结构金融学：优化评级框架

结构融资产品评级框架大致分为以下五大部分。

（一）基础资产

基础资产产生的现金流是结构融资产品本息偿付的直接来源。在评级过程中机构重点关注影响基础资产现金流的主要因素，以考察基础资产现金流分布。

根据基础资产的不同，结构融资产品可分为抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligation）等。其中，抵押贷款支持证券可进一步分为住房抵押贷款支持证券（RMBS，Residential Mortgage-Backed Security）以及商业地产抵押贷款支持证券（CMBS，Commercial Mortgage-Backed Security）；资产支持证券的基础资产类型涵盖了信用卡贷款、汽车贷款、设备贷款、学生贷款等信贷资产，企业应收债权及收益权等；担保债务凭证是将银行贷款、债券以及结构金融产品进行结构化的产品，根据基础资产又可进一步分为贷款担保凭证（CLO，Collateralized Loan Obligation）和债券担保凭证（CBO，Collateralized Bond Obligation）。

不同类型基础资产的现金流驱动因素各不相同，因此评级机构在对基础资产质量进行分析时将各有侧重，并采用不同的量化分析方法。

对于债权类基础资产（如信贷资产、企业应收账款等），其现金流的主要驱动因素为基础资产的信用质量，具体包括基础资产对应债务人的信用风险及其关联性、就该项资产采取的偿债保障措施等。对于该类资产，评级机构对其考察的关键在于获得基础资产的预期违约与损失分布。

对于收益权类基础资产（如水、电、气收益权，路桥收费和公共基础设施收益权等），基础资产的现金流状况主要取决于该资产在结构融资产品合约有效期内的运营环境与运营情况。对于该类资产，评级机构对其考察的关键在于获得基础资产的预期收益分布。

不同的基础资产分析内容存在一定差异，分析时应立足于影响基础资产现金流的主要驱动因素与所产生现金流的特点，重点分析：影响现金流的主要驱动因素及其变动方向、程度与相互关系；主要影响因素与基础资产现金流的数量关系；现金流的预测依据、假定前提与压力场景等。

（二）交易结构

交易结构的各项安排影响着现金流归集路径、规模与安全性，进而作用于各档证券的本息偿付保障程度。在交易结构分析时，评级机构重点关注现金流支付机制、增信措施以及交易结构风险。

第一，优先与次级结构安排。通过设置不同的利息与本金偿付顺序，可以以资产池产生现金流为基础发行不同级别的证券，这是资产结构化信用增级最常用的一种方式，也是有别于普通债券的最主要特征。通过内部交易结构安排，投资者的权益被分为优先级收益与次级收益，优先级证券的级别要高于次级证券，当基础资产出现违约导致现金流分配不足时，优先级证券的持有者将优先得到偿付。因此，次级证券可以为优先级证券提供一定程度的信用支持。

第二，结构安排上可能采用的其他信用增级方式。在资产结构化过程中，基础资产本身的信用可能不足以确保所发行证券的目标评级，因此，有时会安排一系列的信用增级措施提升资产支持证券的信用以获得高等级别。除上述的优先与次级结构安排外，评级机构还会关注交易安排是否含有下列措施。

一是利差账户。利差是指基础资产组合产生的现金流减去支付给资产支持证券投资者的利息以及发行证券所需的各种费用后的净收入。利差账户主要用来存放收益超过成本部分的金额，当基础资产的实际损失超过正常的违约率后，利差账户通常成为吸收资产池损失的第一道工具。当交易结构设置利差账户时，评级机构在现金流测算模型中会考虑当出现流动性不足时，利差账户转付对优先级证券的保护作用。二是超额抵押。超额抵押是指在发行资产支持证券时基础资产池未偿本金余额高于证券发行的总额，即证券本金可以获得超额本金部分提供的信用支持，这类信用增级措施较多出现在不良资产结构化和信用卡应收款结构化中。评级机构会考虑在信用事件发生时，超额抵押对优先级证券可能起到的保护作用。三是现金储备账户。通常在超额利差为零时，现金储备账户的资金可以被用来弥补税费不足或支付优先级证券持有者的本息。在测算各层证券的预期损失与违约概率时，如果存在现金抵押账户的安排，则当回收款账户不足以支付费用和证券本息时，评级机构会在资产池现金流入模型中模拟现金抵押账户对回收款账户的支付。

第三，结构安排上可能影响信用风险的其他因素。除上述的交易结构安排外，评级机构还会对可能影响到证券信用风险的其他因素进行考量，并根据缓释手段的设计完善程度来进行评级。以下是一些重要的考量因素。

