私募股权投资简介 或 军都法学第5辑

私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE），通常指有融资意向的非上市公司以非公开方式，向特定合格投资者募集资金，投资者通过被投资企业上市、管理层股权回购、并购等方式退出，出售持股获利的权益性投资基金。20世纪90年代私募股权投资在中国起步，而如今我国私募股权投资市场已经逐渐壮大，其对我国国内生产总值的贡献力量愈发明显。某权威股权投资研究中心的数据报告显示，中国私募股权投资市场虽然仍处于初期发展阶段，但投资案例数量已经仅次于美国，成为全球最重要的股权投资市场之一。[6]

私募股权投资基金最初发源于美国，其广义的PE概念包含风险投资（Venture Capital，VC）、成长型资本（Growth Capital）及并购基金（Buyout Capital）。美国以有限合伙制为其主要的投资机构组织结构形式，完整的私募股权融资周期包括基金募集及选择、项目寻找及定价、估值、交易结构建立、退出和分配等环节。[7]通常美国投资者都会购买优先股以保证优先结算权，如某经典风险投资案例中，合同主要条款包括可赎回条款、投票权条款、清算优先权条款、强制转化条款、反稀释条款以及负面限制性条款、期权和股权受领权条款等。[8]

但在我国的现行司法环境中，优先股立法规制的缺失及证券监管业对对赌协议的长期排斥使得许多投资人转向离岸对赌以寻求投资保护机制。虽然《公司法》的多次修改已经削弱了其国家强制色彩，但优先股相关的优先权条款的合法性问题仍然没有在立法中得到回应。虽然证监会在2014年颁布了《优先股试点管理办法》，但该办法将优先股发行主体限制为上市公司及非上市公众公司。根据证监会在《非上市公众公司监督管理办法》中的定义，非上市公众公司仅为符合特定条件的股份有限公司，[9]而私募股权投资中的大部分被投资企业均未在其列。[10]由此，优先分红权、优先认购权、优先购买权等私募股权常见条款虽被《公司法》明令禁止，但立法缺位造成了其投资风险的急剧上升。而美国投资者较为青睐的优先清算权，则因《公司法》第187条“清算后剩余财产按照股东持有的股份比例分配”而产生法律障碍。(www.xing528.com)

在我国《公司法》及证监会相关政策并未提供优先股良好的生存条件之时，现行《公司法》的一股一权原则、禁止回购制度又与优先股的权利内涵相冲突。[11]因此私募股权投资者们以“小红筹模式”“协议控制模式”或“秦发模式”转而利用普通法系公司法制度寻求法律保护。其中“小红筹模式”即蒙牛、国美等知名企业采取的针对我国境内权益，在境外进行私募、上市的投资模式，而“秦发模式”是对“小红筹模式”的升级，不再采用协议控制加反向收购的方式，而是通过IPO进行海外上市。[12]

因此，我国私募股权的高速发展伴随着优先股设置的法律障碍以及由此引发的离岸对赌热潮，使得投资者们关于“对赌协议”境内法律保护的信心蒙上了一层阴霾。