《结构金融学》中的本金现金流设计

将本金现金流定向分配给一个交易里的不同部分，这是满足不同类别投资者不同需求的债券设计的主要办法。从现金流分配的角度来看抵押担保证券，就是通过创建一个或多个成套的还款规则来分配现金流。这些还款规则规定了每月还款的现金流是如何分配的，并根据设计的债券类别的不同而有所不同。比如说，偿付规则可能规定，结构中的一个债券在被完全还清之前都可以收到担保品偿付的所有的本金还款，待该债券还清后，本金会流向下一个债券。这里，我们介绍机构CMO交易中所使用的基本的结构化技术，由于有机构在资产池层面提供担保，因此没有涉及信用增级。

一个CMO代表一个本金的“封闭世界”。如果一个交易的本金面值是4亿美元，意味着可以偿付的本金总额就是4亿美元。那么在较快的提前偿付速度下，本金现金流偿付给投资者越早，交易剩余期限里留下的可用现金流就越少。然而，利息是变动的而不是固定的，它是任何时间点时未偿本金余额的函数。另外一点需要注意的是，结构化首要一步是确定一个合适的提前偿付假设，关键在于所选用的技术，“结构化速度”决定了该交易的现金流分配和不同债券部分的比例的预测。然而，担保品不可能在其整个生命期间按照预定速度进行提前偿付，即随着时间推移和交易进行，所有的结构都会演变，同一个交易中不同类别债券的属性也会改变。因此，如同资产负债表一样，所有的结构都应被视为某个单一时点的快照。

（一）期限分级

结构化最基本的形式就是期限分级，也就是从担保品组或者是原有的父债券中设计出一系列具有不同平均期限和久期的债券。一般地，本金现金流依次分配给这个系列里的各个债券类别。所有的本金还款都先分配给最快到期的债券直到它被完全摊销为止。然后本金分配给第二个到期债券直到它被完全摊销，以此类推，直到所有的本金被完全摊销。过手证券被结构化为短、中、长期三类。注意，担保品不是必须被转付，如上所述，可以设计出其他分级类型并继续进行期限分级。

在结构化一组系列债券时，第一步要设计序列分级的数目并确定相关的平均期限。有一个债券作为一个“插件”，在所有其他债券收回实现它们平均期限目标所需本金后，再接收现金流。使用提前偿付定价速度计算开始和结束日期，以便满足各个类别债券的平均期限目标，剩余的现金流分配给插件债券。在某些情况下，结构化也需要考虑其他参数。比如，序列分级债券的结构可以设计为在特定月份一次性偿清，平均期限受分类结果的属性的影响。注意，由于结构化模型使用了担保品的现金流，因此结构化操作中很大程度上取决于相关现金流的可用性，即不是所有的结构都能被设计出来；设计一个能够满足一系列平均期限和到期目标的结构，受制于所需设计的结构的现金流可用性。

为说明一个顺序型偿付CMO，现在来讨论交易1——一个为了说明结构的基本特征而假设的交易。这个CMO的担保品是一个总面值为4亿美元的过手证券，其要素如下：过手证券票面利率为5.5%；加权平均利率是6.0%；加权平均期限是357个月。

这个4亿美元的担保品，假设提前偿付速度为165% PSA，我们可以设计出4个债券类别，其序列型偿付结构见表3-1。这4个类别的总面值相当于担保品（即转手证券池）的面值。在这一简单结构中，每个类别的票面利率是相同的，与担保品的票面利率也相同。在收益率曲线陡峭且短期利率相对较低时，平均期限较短的结构的债券尤其适用这种情况，因为它往往会令债券的美元价格过高。

表3-1　交易1：4个类别的序列型偿付结构

如上所述：CMO的设计，是在偿付规则的基础上将利息和本金的现金流重新分配给不同的债券类别。表3-1中的偿付规则说明了担保品产生的每月现金流是如何分配给4个债券类别的。票面利息和本金的偿付有不同的规则，这里的本金是常规计划本金还款和任何提前偿付的总和。

