结构金融学：汇率挂钩型产品的原理与应用

（一）汇率挂钩型产品的概念及特征

汇率挂钩型产品是结构化投资产品的一种，是指偿付本金或利息金额的多少与某种外汇的价值或某一外汇的汇率波动相联系的结构化工具。汇率挂钩结构化产品是一种可用于套期保值和增加投资收益的投资工具。它以外汇定期存款为基础形式，通过与汇率波动挂钩来获得增加收益的机会。同利率挂钩型产品一样，汇率挂钩型产品也是在布雷顿森林体系崩溃和两次石油危机的背景下发展起来的。汇率挂钩型产品的结构可以分为两个部分：固定收益证券以及衍生品。其中，衍生品至少包括汇率衍生品，有时也会包含利率衍生品，其类型可以是远期、期权等。从本质上看，汇率挂钩型产品区别于利率联结产品的特点在于：投资者或者融资者承担了汇率风险。如果汇率风险随后被其他衍生品对冲了，那么，根据利率平价公式，汇率挂钩型产品的投资收益或者融资成本必然等同或接近于类似的利率产品。所以，从投资者的角度看，购买汇率挂钩型产品与购买利率挂钩型产品的区别就在于：前者存在一个未被对冲的汇率风险头寸。

（二）汇率挂钩型产品的分类

汇率挂钩型结构化产品有多种分类方法。我们按照其到期收益的决定形式和特征，将其分为以下几类。

1.区间触发型产品

其主要特点是投资收益为事先确定的、高低不等的两个常数，投资者获得哪一档水平的收益取决于所挂钩的货币汇率在产品到期日或者整个投资期内的取值情况。这类产品又可细分为双障碍触发型产品和单障碍触发型产品两类。双障碍触发型产品的特点是将挂钩汇率的预期变化范围设定为一个上下限封闭的区间［Sa，Sb］，触发条件为挂钩汇率S在到期日突破该预定的汇率区间。如果未达到该触发条件，则到期后银行付给投资者事先约定的某一档存款利息Rh；反之，投资者只能得到另一档存款利息Rl，甚至只能获得投资本金。显然，这一类产品的投资者认为，挂钩汇率在产品有效期内将以较高的概率在一个具有上下限的封闭区间内运行，突破这一区间的可能性较低，因而能够获得较高一档的收益水平。

2.区间累积型产品(www.xing528.com)

该产品的到期收益率不再是几档确定的常数，而是取决于挂钩汇率在产品有效期内落在设定区间内的天数。具体地，该类产品通常事先设定挂钩汇率变动的参考区间［Sa，Sb］和最高收益率R，在整个投资期内的每一天，只要挂钩汇率落在设定的区间内，则投资者当日可按某一事先确定的利率水平R计算投资收益，否则当日无收益。如此每日累计，按年计息。同时，投资者的投资本金将会受到全额保障，而银行可以规定投资者是否拥有提前赎回权。由此，到期时投资者的实际收益可以表示为R·n/N（n）为产品有效期内挂钩汇率落入参考区间内的实际天数，N为产品有效期的实际天数）。

与区间触发型产品相比，区间累积型汇率挂钩产品的好处是，如在产品投资期内的某一天挂钩汇率允许突破参考区间，只要第二天挂钩汇率仍然回到参考区间，则投资者在当天就可以获得预期收益率，利息逐日累积，风险相对较小。当然收益率的提升幅度也就相对较小。

3.收益分享型汇率挂钩产品

不难看出，上述两类产品的到期收益均存在上限，投资者预期挂钩汇率在某一区间内波动。但当投资者的风险承受能力较强，并且预期挂钩汇率将会有较明显的上涨或下跌的趋势时，投资者便可以通过选择收益分享型汇率挂钩产品，按照产品合约中所设定的参与率水平，来分享挂钩汇率的单方向变化所带来的收益。投资者与银行协定一个执行汇率和敲出汇率，按照产品到期时的市场汇率计算投资者的最终收益率。投资者实际上买入如挂钩汇率的看涨期权或看跌期权。在期权未失效的前提下，按照产品有效期内挂钩汇率实际涨幅的一定线性比例决定投资者所获得的回报。但是，发行银行通常为避免支付过多的利息而设定某一障碍，当挂钩汇率升值（贬值）到该水平时，看涨（看跌）期权作废，或只给投资者一份固定收益的补偿。因此，综合来看，这类产品合约实际上内嵌了一个触及失效期权。发行银行采用这一设计进行风险控制的做法在汇率挂钩产品设计中十分常见。

4.挂钩一篮子货币票据

这类产品的投资收益与多种货币汇率挂钩，投资者最终实现的收益水平取决于各个挂钩货币汇率在有效期内的表现情况及其与触发事件的关系。该款产品在构造上实际嵌入了一个彩虹期权。这类产品的到期收益既可以取决于产品存续期内多个挂钩货币中变现最差的资产的收益，即内嵌了最小值彩虹期权；也可以取决于表现最好的资产的收益，即内嵌了最大值彩虹期权；还可以取决于其挂钩货币在产品存续期内的价格的平均表现。