结构金融学：如何设计利息现金流

与本金现金流的划分和结构化类似，结构中的利息现金流也可以进行改变并重新定向。导致利息现金流结构化的因素与本金结构化的因素相同，目标是创建能够吸引不同层次的固定收益投资群体的债券，通过交易和销售产生最大化的收益。通过利息再分配，创设出不同票面水平和结构的债券，使这些债券能够适应不同程度的利率和提前偿付速度。以下列举的都是担保池或者父债券可以进行结构化的债券类型。

（1）浮动债券。利率可以参照基准指数调整的债券。受利率变动的影响最小（即久期非常短），适合那些寻求短期融资利差的投资者。

（2）仅付本金债券。不向投资者支付票面利息的债券，以大幅折扣出售给投资者，它的回报是基于本金返回给投资人时的利率。这类债券一般久期很长且变动较大，因为它们的价格不仅受现金流现值的不同贴现率的影响，还受提前偿付速度变化的影响。

（3）仅付利息债券。只向投资人支付利息的债券，以名义本金的剩余金额为基础。这类债券可以被视为年金的一种形式，其未偿还的时间越长，价值越高。

与抵押贷款相关的本金的结构化和利息的结构化之间有一些基本的差异。如前所述，交易的本金量是固定的，可用来进行分配的本金也是不变的，但利息却是未偿本金余额的函数。因此，交易中可用的利息总额依赖于担保池的提前偿付速度，改变债券的息票是利息再分配的一个过程。

利息和本金再分配的最简单的结构就是仅付利息-仅付本金信托（IO-PO trust）。在这种形式下，担保池被分为仅付利息（IO）和仅付本金（PO）两个部分。PO只接收基础贷款债务人所偿付的本金，包括计划本金还款和提前还款。IO只接收担保品产生的利息现金流。虽然IO部分有本金面值的报价，但它是名义上的，代表产生利息现金流的未偿清的本金余额。注意，IO-PO信托实际上不是结构化的证券，而是使用信托结构创建的。因此，结构中的现金流不能进行再分配或者分级，也没有任何剩余利息。

然而，结构化的交易通常可以通过结构内的利息再分配来进行优化。在某些情况下，为了降低债券的美元价格，债券的息票必须减少。对那些目标客户群为银行和其他存款机构的债券，这种情况尤其适用，高溢价的证券对这一细分市场经常是没有吸引力的。另一个常用的技术是将部分现有的固定利率债券转换为浮动利率债券。根据浮动利率债券的平均期限、上限结构和流动性的不同，浮动利率债券有各种不同的客户群，它们包括以下几种。

（1）将高流动性浮动利率债券作为现金替代品以获取更高收益的银行和公司财务。

（2）购买更长期浮动利率债券作为它们核心投资组合之一的积极存款机构，这些机构可以赚取相对较高的资产回报和收益而面临较小的利率风险。

（3）进行信用风险而非利率风险管理的投资者。

这一部分主要讨论结构化交易中进行票面利息再分配的常用技术。注意，不同的方法之间并不是相互排斥的，因为一些技术都是相通的。最终，决定利息如何再分配不能不考虑本金。例如，如果它们的息票和基础担保品是相同的，一个陡峭的收益率曲线通常意味着平均期限较短的债券以高于面值进行交易。因此，创设短平均期限债券的能力经常依赖于剥离短期债券息票去创设一个售价等于或低于面值的债券的能力。

（一）息票剥离和增加

一个常用的结构化技术是，减少或者剥离一个债券或者一系列债券的息票，以使这些债券对那些寻找按照面值或者低于面值的价格出售的证券投资者更有吸引力。如前所述，抵押贷款支持证券的固定利率担保品池和父债券的相关利息的数额在某个特定时点通常都是不变的，改变一个主MBS结构中的债券的息票，就是在结构内进行利息再分配的过程。因此，债券息票的剥离生成的利息现金流必须定向分配给结构中的其他债券或者作为IO证券或者子类别进行出售。