在交易1中，每个类别都根据它的未偿本金余额来收取定期票面利息还款。但是本金的分配要按照交易的偿付规则进行。没有一个债券类别有权在排在它前面的类别的本金完全偿清之前收取本金。具体地，类别A先得到全部的本金偿付，直到它的全部本金拖欠额1.945亿美元被还清；然后，类别B开始得到本金偿付并继续收取直到支付完其3600万美元；然后类别C收到本金偿付，直到其完全被偿清；最后类别D开始收到本金偿付。

虽然分配本金还款的偿付规则是已知的，但是各类别实际收到的本金的精确数额却是未知的。这要取决于担保品产生的本金现金流，而它又取决于担保品的实际提前偿付率。因此，发行时预设的现金流和债券类别规模与实际实现的情况之间总是存在着差异。

假定担保品的提前偿付速度为165% PSA。在第一个月，担保品的现金流组成包括734171美元的本金还款和183万美元（0.055乘以4亿美元，再除以12）利息。利息以4个类别各自的未偿本金面值为基础分配。所以，类别A收到183万美元中的891458美元（0.055乘以1.945亿美元，再除以12）。但是，本金就全部分配给类别A。因此，类别A第1个月的现金流就是1625629美元，第1个月月底的本金余额是193765829美元（初始本金余额1.945亿美元减去本金还款734171美元）。没有本金还款分配给其他三个类别，因为类别A依然还有未偿本金余额。第2个月到第78个月也是这样的。

第78个月后，类别A的未偿本金变成0。担保品第78个月的现金流是3081817美元，由2130792美元的本金还款和951025美元的利息组成。在第79个月的月初（第78个月的月末），类别A的未偿本金余额是1996526美元。因此，担保品的本金还款2130792美元中的1996526美元分配给A。这笔还款完成后，类别A的本金余额已经变成0，因此不再需要将本金分配给它了。担保品的剩余本金还款134266美元就分配给类别B。根据165%的PSA的提前偿付速度假定下所做的预测，类别B从第79个月开始收到本金还款。

我们可以预测类别B在第97个月被偿清，当月类别C开始接受本金还款，类别C直到第172个月才能被完全偿清，当月类别D开始接受剩余本金还款。在165% PSA假设下，这4个类别的预测到期期限（即本金完全被偿清所需的时间）为：类别A需要78个月，类别B需要97个月，类别C需要172个月，类别D需要357个月。

一个类别的本金偿付时间窗口，就是该类别的本金还款在指定提前偿付假定下从开始到结束的时间段。比如类别A的本金偿付时间窗口就是165% PSA假定下的第1个月到第78个月，类别B就是从第78个月到第97个月。这个时间窗口也用本金还款开始到本金还款结束的时间长度来定义。这样的话，类别A的窗口就是78个月，类别B是19个月，以此类推。

下面再来看一下CMO的设计。首先，在前面章节我们看到转手证券在提前偿付速度为165% PSA时的平均期限是8.6年。可以看到，这4个类别的平均期限包含了比担保品的平均期限长或短的情形，因此吸引了对担保品平均期限有不同偏好的投资者。

需要注意的是，交易1中的所有类别的平均期限都有重大变化。序列型结构提供了一定程度提前偿付保护，更长期限的类别（即类别B、C和D）不接受任何本金，直到排在它们前面的类别（即类别A）的本金已经全部偿清。因此，即使提前偿付速度较快，由于更短类别债券的存在，后期（或者“封闭”）类别也会受到一定程度的保护，虽然它们的平均期限和久期都随着提前偿付速度的加快而变短。

（二）计划摊还证券类别和PAC支持结构

计划摊还证券（Planned Amortization Class，PAC）支持结构可以用来设计降低提前偿付风险和现金流不确定性的抵押债券，也可以设计诸如公司债券等目标为吸引一次性结构的买方的证券。结构化的过程包括将一个交易的可用现金流划分为两组或多组，指派一组优先收取担保品的每月计划本金还款金额。其结果是在预先设定的提前偿付速度范围内，优先组（和来源此分级的债券）发行时的平均期限、久期和现金流窗口是不变的。但是，优先级较低的债券，其现金流波动较大，并且为了吸引投资人，一般收益较高。

