互联网金融结构化：《结构金融学》分享

近年来，互联网金融作为一种新的金融业态在中国快速兴起，受到金融理论界和实业界广泛关注。在我国经济发展进入新常态的背景下，互联网金融作为互联网技术创新与金融业融合形成的“互联网+”新业态，催生出新的商业模式，助推传统产业结构升级。同时，作为一种新的资金配置方式，互联网金融形成了新的投融资渠道，支持了创新创业活动和中小企业发展，为经济增长注入了新的驱动力。

我国互联网金融的发展源于互联网金融技术进步和证券市场制度创新两个方面。从技术上看，互联网的普及、移动通信工具的广泛应用构建了互联网金融市场的基础设施；从制度上看，在金融市场中成熟的广义资产证券化机制在互联网空间得到了具体应用。考虑到互联网技术在我国是一个逐渐传播和普及的过程，而互联网金融直至最近才在我国兴起的事实，从制度上解释互联网金融的兴起更加重要。金融抑制的存在导致我国银行体系过于庞大，资本市场发展相对滞后，银行体系的流动性在现行监管制度下得不到充分释放，形成潜在的证券化需求。互联网金融的兴起，很大程度上是在长期金融抑制环境下流动性过剩导致的金融脱媒或证券化的反映。

本节聚焦以P2P平台、金融资产交易所、电商借贷平台、互联网银行（也包括传统银行的网络速贷业务）为主的债权类模式，探讨这些平台结构化的模式，因此后续将围绕债权类互联网金融的模式进行深入讨论。其中，P2P平台、金融资产交易所属于信息中介平台，电商借贷平台、互联网银行属于信用中介平台。

无论何种具体形式，债权类互联网金融的主要融资模式就是结构化，将非标资产进行打包，分割为相同份额或设计为不同信用等级进行销售。

（一）信息中介平台的结构化

P2P平台、金融资产交易所属于信息中介平台，信息中介平台是指平台不承担任何信用风险，只是作为产品的销售平台或资产的获取平台。此类平台专注细分，差异化资产的获取，同时尽职地评估风险，并充分披露标的信息，让投资人自主决策并承担风险。

1.P2P平台的结构化

目前P2P是互联网金融行业中规模最大、具体模式最为复杂的领域。P2P平台的资产来源分为个人端和企业端，按照结构化流程，这两类P2P平台都是以债权或者受益权为基础资产，以其产生的现金流为保障，切分为等额的收益凭证，并借助互联网平台进行销售，这类平台开展结构化的关键在于风控措施的完善。由于借款人往往为单一个体，所以很难进行分级操作。

国内目前还没有P2P平台债权证券化的产品，原因有很多：国内P2P平台运作不规范，平台所产生的债权并不能被评级所认可；现有P2P平台大多属于信息中介，债权不属于平台，即使能够将许多债权打包，也不能针对结构化产品分清风险责任主体，届时平台仍面临很大的信用风险。

2.金融资产交易所的结构化

金融资产交易所作为信息中介，一头对接资产，一头连接渠道，现在开展较多的是非标准资产标准化业务以及非标准资产结构化业务。

互联网金融资产交易所作为财务顾问的角色，具有对资产情况更为了解的优势，在资产筛选、风险建模、风险定价以及发行上都可以发挥核心作用，便于将非基础资产转换为标准资产。

非标资产结构化业务即以非标资产作为基础资产，以交易所作为基础平台，联合SPV、评级机构、会计事务所、律师事务所以及担保机构等合作机构对基础资产进行结构化，并在交易所的互联网平台向投资者发售。这里的非标资产往往来自交易所合作金融机构推荐，或投资者将所持有金融资产质押融资所形成的债权。

采取结构化设计时，应按照资产证券化分层分级的模型，对基础资产进行拆分，并与评级机构合作，分为优先级与次级份额出售。通常资产证券化按照资产池违约概率、预期损失率、违约关联性等指标进行分层设计，且资产包一般资产较为分散，满足集中度要求，同时优先级与次级的规模按照优先级需要的信用增厚来设定。

对这类资产进行结构化，交易所需要将非标资产剩余本息、再评估的未来现金流以及压力测试综合考虑，确定现时合理估值，再给以足够的折扣率作为资产证券化产品发行面值，以达到超额抵押的目的。

这类非标资产往往有较高的合格投资者要求，必须采取分层结构设计或有担保条款的等额拆分设计。采取分层设计时可以引入机构投资者持有次级份额。

案例分析：2015年11月，阳光保险旗下的互联网金融平台惠金所担任财务顾问的结构化产品齐鲁资管-先锋租赁一期资产支持专项计划成功发行，并在上海证券交易所挂牌交易。

该计划以先锋租赁为原始权益人，齐鲁证券资产管理公司为管理人，惠金所担任财务顾问，募集资金约2亿元，用于循环购买先锋租赁的融资租赁合同债权。该计划的基础资产由300余笔融资租赁合同债权构成，为典型的高分散型优质租赁资产。产品采用传统的优先/次级结构，入池资产现金流对优先级资产现金流实现了较高比例的超额覆盖，计划设置了原始权益人差额补足、信用触发以及保证金备付等外部增信机制。作为财务顾问，惠金所通过资产筛选、结构设计等服务，成功为市场提供了带有互联网金融标签的产品，如图8-1所示。

图8-1　齐鲁资管-先锋租赁一期资产支持专项计划(www.xing528.com)

