红筹上市：VIE模式应用与阿里巴巴运营分析

红筹上市一般采用VIE模式，在该模式下境外上市主体与境内企业相分离，通过协议的方式控制境内企业，目前VIE模式的应用主要源于上市主体受产业政策限制以及国内上市门槛高。

对于一个待上市的企业，VIE模式的好处主要是方便融资、手续便利、绕开监管。通过VIE模式可以避免繁琐的境内企业境外上市的审批程序，在上市之后企业流通方面没有限制，容易把股票抛售套现，实现财富最大化。VIE模式使我们既满足国内监管要求，又满足境外上市要求，达到双重标准。以下以阿里巴巴VIE模式设立及运行为例加以分析。

（一）阿里巴巴集团的股权架构

阿里巴巴集团是1999年在开曼群岛注册成立的有限公司，公司主要股东包括美国互联网门户网站雅虎（持股39%）、日本IT产业投资公司软银（持股29.3%）、创始人马云及管理层（持股31.7%）。阿里巴巴集团的业务主要有阿里巴巴网络有限公司的B2B业务、淘宝商城的B2C业务、淘宝网的C2C业务、雅虎中国的搜索引擎业务、支付宝的网上支付业务，以及提供电子商务操作平台的阿里软件业务和提供网络广告服务的阿里妈妈等。其中主要运营B2B业务的阿里巴巴网络有限公司于2007年在香港成功上市，阿里巴巴集团持有阿里巴巴网络有限公司75%的股份，是其最大的股东。对于其他公司，阿里巴巴集团均持有100%的股份（见图8-5）。

图8-5　阿里巴巴集团股权架构

1999年6月，阿里巴巴集团正式运营。

2007年8月，阿里巴巴向香港证券交易所递交上市申请。

2007年11月，阿里巴巴B2B业务在港交所主板上市。

2010年8月，由于此前央行颁布的二号令，阿里巴巴为适应央行关于第三方支付的规定，先后两次将支付宝全部股权划给马云控股的浙江阿里巴巴电子商务公司。

2011年7月29日，阿里巴巴、雅虎和软银就支付宝股权转让事件正式签署协议，倘若支付宝业务在未来成功上市，将一次性给予阿里巴巴集团相当于上市公司总市值的37.5%且不超过60亿美元的现金回报。(www.xing528.com)

由于股票价值被长期低估，阿里巴巴在2012年从香港退市，两年后，阿里巴巴集团为了整合旗下的阿里巴巴、淘宝网以及支付宝业务，在美国整体上市，但是此前的支付宝股权转让事件使投资者对阿里巴巴集团充满不信任感。VIE结构是一种制度创新，但是使用稍有不慎，将会引来灾难性的市场反应，对于阿里巴巴集团而言，虽有政策限制，但是解决办法不应该是破坏VIE模式，这是采用VIE模式赴美上市的中国企业所必须面对的底线。

（二）阿里巴巴集团的VIE模式架构

阿里巴巴网络有限公司与浙江阿里巴巴之间存在着协议控制关系，包括六项具体的协议：贷款协议、认购权协议、代理人协议、股权抵押协议、中国交易市场业务合作协议、独家技术服务协议。其中贷款协议为阿里巴巴（中国）向浙江阿里巴巴股东提供免息贷款，规定该贷款只能用于对公司的注资，另外要以股东持有的浙江阿里巴巴的股权作为抵押；认购权协议、代理人协议、股权抵押等协议则对阿里巴巴集团认购浙江阿里巴巴股权的情形以及指定代理人行使股东权利等事项作了相关规定，目的在于确保对浙江阿里巴巴的实际控制；独家技术服务协议为阿里巴巴（中国）向浙江阿里巴巴提供独家技术服务支持，而浙江阿里巴巴则以税前利润作为费用支付给阿里巴巴（中国），该协议达到了转移收益的目的，浙江阿里巴巴的收益转移至阿里巴巴集团（见图8-6）。

图8-6　阿里巴巴集团VIE模式架构

其中，浙江阿里巴巴电子商务有限公司（内资公司）就是VIE，阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（外商独资企业）就是WFOE。

（三）支付宝VIE事件

支付宝本来是阿里巴巴集团的全资子公司，具体的控制方式是：阿里巴巴集团100%控股一个境外注册的公司，叫作Alipay E-commerce，而Alipay E-commerce又100%控股当时的支付宝（中国）网络技术有限公司，所以本质上，阿里巴巴就是通过VIE架构100%控股支付宝的。

2009年6月，支付宝70%的股权突然以1.67亿人民币的价格转让给了浙江阿里巴巴电子商务有限公司，该公司由马云和谢世煌两个人全权控制。此时马云解释说：央行出台了新政策，要求非支付机构企业做备案登记，由于担心外资控股可能会有麻烦，就将70%的股权转让到了内资公司。

2010年6月，央行又发布了新政策，二号令规定，从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证，而申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司及股份有限公司”，外资企业想申请牌照要“由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。两个月之后，支付宝剩下的30%股权也被转让给了浙江阿里巴巴电子商务有限公司，转让价格为1.65亿元人民币，至此，纯内资公司浙江阿里巴巴电子商务支付了3.3亿元人民币获得了支付宝的全部股权。

2011年10月，雅虎（支付宝股东）提出其对马云转移支付宝的行为毫不知情，所以这个故事就变成了马云不顾股东利益和契约精神撕毁VIE协议，针对此项指控，马云也提出了自己的解释：（1）转移支付宝是得到了董事会授权的；（2）转移后，支付宝仍然属于阿里巴巴集团，因为浙江阿里巴巴电子商务有限公司也是由阿里巴巴集团进行VIE控制的；（3）了解过VIE架构之后，我们可以看出支付宝的利益仍然属于阿里巴巴集团，和浙江阿里巴巴电子商务公司的股权结构并无关系，同时在阿里巴巴、软银和雅虎关于支付宝股权转让协议中，支付宝若能成功上市，将会给阿里巴巴集团相当于上市总市值的37.5%且不超过60亿美元的现金回报，马云本身并未从支付宝股权转让事件中获利。所以，支付宝VIE事件可以说成是马云为了拿到牌照的先斩后奏。