最简单的息票剥离的方式就是将父债券拆分成两个规模相当的自债券类别。一个债券产生的利息支付给另一个债券，进行平行拆分。例如，一个息票利率为5.5%、面值为1000万美元的债券，拆分为一个息票利率为5.0%、一个息票利率为6.0%、面值均为500万美元的债券。这个拆分表明，利率为5.0%和6.0%的两个债券的需求比原始利率为5.5%的父债券的需求更大。

IO可以在一个交易里创设出很多不同的层级。一个方法是拆分整个担保池。例如，通过创设一个IOette，Fannie Mac 6.0s可以被拆分成5.5s。即将被出售的IO的名义面值的计算方法如下：

IO名义面值=（剥离息票/目标息票）×担保品面值

这个例子中，利率6.0%的4亿美元面值的担保品可以通过卖出3333万美元利率为6.0%的IO债券，创设出利率为5.5%的4亿美元债券。但是要注意，虽然担保品的息票现在是5.5%，但它仍然具有Fannie 6.0s的提前偿付特征。

将这项技术进行一项改进，将担保品拆分为面值相等的PO和IO，然后选择它们中的部分进行重组，再留下一些IO信托单独出售。在这一情况下，实际上是新创建了一个信托，因此，交易的担保品是与IO和PO的规模不相匹配的。在此情况下，创设出息票为5.5%的4亿美元担保品，留下33333333美元的IO信托出售。但是这种方法并不常用，因为创设出的信托IO一般比较小而且相当缺乏流动性。

一个常用的方法是创设出IO债券子类别。与其他形式的IO一样，这种证券只接收利息现金流，并不接收任何本金还款。另外，它们的面值只是名义上的，只用来计算IO持有人每个月收到的利息现金流的美元价值。例如，持有名义面值为1000万美元、息票利率为5.5%的IO债券持有人，他每月收到45833美元的利息现金流。随着父债券收到本金还款，IO名义面值下降了。由于资产生成的现金流的规模一直在下降，IO债券持有人非等比例地受提前偿付速度的影响。

例如，一个结构化设计者可能会通过尝试拆分交易中PAC来提升PAC支持结构的执行，这可以通过拆分整个PAC群组的息票或者仅仅拆分部分PAC来达成。后者常见于收益曲线陡峭和短期利率低的情况。售价为面值或者接近面值时，期限较短的PAC更受欢迎，而较长的PAC可能更容易吸引息票更高的投资者。PAC剥离出来创设的IO，叫作PAC IO。

IO债券类别的名义规模是基于债券类别相关的息票的。例如，一个息票利率5.5%的1000万美元面值的债券可以拆分为一个息票利率5.25%的1000万美元面值的债券和一个息票利率0.25%的1000万美元名义面值的债券。这个IO的息票利率通常会被向上调整，往往是与父债券的原始息票利率相一致的。这意味着，为了让IO持有人能收到同样多的现金流量，IO的名义面值必须向下调整。使用公式，息票利率0.25%的1000万美元IO债券子类可以转换为息票利率5.5%的454545美元面值的债券。

更常见的计算IO规模的公式，用原始息票和目标息票，即

IO规模=债券子类规模×（1-债券子类目标息票/原始债券类别息票）

表3-5展示了第一个债券类别拆分25个基点出来的交易4的情况。所生成的交易5的前债券与之前所描述的更早的面值相同，同时，还创设了一个名义面值为938.7万美元的IO（见表3-5）。注意，由于IO是名义上的，整个交易的本金面值还是4亿美元。

表3-5　交易5：通过创设IO对交易4再结构化，减少类别A的息票利率为5.25%

另一个方法是把5.5%的父债券拆分为5.0的子债券和一个超溢价息票（如8%）的债券类别。这个超溢价类别可以作为保收债券卖给那些预期提前偿付速度比较慢的投资者，或者作为反向浮动IO组合的父债券，这种技术将在以后讨论。