（二）信用中介平台的结构化

1.电商借贷平台的结构化

电商借贷平台属于信用中介平台，以线上数据进行在线授信，客户分为商户端和个人端，针对商户提供供应链金融服务，针对个人提供消费金融服务。信用中介指的是通过放贷承担信用风险，同时也获得信用利差的机构。由于放贷机构一般属于非金融企业，可利用的杠杆不高，业务消耗资本多，业务扩张受到资本的限制，结构化可以通过加快资产周转速度扩大业务规模，通过提高周转率降低资本的消耗。此类平台仅将互联网平台作为分销渠道，业务重心还是在资产受理端，但在资产生成的流程中需要借助互联网的数据与技术资源。

针对商户提供供应链金融服务往往是电商平台发展到一定阶段自然向前延伸的商业模式，阿里巴巴、京东、百度等互联网巨头利用平台上聚集的规模庞大的商户数据，低风险地开展此类业务。

以京东为例，京东为自营平台供货商提供供应链金融服务，如应收账款抵押融资、应收账款保理等，由于京东自身作为核心企业对供应商的资质、供应商与自身的交易数据有很强的掌握力，且供应商的应收账款债务人为京东电商，供应商的存货也存放于京东自建仓库，信息流、资金流、物流全部掌握，该业务风险较低，风控模型相对简单。同时京东也通过京东小贷使用自有资金为第三方平台商户提供信用贷款，数据维度包括店铺在京东平台上的销售额、销售稳定性、资金结算流水、与平台其他商户的交易行为、消费者评价数据、京东物流监控数据等纯平台数据，并结合商户入驻平台时的资质审核资料，对不同变量赋予相应权重，从而得到企业的信用评分，对应得到企业的授信额度，再根据企业还款方式、借款期限等确定借款利率，后续实时监控上述数据，发现异常及时预警。

这些互联网电商平台有以自身平台已经产生的债权为基础资产进行结构化的需求，平台产生的债权大多基于平台积累的数据，对债权有比较好的管理能力与风险预警能力，同时债权单笔金额小，风险分散，满足基础资产包集中度的要求，所以一般这类的结构化产品容易受到投资人的青睐。这里以中金公司与蚂蚁金服合作推出的小额贷款资产支持专项计划为例。

第一期规模为10亿元，期限为1+1年，其中优先级7.8亿元和次优级1.2亿元由合格投资者认购，次级1亿元由原始权益人认购，该产品设计了1年循环期+1年摊还期的结构、投资人收益预提安排、内外部增信相结合。同时，由于资产包期限与证券期限不匹配，资产包需要循环购买新增债权。该计划模式如图8-2所示。

图8-2　中金-蚂蚁微贷小额贷款资产支持专项计划模式

2.互联网银行的结构化

互联网银行可以将已有债权通过结构化进行流动性盘活，释放资本以扩大业务。这类结构化的基础资产带有鲜明的互联网特色，受益于互联网用户的分散性以及大数据的分析技术，资产违约率显著降低；同时，配合多层次的贷后管理手段，违约损失率也得以降低，这样的结构化产品对投资者而言具有巨大的吸引力。

此外，互联网银行可以将线上产生的供应链金融债权作为基础资产，由于负债期限往往长于资产期限，所以会定期开包循环购买债权。这类基础资产与传统金融机构债权资产的不同之处在于，线上实时更新的动态数据更有助于实施贷前审批和贷后风控，同时供应链全环节的交易数据都被纳入监控，使基础资产的信用风险更加可控，以此类基础资产形成的结构化产品满足线上投资人的风险偏好与认知，也符合部分机构投资者对产品风险溢价的要求。

（三）互联网金融平台结构化业务总结

前文提到，互联网金融的精要就是结构化，是指将非标资产进行打包，分割为相同份额或设计为不同信用等级的证券进行销售。结合互联网金融的特性，下文归纳了互联网金融平台开展结构化需要特别关注的几点。

一是结构化的基础资产要求权属清晰，能够合法、有效地转让，且没有影响转让的权利限制，同时能够产生独立稳定可预测的现金流。而目前部分互联网金融平台的资产权属不明确，转让行为并不合法有效，试图在资产权属不转让给SPV的情况下，财产权利可办理变更登记手续，或者通过公示使转让行为对抗第三人。这些瑕疵不仅影响了结构化模式的运用，也可能触碰法律的红线。

二是互联网金融平台开展资产证券化业务需要极强的技术能力。一方面，在现有条件下平台的交易系统与托管系统需要与合作金融机构的TA（开放式基金登记结算）系统打通，针对非标资产开发特定的模块对接；另一方面，平台也需要具备收集并处理融资者信用相关数据的能力，如社交数据、行为数据等。不同于线下面签的操作模式，为保障网络安全，互联网金融的纯线上模式对平台的计算能力、数据处理能力以及安全保障能力等技术实力提出了更高要求。

三是充分的信息披露，这也是作为信息中介的平台在尽职条件下必须做到的。具体的披露及程序要以投资人能充分判断风险，同时充分保护借款人隐私为标准加强信息披露工作，而非引导一种只注重投资收益，不顾及投资风险的行为。

四是对投资人进行分层。对于分层结构设计的证券化产品，部分优先级可以考虑引入普通投资者，而次优或次级份额必须由高净值人群或机构投资者介入，不能变相向普通投资者兜售。可以对投资人进行分层，以适应不同产品对风险偏好的要求。

五是资金托管问题。借款人的本息还款可以直接支付给出借人账户，也可以将资金先归集到平台设立的托管账户，再由平台按照结构化产品的设计安排现金流偿付。