第一部分中笔者对裁判思路的总结，实务中多采“二元论”立场，裁判理由集中于“违反公司法相关规定”“违反公司法资本维持的原则”“违反投资领域风险分担的原则”“损害公司及债权人利益”“保底条款无效”等理论。

1.违反投资领域风险共担原则

投资领域的风险共担原则最初源于1990年最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，该文件明确了联营活动的基本原则为“共负盈亏、共担风险”。1997年颁布的《合伙企业法》第2条对合伙企业的定义指明合伙企业为“共担风险”的营利性组织，但现行合伙企业法的定义表述已更改为普通合伙企业与有限合伙企业的概念集合。

由此已可以窥见我国于计划经济时代采取的对风险分配的强制性要求已经在现行立法中逐渐弱化，亦可理解为商法领域中国家强制力干预的削弱。因此笔者拟类比合伙企业中的风险分配说明风险共担原则的适用现状。有限合伙企业中普通合伙人与有限合伙人承担不同程度的风险，即企业财产不足以清偿债务时，有限合伙人仅以出资额为限承担责任，而普通合伙人承担无限连带责任。由此，一般认为有限责任的风险承担为“损失存在于投入之中的安排”。[28]而正是这种不同的风险分配方式使得“货币资本与技术资本得以有机结合”，有限合伙人的出资甚至可以达到99%，但经常不参与企业的经营管理，普通合伙人对于企业经营的实际控制与该种风险分配方式相适应。[29]与此类似的，私募股权投资人是以退出为目的进入目标公司的股东行列的，通常不参与经营管理，而公司的盈亏又与其实际控制人的作为密切相连，意思自治下的风险分配应具合理性。

同时投资人作为股东自然与目标公司共同承担盈亏后果，对于风险分配的合理性探讨仅集中于估值调整机制。管见以为，私募股权投资人与一般股东进入目标公司的目的有所不同，前者仅关注退出并持股获利的过程，因此目标公司获得投资人投资款项从而实现上市或者渡过融资困境已经获得了期限利益。而投资者常基于负现金流或经营困难的现状在包含众多不确定因素的估值指导下进行投资。估值调整实际上仅是为实现投资者投资目的及平衡双方利益而设置的机制，恰恰与法院认为的规避风险目的相反，因此“风险共担”与否不应只着眼于补偿款的支付，其认定不应表面化、刻板化。同时，若认为投资领域必然遵循“风险共担”的表面化强制性认定，将与现行合伙企业法确定的有限合伙企业的概念引入相冲突，不利于调动投资人投资积极性，对私募股权等市场具有消极影响。

2.对赌条款因属于保底条款无效

“禁止保底协议”同样规定于《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中，但能否因此扩大解释至私募股权投资领域？笔者认为扩大解释不妥。

首先，前已述及，“保底条款”的刻板化认定并不合理，且非强制性的风险共担原则不能因此作为无效事由。其次，我国“保底条款无效”的适用集中于证券法、证券投资基金法等，禁止受托人与证券公司、基金管理人的委托理财合同中设定保底条款。此种规定是基于信息不对称等现象为保护投资人，防止专业机构破坏市场稳定性而形成的利益衡量结果。[30]特殊领域中的禁止是作为例外加以规定的，未由法律明文禁止的应属于意思自治的范畴，不应一味作出无效认定。(www.xing528.com)

3.违反资本维持原则，损害第三人利益

近乎所有作出“与公司对赌无效”判决的裁判文书中都有提及的裁判理由是“违反资本维持原则”以及“损害第三人利益”。

我国公司法继受大陆法系的传统公司法理论，以资本三原则为公司法基本原则，即以资本确定原则为前提，以资本不变原则为保障，以资本维持原则为核心。[31]但是资本维持原则的表述并未在我国现行公司法立法体系中出现，仅在个别法条中可寻其踪迹。如《公司法》第166条规定的利润分配顺序，要求公司应当先弥补亏损，提取法定公积金后才可向股东分配利润，弥补亏损作为维持公司资本的程序得到法定前置，体现出资本维持原则的运用。