结构化PAC的实现过程包含如下步骤：

（1）指定提前偿付速度的范围，在该范围内一些类别的本金现金流保持不变（被称为PAC带或PAC双限）；

（2）使用PAC带的上限和下限的速度，生成本金还款时间表。

发行时的PAC带（有时被称为结构化带）一般是在当前的利率环境下，所选择的能覆盖担保品提前偿付速度范围。在机构交易中，带的下限一般是100% PSA区域附近，上限一般是250% PSA或者更高。带的上下限以及带幅，通常反映了对市场上风险的感知。例如，在利率上升、提前偿付速度预计放缓的环境中，债权结构带的低点大概为75%PSA，提前偿付速度预计较快时带的高点约为300%。

一旦结构化确定了，PAC时间表就可以生成。该时间表是根据PAC带的上下限速度所代表的提前偿付速度，所生成的本金现金流量的向量来计算的。时间表推导如下：

（1）生成带速度上限和下限的本金现金流；

（2）取上下限这两个的单月本金现金流中的低值作为PAC时间表中所使用的现金流量。

下面的讨论使用一个假定的PAC支持交易的例子，有一个担保品为面值4亿美元，票面利率5.5%的MBS转手证券。设计带幅在100% PSA～250% PSA范围内。注意，在250% PSA时交易早期的本金现金流，比提前偿付速度较慢时的现金流大得多，但是，后来几年的本金现金流逐渐减少，因为更快偿付速度的效果是本金返回给投资者更快。本例中，较小的每月本金量是较低的带在第109个月前产生的。

PAC结构一旦被设计，PAC类别就可以被视为父债券，接下来就可以用前面所述方法进行期限分级，设计出有不同平均期限的债券。通常地，交易会包含短期（1～4年）、中期（5～10年）和长期（10年以上）的PAC，这取决于不同投资者的细分需求。虽然典型的PAC交易设计有跨曲线的平均期限的债券，但实际的结构受市场需求和可以分配给投资者所期望的债券的现金流可用程度的影响。

PAC计划本金还款后剩余的现金流被称为支持债券或配对债券。由于PAC引入的提前偿付杠杆，这些债券的平均期限和久期的分布波动较大。也就是说，提前偿付速度较低时支持债券的平均期限比担保品的平均期限延伸更快，提前偿付速度较高时则收缩更多。

一个有用的类比是将CMO结构视为一个企业的资产负债表。在一个企业没有债务的情况下，它的每股收益不会比税收盈利波动更大。如果引入债务，由于杠杆的作用EPS的波动会更大，因为收益流在支付给股东前必须先支付给债务持有人。在此框架之下，没有PAC的结构相当于没有杠杆的企业。因此，PAC等同于债务，支持债券相当于杠杆权益。

跟所有的结构一样，PAC支持结构上某个时点的相对比例的一个快照，概念上可以类比企业的资产负债表。不管怎样，包含PAC的交易尤其重要。发行后，随着时间推移交易确实发生了提前偿付，PAC和支持债券的相对比例就发生了变化，导致剩余PAC的结构带的变化。假设有一个PAC（P）和一个支持类别（S）的简单交易。每月本金现金流将分配如下：

（1）按照余额计划表将现金流付给P；

（2）将剩余的现金流付给S；

（3）如果S已被偿清，剩余的现金流都付给P。

在持续的较快提前偿付速度下，S很快会被偿清。在此情况下，偿付规则基本与序列结构是一致的。注意，实际的提前偿付速度不可能与结构化交易和设计PAC时间表时所假设的情况相当，因此，支持债券的面值，以及相对于它们所支持的PAC的支持债券的比例，都是随着交易的时间推移一直变化。这意味着，PAC结构所提供的保护既不是恒定的，也不是有保证的，但是当提前偿付大幅偏离结构化带所预测的情况时可以适当削弱。

一个削弱的PAC带可能从发行时的100%～250% PSA变为9个月后交易结束时的115%～235% PSA。115%～235%PSA带叫作有效带。如果结构带进一步恶化，可能在某个时点出现“受伤”PAC；当结构带完全消除时，债券变为“断裂”PAC。注意，断裂PAC仍有时间表；有效带的缺失意味着没有计划表可以明确提前偿付速度。

