结构金融学：CDO对冲方法及风险考虑

美国的金融机构向资产收入较低的个人或家庭发放的购房抵押贷款，称之为次级贷款。贷款机构为了转移现金流压力，把次级贷款的应收账款打包成金融产品卖给投资银行（简称投行），投行以此为基础，发行一种名为担保债务凭证（CDO）的金融产品。为了促进CDO的销售，投行将CDO分级，评级较高的优先级CDO分支会获得普通投资者的青睐，风险较大的权益级CDO分支则被打包卖给对冲基金。对冲基金通过在全世界范围内低利率借贷购买CDO，在一时之间获得高额的利润。之后，为了对冲权益级CDO分支巨大的违约风险，投行发行用以对冲CDO风险的金融衍生品：信用违约掉期（CDS）。对冲基金定期向保险公司支付保费，保险公司分担对冲基金由于权益级分支所承担的风险。

CDS（Credit Default Swap）即信用违约互换又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。CDS利率提供了违约风险信息的市场量。

信用违约互换是以约定参考实体信用事件的发生为触发条件，由信用保护的卖方向买方提供保护。在信用事件未发生时，买方定期向卖方支付保费（金额一般以CDS的名义价格乘以创设时确定的费率来确定），信用事件发生后，卖方向买方给付约定赔付金额或进行实物资产交割，使得买方的信用风险得到对冲（见图5-5）。实际上，CDS的买方以一定的费用为代价将资产的信用风险转移给CDS卖方，相当于购入一份信用保险。

图5-5　信用违约互换流程图

信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。企业实际中运用CDS对冲CDO的流程如图5-6所示。(www.xing528.com)

图5-6 CDS对冲图，理论上使用无套利定价原理，CDS可以用“卖空由CDS参考实体发行的同等风险同期限的信用债券+买入无风险利率”的组合复制，因此CDS的利率应当等于该信用债券的利率与无风险利率的利差。但在实践中，一方面，寻找与CDS约定信用事件风险等价的信用债券的困难限制了套利行为；另一方面，如果CDS基础债券的流动性不足，那么无套利原则就不再适用，另外通过逆回购来做空票据需要一定的成本，它会增加CDS关于债券的利差，即所谓的回购特价。以上种种原因使得CDS的定价并不遵循这一理论。

图5-6　CDS对冲图

当前市场主要采取的定价方式是按照买方定期支付保费现值总和与最终预期获得赔付期望现值相等的原则，在信用事件发生遵循一定概率分布的假设下，计算出CDS在该假设下的公允费率。即CDS费率近似等于违约率乘以风险发生后本金的损失率，可以类比于信用利差。这一方式的缺陷是未能充分考虑交易对手风险、流动性风险等CDS中所包含的非信用风险因素。由于CDS是一种场外交易产品，上述因素对其价格的影响并不能忽视。

理论上，CDS价格应等于与CDS约定信用事件发生风险相同的信用债券所体现的信用利差，经过调整可以反映交易对手风险和流动性风险的影响。但是在实践中，CDS的价格通常是交易参与者在当时的市场环境下通过交易得出的结果，实际成交价格可以与CDS理论定价模式中无法准确测度的信用利差和基差相互校验。目前，市场风险评估中的风险主要分成信用违约风险和市值风险两大部分。信用违约风险主要通过评级机构的统计模型进行计算，在当前的国际市场中，评估CDO的信用违约风险的主要有标准普尔使用的分支违约概率、穆迪使用的预期分布损失以及分支损失率三大指标。在下一部分中，我们将重点阐述市值风险的评估，概括性地介绍敏感性度量指标，并且对它们在实践中的使用提出具体的方案。