但是资本维持原则的具体内涵并未在公司法中加以明确，而追本溯源，以比较法为参照系则可以明晰其概念。英国法上的两个著名判例Guinness v.Land Corporation of Island和Trevor v.Whitworth明确了资本维持原则对于公司行为的限制体现为“无法庭许可，资本不得返还给股东”。[32]德国法上资本维持原则在规定中体现在禁止退回资产以及限制股份回购上，有学者将该原则称为一种防御保护机制，即法律保护公司资产在原始资本金额范围内免遭股东的侵害。[33]韩国法上有学者将其形象地比喻为“防止资本流向股东的防水墙”，即资本维持原则禁止通过资本交易使公司财产不当流出。[34]综上所述，资本维持原则的内涵并不是将公司资本严格限制为与注册资本相当的实缴资本，更不是要求公司资本不受一丝一毫减损，而是限制公司行为，禁止其以非法方式将资本返还于股东。[35]正常经营活动中的资本亏损不应当被视为对资本维持原则的违反，实际上更无法要求公司在经营中从不亏损，甚至可以说在千变万化的市场中资本的波动才是常态，而“资本不变”只能是空想。

因此判断是否违反资本维持原则的标准应为对赌协议是否属于以非法方式将资本返还于股东。投资人在合同履行后取得股东身份，并以退出机制的实现为目的，将其在判断合同效力时评价为股东是否存在逻辑谬误暂且不论，“非法方式”显然是对投资合同进行了不当评价。公司作为成熟商主体与投资者签订合同，不可仅依据其财产的减少而不论其支付补偿款的请求权基础是合同法律关系还是公司法律关系就判断其违反资本维持原则。公司的财产属性与组织属性是公司本质论的论题（笔者将于下文详述），在私募股权投资市场上作为一个具备商事行为能力的交易主体不应被过分特殊保护，此亦为意思自治与公司法强制力干预的界限问题。

至于回购型对赌是否因限制回购的具体条款触及资本维持原则而无效，笔者以为，首先回购约定本身并非基于调整估值目的的约定，仅为对退出方式的约定，本非估值调整协议所包含范围； 其次以回购为退出方式的约定若受《公司法》第142条限制回购条款规制则属于退出的事实障碍，而非合同无效理由。2018年10月26日通过的《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》中将限制回购的范围缩小，尤其是第6项“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的回购情形已经大大增加了公司回购股份的履行可能性，在此之前我国实务中常采取减资形式完成回购亦不违反强制性规定。回购带来的违约风险实际上仍应通过优先股制度规避，优先股条款在比较法上常包含赎回权，即可赎回优先股，由此避免触发资本维持原则的适用。

笔者在上文阐述了资本维持原则的内涵，但基于我国普遍对此存在误解的现状，“实然”与“应然”产生了冲突碰撞，此时对赌协议是否又有避免引发资本维持争议的余地？管见以为，只有在净利润不足以履行即支付补偿款将导致责任资产减少的情况下才有可能触发资本维持原则的管制。由于合同成立生效时并无该原则适用预期，因此属于履行障碍问题，应以违约责任承担加以解决。同时，未至于减少注册资本的情况下，应就具体案件事实根据财务状况判断资金究竟来自资本公积、盈余公积、未分配利润还是抽逃股本。至于“损害第三人利益”与否的判断是建立在利益衡量的基础上的，当公司作为合同法律关系的平等主体之一参与交易时，不应将私募股权投资人地位滞后于其他债权人进行保护，否则又将进入其股东身份的表面化解读误区。但个别对赌协议确实存在“赌”的性质，即运用错误的计算方式进行项目定价，具有较明显射幸性的合同应该破除笔者以上对估值调整条款目的正当性的推断，损害第三人利益，从而存在无效可能，因此应当针对个案具体估值过程进行分析。