一是利率错配风险。大多数的交易在选择基础资产时，会允许有固定收益资产入池，但在出售资产结构化产品时，往往采用浮动利率计息，若遇到中央银行调整基准利率，而使入池贷款和各级证券之间的利差下降，则交易将面临一定的利率错配风险。此外，入池贷款与证券利率调整方式的不同使得交易可能存在一定时间错配。评级机构在分析各层证券的预期损失时，要考虑利差不同幅度下降、利率调整时间错配等压力的影响并对回收款转付机制进行评估。二是流动性风险。流动性风险指当期收入回收款可能不足以支付优先级资产支持证券利息。在评级过程中，评级机构主要通过考察利息违约的可能性大小来考量流动性风险。同时也会关注交易结构是否通过设置现金储备账户等方式减小流动性风险。三是早偿风险。早偿风险是指贷款还款人在合同规定期内以超出合同规定的还款额度来偿付贷款本金，从而使基础资产池中的现金流处于早偿的风险。评级机构主要通过测算基础资产的早偿率来计量基础资产的现金流并对证券本息偿付机制的灵活性进行评估。目前公开市场上的结构化产品大多采用了证券过手型的设计以规避早偿风险。四是资金混同风险。资金混同风险是指如果贷款服务机构财务状况或信用状况恶化或者丧失清偿能力，入池贷款的回收款可能和服务机构的其他资金混同，从而给信托财产造成损失。评级机构主要通过考量是否有混同账户设立及资金转付触发机制安排来考查资金混同风险。(www.xing528.com)

（三）主要参与者

结构融资产品的交易结构中存在多个参与方，他们直接参与到现金流产生、归集与分配过程中，其尽职能力关系着基础资产现金流的规模与安全性，进而影响结构融资产品本息偿付的保障程度。在结构融资产品中，主要参与方包括基础资产服务机构（通常为发起人/原始权益人）、管理人（受托人）以及资金托管机构。

基础资产服务机构承担着直接管理或运营入池资产的职责，是结构融资产品最重要的参与方。评级机构主要通过治理与管理状况、基础资产运营能力、内部控制机制与风险管理水平、财务与信用状况，以及过往项目的尽职情况等方面，考察基础资产服务机构的尽职能力。

管理人（受托人）是结构融资产品的发行人与运营机构，负责结构融资产品的日常管理、资金再投资管理、资金归集与核算等工作；资金托管机构则负责资金托管与税费及证券本息的资金划拨。对于这两类机构，评级机构关注他们在相关业务上的操作经验与专业能力、内部控制机制与风险管理水平以及信用状况。

此外，评级机构还关注相关合同条款对主要参与方行为与责任的约定，以判断其是否有利于保障参与方履行其职责。

（四）模型测算

评级机构关于结构化产品的模型测算是建立在对投资者预期损失的基础上，要想得出各层证券的预期损失，必须要知道多种情况下可能发生的基础资产违约分布以及证券层面相对应的现金流状况。

1.资产违约分布测算

以企业贷款资产为例，在完成模型测算的过程中，需要考察的因素包括每笔资产的信用级别、剩余期限、账面价值、资产的违约相关性等。在进行模拟运算时，首先，根据每笔信贷资产对应的信用级别以及剩余期限计算出每笔资产对应的违约概率；其次，根据计算得出违约概率和资产的违约相关性矩阵，对每一笔资产是否发生违约做出判断；最后，针对发生了违约的资产，计算出违约发生的时点和违约后的回收率，从而估算出资产违约的分布情况。

2.现金流模型

在将资产违约分布情况输入现金流模型前，需要对每一笔入池贷款根据借款合同约定的本息还款计划，测算出正常情况下的本息回收时间分布情况。以此为基础，现金流模型将根据违约分布测算提供的资产违约情况，模拟出资产池内某些资产发生违约后的实际现金流入情况。在模拟资产池真实现金流入时，需要结合未来证券存续期间借款利率、资产违约后的回收率以及回收时间，对现金流入情况进行压力测试。在测算现金流出的过程中，评级机构需要根据交易安排的偿付机制以及信用增级措施来进行现金流支付的模拟。现金流支付机制包括在对投资者支付本息之前，先行扣除在专门设置的回收款账户中交易的税费，再按照优先到次级的结构安排对投资者进行资金分配。一般交易会安排不同的账户来分别存放基础资产池回收的本金、收益以及由发行人或者第三方提供的现金储备。而当证券出现违约时，交易一般会改变当前的现金流支付顺序，从而对优先级证券持有者予以更多的保护。整个现金流分配顺序的设计体现了交易对投资者的保护程度，是评级机构关注和测算的重点。最终，结合模拟的资产池真实现金流入情况与根据具体交易安排设计的现金流出情况，测算出各层证券的预期损失。

（五）法律风险

风险隔离是结构融资产品的基本特征。在此前提下，结构融资产品可以突破发起人的信用风险的限制，从而实现以资产本身信用进行融资的目的，其有两层含义：一是，资产的卖方对已出售的资产没有追索权，即使卖方破产，卖方及其债权人也不能对结构化的资产进行追索；二是，当资产池出现损失时，资产支持证券的持有人的追索权也仅限于资产本身。实现风险隔离最典型的方式即为将基础资产“真实出售”给SPV。评级机构将在现行法律框架下，关注基础资产与发起人资产的风险隔离机制，以及结构融资产品在各项环节与安排的合法性，以保障受评证券持有人的利益。

基于上述的模型测算，评级机构得出了各层证券的预期损失分布，然后根据预期损失对应的级别标准表即可得到理论上的各层证券级别。但预期损失只是模型运行得出的结果，最终各层证券的级别应该是在综合考虑定性与定量分析相结合的基础上给出的。