此外，实际提前偿付速度的快慢对结构的影响是不同的，因为带的上限规定了以后现金流的时间表，较快的提前偿付速度不成比例地影响较长的PAC，并导致上限的恶化。相反，较慢的提前偿付速度影响期限较短的PAC带的下限的增长，因为没有足够的本金现金流来满足时间表的要求。在此情况下，结构带不会恶化，因为慢速让支持债券的偿还期更久，给PAC债券提供更多支持。而当结构带趋于向上移动时，100%～250%PSA的初始带可能变为175%～325% PSA。

从整个担保池创设PAC开始就意味着PAC现金流在担保品的整个期限都在流动，即从第1个月到第360个月。然而，在某些交易中，还有部分PAC现金流是实际用来构建PAC类别的，这创建了有趣的结构性变换。在之前的例子中，假设交易中的PAC在第20个月开始支付本金现金流，在此情况下，短期的PAC现金流与支持债券的现金流在交易的早期混合起来。从这些现金流中构建的债券是杠铃式的，并且在发行时其平均期限和久期经常具有吸引力。但是，这些债券的状况会随着时间推移而改变，一个主要的变化发生在封闭期满，即结构化PAC开始收到本金时。由于没有更多的PAC现金流可以给杠铃类别的债券，这个债券就变成了纯支持债券。

（三）设计系列PAC债券

大多数CMO的PAC结构都拥有一个以上的PAC债券类别。假设从交易2中的单一PAC债券中设计出有6个PAC债券。我们称该CMO结构为交易3。6个PAC债券的总面值为2849亿美元，这也是交易2中单一PAC债券的面值。

正如预料的那样，如果提前偿付速度在100%～250% PSA之间，平均期限是稳定的。注意，即使超出这个范围，有几个PAC债券的平均期限也是稳定的。例如，即使提前偿付速度高达800% PSA，PAC P-A的平均期限也是稳定的。对PAC P-B而言，当提前偿付速度在100%～250% PSA之间时，平均期限不会发生变化。

这体现了之前所述的观点，即快速的提前偿付速度对短期的PAC现金流的影响小于时间表上长期的部分。换句话说，至少部分支持债券是可以用来给类别P-A的全生命周期提供保护。例如，即使提前偿付速度为800% PSA，支持债券也不会在第21个月之前被完全偿清；在这个提前偿付速度下，P-A在第20个月就被还清了。

相比之下，在800% PSA时，P-B债券要到第30个月才能被完全偿清，在支持债券被完全偿清之后。因此，PAC债券的平均偿还期限越长，较快的提前偿付速度下支持债券未被偿清的可能性就越小，这也降低了PAC有效带的上限。(www.xing528.com)

PAC交易有一个隐含的时间元素，在发行审查结构时并不是显而易见的。描述它的一个方式是如果提前偿付速度偏离结构带，就计算未来某个时点的有效带。

注意，为了创造不同的平均期限，支持债券也可以像PAC现金流那样按照顺序进行分级。这不会改变支持债券与PAC之间的支持关系。像在其他结构中一样，这种期限分级也可以设计出能够满足不同客户群的投资需求的债券。例如，一个短期支持债券可以卖给一个寻求提前偿付速度保持快速水平或者较快增长的投资人；而长期支持债券经常会吸引那些对平均期限和久期的变化并不是十分敏感的寻求高现金收益的散户投资者。此外，所有支持债券的现金流都可以进一步结构化为MBS衍生品。

注意，一个交易中有不同现金流优先级的多个PAC组也可以进行结构化。在设计了一个初始PAC支持结构之后，支持现金流可以用来结构化第二层级PAC。这将设计所谓的PAC2s，它们有在第一层级PAC之后的现金流的次级优先级。PAC2s的结构带一般比PAC1s窄，只有在PAC1s的时间表满足后才能满足PAC2s的时间表。指定PAC1s为P1，PAC2s为P2，这个类型交易的偿付规则如下：

