信用评级流程：分级、评级、风险分析

结构金融拥有三个特征：把各种资产打包形成资产池；将资产池和发起人的信用风险隔离；对由资产池支持发行的债务进行分级，从而创立一种或一种以上证券，其信用评级要高于作为担保的基础性资产池的平均评级。

基于资产池发行的债务进行分档这一技术实际上将投资人分出了高低不同档次，从而保证了由资产池产生的现金偿付有序地流向不同档次的投资人。通常情况下，股本级的证券投资人承受了这些证券化资产的大部分风险。例如，如果信用事件一旦发生，股权级证券持有人首先就要承担损失（这包括本金的损失、利息支付的中断）；其次才是中间级证券的持有人，它们承受着中等程度的风险暴露；而最后一档则是由优先级证券组成，其信用风险比较低。优先级和中间级证券都需要取得信用评级机构的评级，特别是优先级证券还需要最高级别的信用等级，如AAA/Aaa。

一般来说，信用评级机构只是就债务工具的风险性提供第三方意见，而这种评估意见有助于克服非对称性的信息问题，帮助投资者对投资工具的风险收益进行正确的评估，从而做出正确的投资决策。在传统的证券市场里，信用评级意见可能并不是左右投资者决策的一个关键性变量。可是在结构金融的交易中，信用评级机构的作用却往往是决定性的，其根本原因在于其复杂性。一般的投资者很难理解结构金融交易结构，无法正确评估其风险收益，因此需要完全依赖于信用评级机构的意见。同时，结构金融产品的成功发行需要信用评级机构对交易结构的认可，并给予高档次的证券以投资级别的信用等级。这样，信用评级机构就成为了结构金融市场运行的一个中枢。所以，结构金融在某种意义上来说也成了一个评级化的市场。

几个主要的信用评级机构采取的评级过程和方法大体相仿，对信用等级的分类和标识也基本类似，都用不同的英文字母组合表示不同的信用等级。例如，穆迪将信用等级依次递减分为Aaa、Aa、A、Baa、Ba、Ba、B、Caa、Ca和C，其中，前四类属于投资类。惠誉和标准普尔这两家公司所划分的信用等级则完全一致，等级依次递减分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D，其中AAA、AA、A和BBB是属于投资类的证券，BB、B、CCC、CC、C和D则属于投机类证券。评级机构还会在这些等级的基础上，通过加入+/-（或1、2、3）来进一步细化风险程度。

在组织结构上，为了对某一产品发起信用评级，或者是撤销、更改，评级机构通常会临时性地成立一个评级委员会。评级委员会在对某一产品进行信用评级以前，需要和发行人保持日常的联系并进行相关的信息搜集，包括公开和非公开的信息。公开的信息一般包括证券交易委员会的各类文件、新闻报道、产业报告、债券以及股价的走势、来自中央银行数据以及代理人的报告等；非公开信息则可能包括信贷协议、收购协议、私募安排备忘录、商业计划和预测等。评级机构在发布评级结果以前允许发行人提出异议，但须提供新的重要信息，并且有时间的规定，在做出评级决定和公布评级结果之间有一个时间间隔，这个间隔可能是几个小时也可能是数天。

目前，评级机构应用两步评级法对结构性金融进行信用评级。第一步对基础性资产池的信用风险建模评估；第二步进行结构分析，评估结构性风险。基础性资产的信用风险评估涉及三个主要变量：

（1）违约概率，资产池中涉及的单个债务人的违约概率以及它们在交易过程中可能的变化；(www.xing528.com)

（2）回收率，或称给定违约时的损失；

（3）违约相关性，即某一债务人违约可能影响其他债务人的风险，用来分析某一时期多个违约事件一起发生的可能性。

首先针对信用风险建模评估。评级机构通过假定以上三个变量，利用信用风险模型，对整个资产池的信用质量给出总体的评估。信用风险建模的方法是依据资产池中资产的特点（如资产的数量、同质或异质的程度）、债务人种类及其以往的绩效进行选择。例如，资产池是由数量众多、同质资产构成的ABSs，单个资产的个体风险相对于整个资产池并不显著，可以假定基础性资产产生稳定而又可预期的损失分布；资产池的违约特点则通过大数定律进行估计，在这种情况下评级机构一般利用所谓的“精算方法”。而CDOs通常包括或者参考数量相对较少的非同质资产，个体和系统风险都很重要，前述用于估计ABSs损失分布的方法在此不再适用。CDOs信用评级是结构性金融评级领域最为前沿的课题，评级机构也在不断开发或改进模型，穆迪开发了二项式扩展技术方法；惠誉则建立了VECTOR模型；标准普尔引入了EVALUATOR模型。但这些模型大同小异，都借助于计算机模拟技术，也都需要对违约概率、回收率以及违约相关性做出假设和估计。

评级的第二步，针对交易结构进行分析和评估。交易结构将蕴含在资产层面的风险转换成具有完全不同特征的负债层面的风险（不同档次的证券持有人具有不同的风险），而这种交易结构本身涉及了多种风险因素，简单地说有市场风险（如利率、汇率以及提前支付的风险等）、第三方风险（如与资产经理、服务商、外部信用增级提供者等的绩效相关的风险）以及法律风险（支撑结构性金融交易的法律框架合理与否）。为了正确地评估这些与交易结构相关的风险，在资产池信用风险评估的基础上，评级机构根据结构性金融交易设计方案的具体特点和细节，建立相应的现金流模型，现金流模型包含现金流入（从资产池产生现金收益）和流出（由交易结构决定现金流流向不同的证券持有人）两个部分。建立现金流模型是结构性金融信用评级的关键环节，根据该模型可以分析在压力状况下，流向不同档次证券持有人的资金如何变化或者如何转向，也可以对参与结构性金融交易的第三方的预期绩效等做出判断。最后，评级机构将前两步风险分析的结果综合成一个信用等级，评级结果由此产生。

通过资产证券化发行的证券通常称为资产支持证券，一般根据分级结构化设计由受偿顺序不同的证券组成，如优先A档证券、优先B档证券、次级档证券等。优先档资产支持证券一般有明确的票面利率，具备固定收益产品的特征；次级档资产支持证券一般没有明确的票面利率，没有还本付息的义务，具备一定的权益属性，因此也将其称之为“权益档”（equity tranche）。

资产证券化分级结构的本质是现金流的层级结构，按照支付结构，可以按时间切分，或是按层级切分；按照支付方式，则可以分为过手型或支付型；按照产品资产结构，可以分为清偿型或循环型。