计算折价-溢价拆分的债券规模的公式如下：

例如，一个债券面值为1000万美元，息票利率为5.5%，可以拆分为息票利率5.25%和8%的两个债券：(www.xing528.com)

（二）浮动利率债券和反向浮动利率债券组合

与众多结构化工具一样，很多现金流都可以结构化为浮动-反向浮动利率债券组合，包括整个担保池。创设浮动-反向浮动利率债券组合的目标是为了利用浮动利率债券的低收益率来提高交易执行，尤其是在收益率曲线很陡峭的情况下。基于固定利率基础现金流创设出浮动利率债券，也意味息票与浮动利率反向变动的债券的创建，被称为反向浮动利率债券。在机构和非机构交易中，反向浮动利率债券被作为模仿基础父债券本金现金流的一个单独的类别，因为偿付给反向浮动利率债券的可用利息受到偿付给浮动利率债券的利息的限制。

浮动利率债券的结构有几个值得注意的地方。

（1）这类交易开始的时候，浮动利率交易并不包含反向浮动利率这一类别。相反，反向浮动利率债券是作为剩余利息的一部分进行出售的。

（2）一旦经过结构化，浮动利率债券和反向浮动利率债券都可以作为父债券和再分级的基础，创设出高度复杂的结构。

浮动利率债券的息票为某一指标水平加上固定利差，并且定息调整。例如，浮动利率债券报价为“LIBOR加上50”，其意思是，浮动利率债券的息票每月按照这个指标加上50个基点进行调整。从固定利率担保池或者主要市场的父债券中创设出浮动利率债券的同时，也必须创设反向浮动利率债券。反向浮动利率息票是基于浮动利率债券利率支付后余下的固定利率父债券利息计算的。

从固定利率担保品中分割出浮动利率债券的结构化的基本原理比较简单，担保品的固定利率息票产生了可支付的总利息。在最简单的方式下，浮动利率债券最大票面利率就是固定利率债券的息票。如果浮动利率债券的息票小于利率上限，余下的利息就可以支付给另一个债券类别。因此，息票与指标反向变化的反向浮动利率债券就同时创设出来了。

注意，这个例子只是说明了现金流的分配。假设所有本金都流向了浮动利率债券，反向浮动利率债券收到的只有利息，叫作反向IO。反向浮动利率债券有时候用这种形式出售，这个技术是息票剥离和IO出售的一个替代选择。

本金还款通常是通过将父债券的面值拆分成浮动利率债券和反向浮动利率债券。注意，浮动利率上限和担保品的票面利率是相同的。通常来说担保品的票面利率应该是远低于浮动利率投资者所期望的上限水平的。虽然可以在资本市场上购买衍生工具合约来增加浮动利率上限，但投资者通常更偏好担保品所产生的浮动利率息票收入，因为它能同时消除交易对手风险和金额不匹配的可能性。创建浮动利率上限高于担保利率的债券是可能的，但需注意：

（1）并非所有的担保品或父债券的本金都可以分配给浮动利率债券用来创设一个规模稍微小点的浮动利率债券类别；

（2）反向浮动利率息票不再跟着指标按比例变化，通常情况下，它比指标的变动更快，这意味着反向浮动利率息票对指标加了杠杆。

息票杠杆或者乘数可以定义为反向浮动利率结构的一部分。反向乘数是所选的浮动利率上限和担保品息票的函数，它决定了有多少利息可以分配给这两类债券。反向杠杆也是与面值成反比的，也就是说，一个较小的反向浮动利率债券可能有更大的乘数（杠杆）。类似于浮动利率债券的息票，反向息票按月重设，根据预先决定的公式计算。

大多数浮动-反向浮动利率债券组合结构化会创设出规模尽可能小的反向浮动利率债券。因为反向浮动利率债券是以相对高的价格进行交易的，因此最小化反向浮动利率债券的规模可以最大化整个结构的收益。此外，反向浮动利率债券的买家通常喜欢尽可能高的乘数，因为它可以最大化杠杆的作用，也暗含了可以最大化交易的收益。它也暗示，交易商有动力去推销上限尽可能低的浮动利率债券。

