VIE模式：概念及构造 - 结构金融学

VIE是可变利益实体（Variable Interest Entities）的缩写，是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语。原指公司不通过股权控制，而通过协议控制的业务实体，该实体可以给公司带来类似子公司的实际利益。学界对VIE并没有一个通行的、固定的定义。根据FIN46的解释，VIE是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自基于股权的多数表决权。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件之一的特殊目的实体（Special Purpose Entities——SPE，又称Special Purpose Vehicle——SPV）就是VIE：①实体主要由外部投资支持，实体自己的股东只有很少的（或没有）投票权；②实体的股东无法控制该公司；③股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。

根据FIN46对VIE的解释，VIE兼容同股不同权的设计，这对企业融资和上市具有重要意义。同股不同权是指同一股权所附着的权利不同，在《公司法》的相关规定中，有限责任公司按照出资比例行使表决权，即同股同权；在后面也补充说明了公司章程可以另外约定，也就是说有限责任公司也可以实行同股不同权，充分体现了其包容性。

同股不同权的结构广泛适用于以互联网为代表的科技企业，这类企业往往需要在短时间内集聚大量资金，用来完成技术研发等一系列商业布局，形成规模效益。受同股同权的条件约束，多轮融资会使得核心团队的持股比例被逐步稀释，随时可能丧失公司的控制权。而同股不同权的机制既能满足公司的融资需求，又能够在一定程度上保护核心团队对公司的控制权，始终能够牢牢把握公司的战略发展方向以及重大经营决策事项。在此基础上，同股不同权可以有效避免恶意收购，核心团队拥有更多的投票权，有效降低了恶意收购方通过购买大量股票来控制公司的可能性。同时，对于国有非上市企业而言，同股不同权机制能够处理多种股东，如战略投资股东、财务投资股东以及员工持股之间的利益分配问题，最大限度地调动战略投资人以及参与员工持股计划的管理层进行公司管理和经营的积极性，同时保障财务投资人的合理利益。

以小米公司为例，小米集团自2010年9月以来一共经历了九轮融资，融资总额达到15.8亿美元，但是雷军仍然可以拥有55.7%的投票权，同股不同权结构有效避免了因外来融资而导致自持股权的稀释，对于“独角兽”公司保持绝对的控制权具有重要意义。

在中国构造VIE模式的通常做法是：

（1）公司的中国创始人或是与之相关的管理团队（或其设立的一个离岸公司）与VC（Venture Captical）、PE（Private Equity）及其他股东，共同成立一家境外公司，作为未来上市的主体；

（2）这家境外上市公司或其在中国香港设立的独资公司设立（拥有或控制）一家国内独资公司（WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise），少数情况下也可能是一家由其控股的合资公司（JV，Joint Venture）；

（3）公司的中国创始人拥有一家境内公司，该公司持有经营其业务所必需的牌照或许可证（即境内持牌公司），这一公司就是可变利益实体（VIE）；(www.xing528.com)

（4）该WFOE与国内持牌公司签订一系列协议（VIE Contracts，即VIE合同），从而使得该WFOE能够控制国内持牌公司并分享其利益。

通过国内独资公司与国内持牌公司之间的VIE合同，外国投资者就获得了实际上对国内持牌公司的股份和管理的控制，包括取得对境内持牌企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权等。VIE合同也使得境外上市公司可以合并国内持牌公司的财务报表，并且参与其赢利分享和亏损承担。这一安排也同时符合美国证监会（SEC）的规定。一个典型结构如图8-4所示。

图8-4　中国构造VIE模式的典型结构

上述VIE合同通常包括：贷款协议，即WFOE贷款给国内持牌公司的股东，股东将资金注入持牌企业发展业务；股权质押协议，持牌公司股东将其持有的股权完全质押给WFOE；独家顾问服务协议，由WFOE向持牌公司提供排他性的知识产权及技术支持服务，而持牌公司向WFOE支付费用，从而实现利润转移；资产运营控制协议，通过该协议，由WFOE实质控制经营实体的资产和运营；认股权协议，即当法律政策允许外资进入持牌公司所在的业务领域时，WFOE可提出收购持牌公司的股权，成为其法定的控股股东；投票权协议，通过该协议，WFOE可直接向持牌公司董事会委派董事，实际控制持牌公司董事会的决策。通过这一系列的控制协议，国内持牌公司实质上已经等同于WFOE的全资子公司了，有人因此将持牌公司称为“假内资、真外资”。

一个完整稳定的VIE模式必须包含如下要素：（1）能够对跨境交易带来税收便利；（2）符合中国中央和地方政府的法规，包括但不限于国家税务总局、国家外汇局和商务部等的部门规章；（3）符合美国、中国香港或其他有管辖权的国家和地区的法律，确保境外公司能够将来在境外市场上市；（4）确保境外公司通过VIE合同直接或间接地取得和保持对国内持牌公司的实际控制；（5）采用根据美国广泛接受的会计准则（U.S.Generally Accepted Accounting Principles，U.S.GAAP）、国际财务报告标准（International Financial Reporting Standards，IFRS）和国际会计标准（International Accounting Standards，IAS）进行财务报表合并；（6）确保境外公司的股东，国内持牌公司的中方发起人以及其他相关股东的利益能够协调一致。上述任何一个要素缺失或有瑕疵，VIE模式结构都可能面临很大的风险。

根据中华人民共和国财政部的官方解释，企业选择VIE模式主要有以下几方面的考虑：（1）企业境内上市标准较高（例如盈利业绩要求等），境外上市直接控股又会面临产业政策限制、关联并购审批、WFOE资本金结汇再进行股权投资受限等限制条件；（2）VIE模式可以一定程度上规避国内法律与监管政策对外资某些行业准入的一些限制，之前需要ICP及SP牌照的互联网公司采用VIE结构就主要是出于该方面的考虑；（3）VIE结构方便企业赴美国、中国香港等境外资本市场上市；（4）VIE模式的公司便于接受境外基金的投资；（5）VIE模式中直接接受投资的境外控股公司一般受英美法系下的公司法律调整，较境内相关法律更为灵活，在公司治理方面及股东权利方面可以做出更多满足公司及股东需求的设计。