对赌协议：概念与交易结构

1.对赌协议的概念辨析

笔者于第一部分列举的十数经典案例中的对赌协议多表现为合同中约定业绩承诺条款，不能达到业绩承诺时股东或公司支付补偿款或回购股权的交易形式，但对赌协议是否应局限于此定位？

学界常将对赌协议理解为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），即估值调整机制的粗略译法，亦因此赋予其“舶来品”的属性。但美国风险投资合同示范文本[13]或相关文献中均无“对赌协议”或称估值调整机制的踪迹。[14]

我国有学者称，业界一般将棘轮条款[15]（反稀释条款）解释为对赌协议的原型。但笔者认为棘轮条款指美国优先股衍生权利制度中防御性保护措施，具体表现为当融资标的公司遭遇困难而需要再次融资时为防止前期投资者股权被稀释而约定其可以无需对价获得更高比例股权或以相对低价继续购入股权，[16]并存在“完全棘轮”与“加权平均”两种调整方式。[17]因此棘轮条款的目的是在私募股权交易中保护投资权益不因投资企业与后续投资者的交易而遭受影响，而非对估值中的不确定因素加以调整。棘轮条款与估值之间并非后者影响前者，反而常体现为前者的确定影响后者的形成。棘轮条款可视为公司发行的期权，投资者可依此在将来某一条件下获得更多股权，这一投资保障常使后续投资者出价降低，公司估值降低。[18]综上，棘轮条款的目的及在交易结构中的作用皆与我国估值调整机制的讨论范围有所差别，且我国反稀释条款在私募股权交易合同中也区分于对赌条款常有出现，因此笔者并不赞同棘轮条款为我国对赌协议原型之理论。

而回归美国风险投资示范合同文本，并未发现与我国案例中广泛存在的补偿款约定具有类似目的、调整方式的约定范本，较为相似的企业并购中的earnout条款（盈利能力支付计划）[19]也因其调整领域不同而无法在合法性出路问题方面产生借鉴意义。在同样具有资本维持原则规制的美国，“硅谷无对赌”现象的产生实际上依赖于尽职调查中信息不对称现象的缓解以及市场的博弈。且实践中美国私募股权常以分阶段融资的方式通过多次、重复博弈达到降低初始投资估值过高带来的损失的目的，并防止资本维持原则的触发。[20]

在我国境内对赌协议尚未能普及重复博弈模式的情况下，独特的补偿款约定才应为估值调整机制研究的重点，而该机制本身虽在我国较少涉及，却应予考虑包括反稀释条款、共同出售权和强制随售权条款等在内的衍生性优先权利条款。综上，本文论题所涉“对赌协议”以估值调整条款（现金补偿）为主，以相关调整机制衍生权利安排为辅，但出于用语习惯、讨论便利，笔者于下文仍以“对赌协议”代称之。

2.对赌类型

我国常见的对赌类型（广义）包括价款弥补型及股权弥补型，股权弥补型又可分为以下四类。[21]

（1）股权回购型。

股权回购型即目标公司未在约定期限内完成相应的承诺目标时，投资者通过要求目标公司回购其持有的全部或部分股权的方式实现退出。

（2）股权对赌型。

股权对赌型通常指目标公司在未完成业绩承诺时应以低价或无对价将特定股权转让于投资者的约定。通常情况下股权对赌型表现为双向对赌，即相反条件出现时，由投资者将其持有的股权转让于目标公司实际控制人及其他主体。

（3）股权优先型。(www.xing528.com)

股权优先型是指约定对赌协议的相关条件未能成就时，投资者获取特定的优先权利，如一票否决权、股权优先分配权等。

（4）股权激励型。

股权激励型是指转让主体主要为目标公司高管，以激励其勤勉工作的对赌类型。

笔者以为以上四种股权对赌类型中股权回购型及股权对赌型更为常见，相关条款效力引发实务界较大争议，且于估值调整机制中起到更为主要的作用。

3.估值调整的相关交易结构

如前所述，美国私募股权的投资过程可以分为五个步骤，即项目寻找、筛选、估值、构架和管理。[22]其中估值环节是私募股权投资的项目定价阶段，但其常因非上市企业的特殊性而被视为是投资者的一大挑战。

首先，对非上市企业的估值通常具有更高的不确定性。非上市企业，尤其是初创企业在投资预测的过程中通常显示为负现金流，企业预期回报具有极高的不确定性。而对于成熟企业来说，其运营能力的提升在现阶段资金已经陷入困难的情况下仍然难以预估。其次，信息的不对称性是我国较境外成熟市场面临的更加严峻的问题。融资企业股东在控制企业的过程中自然享有信息获取的优势地位，即使在投资者经过高成本的尽职调查后，也不能完全消除信息不对称带来的估值困难。[23]甚至在融资者因此背负道德风险，投资者产生“风险忧虑”的情况下，出现许多投资者出于过度自我保护而使估值调整条款偏离其调整范围程度较为夸张的现象，并由此引发该条款效力的争议。再次，私募股权投资市场中的初创企业固定资产一般不足以进行估值，而员工和创意等无形资产估值尤其复杂。最后，目标公司可能多次募集资金，其资本结构将不断变化，加上市场的多变性影响，估值结果的可参考时段常常很短。[24]

综合上述现象，私募股权投资中合理估值尤其困难，加之各种估值方法对上述不确定因素敏感程度不同，常出现不同估值方法得出差异极大的估值结果的情况，难以确定某一方法即为该项目中的合理估值方式。

我国经典估值理论为收益法、市场法（市盈率法、市净率法）、成本法及期权估值法。以最为常见的市盈率法为例，有学者经过对355家样本企业上市前与上市后的利润总额同比增长率计算，得出PE入伙目标企业时选用市盈率数值偏高的结论。[25]因此经典估值理论的偏差在实证研究结果中已经并不少见。

在估值几乎注定存在偏差的投资环境中，估值调整的存在对于交易双方的利益保护均十分必要。但估值调整的定价方式合理与否则是第二层交易结构中的主要问题。

有学者通过20个具体案例的采集，分析其不同的对赌条款赔偿金额计算方式，[26]从而得出其中徐州海伦哲、双成药业等15个案例[27]的补偿款金额均为固定值，而蒙牛乳业、勤上光电、金刚玻璃、天晟新材及掌趣科技的补偿款数额为非固定数值的结论。其中蒙牛乳业与勤上光电的计算公式为股价终值的函数，其余三家为终期市盈率、利润及销售收入的函数。虽后续研究并未将计算公式与对赌协议价值偏离度相关联，数据也未能表明两个变量之间存在明显联系，但较为明显的结论表明偏离度几乎均为正值且大多数企业存在10%以上的偏离度。而这种定价偏离现象背后的原因可以总结为投资方自我保护引发的风险溢价。综合前述内容可得，估值调整的正当性源于估值的“必然”偏差，优先权衍生权利条款的保护、防御等性质常导致风险溢价的产生，其本身的偏差是否引发对赌条款“不平等”性质的争议需要具体分析其估值调整的过程加以判断。