最大杠杆的浮动-反向浮动利率债券组合的产生是一个相当简单的过程，只要将父债券的可用利息划分给不同情况下的浮动利率债券和反向浮动利率债券。在一组简单的场景下是很容易将其概念化的。

注意，浮动利率债券的公式也包含了息票乘数，它通常是1，这也就意味着浮动利率随着指标等值变动。然而，创设出来的浮动利率债券的乘数经常不等于1，这就产生了超级浮动。跟常规浮动利率债券的乘数一样，主要市场上的超级浮动的结构也包含了一个反向浮动利率债券。

作为通用的公式，反向乘数（杠杆）计算如下：

该公式表明，反向浮动利率债券乘数是浮动利率上限和父债券息票的函数。反向浮动利率债券乘数随着父债券息票的上升而增大，或者随着浮动利率上限的下降而增大。简单来说，反向浮动利率债券乘数是浮动利率债券和反向浮动利率债券面值的比值。

（三）使用反向浮动IO剥离息票

如上所述，反向IO和IIO经常被用来作为剥离息票和出售IO现金流的一种手段。这个技术是结构化技术的组合。例如，假设一个结构化设计者打算将息票5.5%的父债券锁定为息票5.25%的债券。在反向浮动IIO组合中，结构化遵循以下步骤。

（1）创建一个折价-溢价拆分的变种，其中一个溢价类别的息票极高，其值相当于期望浮动利率上限。在此情况下，假设交易商希望创设一个利率上限为8.0的浮动利率债券。利用之前的公式，息票利率为5.5%的1亿美元的父债券可以结构化为一个息票利率5.25%的90909091美元的类别，同时创建一个息票利率为8%的9090909美元的债券。

（2）使用前面描述的技术，从8%的溢出债券中创设出一个浮动-反向浮动仅付利息债券组合。

因为IIO的组成成分中没有本金，所以浮动利率债券和IIO的息票杠杆都为1，但是浮动利率债券的乘数为1，而IIO的乘数是-1。不过，尽管息票杠杆是1，债券的收益依然对指数水平极其敏感，也就是说，它是高收益杠杆的。

反向IO的目标市场的受众是那些寻求对短期利率和提前偿付速度的高杠杆押注的投资者。例如，一个寻找陡峭收益曲线的投资者可能会购买反向IO。IIO的息票随着短期利率的下降而上升，而更陡峭的收益率曲线是源于更高的长期利率，它通常是预期和实现的提前偿付速度的驱动力。

（四）两层指数债券

两层指数债券（TTIB，Two Tier Index Bond），作为浮动-反向浮动利率债券组合的一部分，结合了固定利率债券和反向浮动利率债券的元素。该债券被设计为只要参考利率指数低于某个阈值就使用固定利率。如果参考利率指数高于这个指定阈值，TTIB的利率就会随着指数反向浮动，导致它从初始水平迅速下跌。这使得一个TTIB的投资概念上类似于短上限合约，只要指数低于指定水平，投资人就可以有大量的现金流。“两层指数债券”一词就是来源于影响组合债券的利率的参考指数的两个层级水平。TTIB触发利率是反向浮动利率债券的息票利率降为0时的利率，此时，TTIB开始随着指标反向变动。

除了可以满足MBS对短上限的需求以外，TTIB还可以加大对所生成的浮动利率债券的杠杆。这样的结果产生于将可用票面利息的固定比例转换为TTIB，使它的息票对指数的变动更加敏感。

TTIB的一个变种叫作数字TTIB，即允许创设这样一种条件的债券，其利率可以是固定利率或者可以为0，同时不创设真正的浮动利率债券。在这种情况下，TTIB和数字TTIB都被创设出来。TTIB包含固定利率债券，在参考指数达到一个指定水平前它接收父债券分派的利率立即降为0。