信用利差的决定因素在《结构金融学》一书中详解

利差的确定建立在不同发行主体的信用评级上，从量化因素来看，它等于违约概率乘以违约损失率（LGD）。在二级市场上，信用利差通常被用来代表企业债券的信用风险，通过观察其变化，可以推断企业债券违约概率的大小等。研究信用利差的影响因素是有意义的。

（一）回收率

投资者面临的信用风险包括违约风险和回收风险等。回收风险反映了与违约债务回收相关的不确定性，将在下一节进行详细介绍。其他条件相同的情况下，回收风险将会影响信用利差。因此，以经济环境为条件的期望回收率是影响利差的重要因素。

（二）违约风险

信用利差增加与违约风险增大具有一致性。与违约风险相关的因素既影响预期违约概率，也影响风险溢价。其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要是由投资者对违约风险预期的变化所决定。

1.评级与利差

对于大型企业而言，最容易获得的信用度量无疑是评级，且容易包含在利差模型中。不同评级的债券具有不同的信用利差，低评级利差在同一时点上总是高于高评级，利差波动幅度也更大。评级调整会导致信用利差变化，其中评级下调的负面影响通常要大于上调的正面影响。以表5-5显示的资产支持证券利差统计为例，评级更高的证券利差均值越小，各评级等级的极差也较为明显。但高评级的样本数量更大，得出的利差区间也相对更广。

表5-5　我国2017年资产支持证券发行利差统计表

数据来源：Wind(www.xing528.com)

2.风险溢价

衡量违约风险时，投资者对风险的规避也应考虑在内。在金融市场中，一般假定投资者都是风险厌恶的理性经济人，他们承担的风险越大，所要求得到的风险补偿越高。信用利差作为信用风险的补偿，衡量给予投资者的债券超额收益，其中包含风险溢价。假设高评级债券和投机债券之间的风险差异在时间上保持不变（这是一个强有力的假设），风险溢价变化将导致两个信用利差指数之间差异的变动。另外，由于违约具有集中性和爆发性的特征，再加上信用风险难以得到有效分散，当违约风险集中到来时，会大幅推升风险溢价，评级间利差也将显著扩大。

（三）流动性补偿

在信用利差理论中，流动性风险溢价是指信用债券的流动性相对弱于国债而产生的溢价。对于单只债券来说，其发行规模、持有人结构、换手率、债券的年龄等因素共同决定了其在二级市场上的流动性溢价大小。就不同债券品种而言，由于信用债流动性明显弱于利率债，投资者会要求一定的溢价补偿。另外，在特定时间流动性风险具有很大不确定性时，投资者因为市场流动性紧张将倾向于要求更高的流动性溢价。比较典型的有2011年三季度的交易所城投债板块，其收益率最初的大幅攀升来自对信用风险的担忧，但随后机构纷纷集中抛售，大量的卖盘导致二级市场的深度捉襟见肘，并最终演变为流动性压力集中爆发所产生的崩盘效应，带动交易所城投债收益率以及信用利差大幅攀升至历史最高水平。建模时可以使用几个变量来代替流动性。首选是交易数量，但由于公司债券市场是进行场外交易，交易量的数据实际难以获得。其次，发行余额也可以作为流动性的指标，但该指标包含一个潜在的假设，即发行量较大的债券通常更加活跃。另外，债券通常在发行后更具有流动性，但随着债券大部分被锁定入投资组合，其流动性也将大幅降低。因此我们可将发行期或“新券/旧券的利差”作为流动性的替代指标加入利差模型中。

（四）无风险利率

无风险利率是影响信用价差的重要因素之一。关于无风险利率与利差之间相互作用在学术文献中存在很多争论，大多数学者指出：无风险利率和债券利差是负相关的。部分学者认为当无风险利率上升（或下降）时，风险收益率并不能完全反映这一影响。还有部分学者从公司价值角度分析，认为当无风险利率升高时，宏观经济繁荣，公司价值上升，从而公司违约的可能性下降；反之，当无风险利率降低时，宏观经济衰退，公司资产价值下降，公司的违约概率上升。此外，莫里斯（Norris Eoldstein）等人（1998）区分了无风险利率变化对公司利差的短期负面影响和长期积极影响。他们认为风险收益率会在短期内缓慢调整国债利率变化带来的影响，但从长远来看，无风险利率的上升可能与经济增速下降有关，违约率与利差可能也随之增加。无风险利率和信用利差共同受到经济因素影响，但不能简单地使用宏观经济数据对信用利差变化进行拟合，滞后的经济因素的影响也应纳入考虑。

总体而言，根据已有的研究，无风险利率对债券利差的影响程度和作用方向因不同期限和不同信用等级的债券而不同，尚未有具体的定论。

（五）税收

税收因素对债券收益率有较大影响。如果把国债收益率当成无风险利率，在理论上，同期限其他债券品种的收益率应是无风险利率附加信用溢价、流动性溢价以及税收溢价。在许多国家和地区，公司债券与国债的税收待遇并不相同，投资者会对征税的债务工具要求更高的回报，因此不同品种债券收益率之间的利差包含了部分的税收溢价。