（1）按照P1的时间表偿付P1；

（2）按照P2的时间表偿付P2；

（3）将剩余的现金流付给S；

（4）如果S被偿清了，将剩余的现金流付给P2；

（5）如果P2被偿清了，将剩余的现金流付给P1；

这表明，如果提前偿付速度快到能够偿清支持债券，那么PAC2s就变成了PAC1s的支持债券。PAC债券的其他级别也创造了结构中更多的杠杆，使得支持债券和较低等级的PAC的平均期限和久期变得越来越不稳定。但是，重要的是，一个交易中可以设计出具有不同优先级的多个时间表。对PAC结构和其他使用时间表的结构化变量来说也是如此。

（四）目标摊还型债券

目标摊还型债券（Target Amortization Class，TAC）和PAC债券一样都有本金偿付的时间表。PAC债券和TAC债券之间的区别在于，前者有一个相对较为宽泛的PSA范围，该范围为本金偿付时间表提供保护以便防范减期和延期风险。相比之下，TAC债券只有一个单一的提前偿付速度为本金偿付时间表提供保护，导致其提供的提前偿付保护要比PAC债券所提供的弱。因此，PAC债券可以防范提前偿付的双边风险，而TAC债券仅仅提供提前偿付风险的一种保护。

现在，我们来看一下TAC债券（T）和一个支持债券（S）的交易。每月本金现金流分配如下：

（1）根据余额时间表分配给T；

（2）将剩余的现金流支付给S；

（3）如果S被偿清了，将剩余的现金流付给T；

当提前偿付速度比TAC计划偿付速度快时，只要支持债券还有未偿金额，TAC债券就会有保护。相比之下，当提前偿付速度比TAC计划偿付速度慢时，每月就没有足够的本金来满足TAC时间表，这就导致了TAC平均期限的延长。

TAC有多种多样的结构化方式。在某些情况下，TAC作为PAC替代结构，具有交易中最高的现金流优先级，它可以比标准的支持债券提供更好的紧缩风险保护。跟有PAC支持结构一样，有TAC的交易可以为被视为利用结构化技术生成一个时间表并且利用它来分配本金偿付。这两种结构都可以设计支持债券，减轻不同提前偿付速度对有时间表的债券的影响。与所有有时间表的债券一样，其区别主要在于如何设计时间表以及它在结构中的优先级位置是在哪里。

（五）累积债券和定向增加债券

Z类债券是将利息累加进债券面值的一类债券。虽然术语“Z类债券”或“Z”是从政府分拆市场的零息债券中借用来的，但它是一个误用，因为这个债券是有息的，只是当债券开始支付本金时，它的利息才以现金支付方式付给投资者。在封闭期内利息通常支付给父债券，利息递延并加入债券本金价值的过程叫作增值。利息定向流入结构中另一个不同的债券，这笔定向的现金流可以作为一个全新债券类别的本金，也可以并入既有类别以平滑现金流。

通过将正常的利息支付债权拆分为累积债券和定向累积债券类别，交易的整体情况可以得到提高。通过设计一个非常稳定的债券，或者是使用累积利息来提升现存类别的情况可以使它们更加适销对路。Z债券的久期长的特点吸引了那些有长期负债结构的投资人。此外，再投资风险也得到了改善，因为Z类债券按照票面利率累积，只要债券在增益再投资利率就在封闭中。

使用Z类债券的累积利息进行结构化的债券都有非常稳定的平均期限和久期，这是由封闭期内父债券生成的利息现金流的特性决定的。一旦封闭期结束，封闭债券就停止支付而仅付利息。虽然偿付速度很慢，但最早期的本金还款通常都不会延期，所以一般AD债券比结构中的其他债券更具稳定性。注意，在这样的结构中，可用本金是不变的，因为Z类债券和任何AD债券的合并面值都等同于最初的父债券的面值。

定向增加领域的一个子集是VADM（非常精确到期日）。VADM是一个独立的AD债券，即使没有提前偿付，它也没有延期风险。它也有相对较短的“法定最后期限”——任何情况下本金必须支付的最后日期。为了设计这类债券，Z类债券的金额必须相对大些，从而累积比较大的增加金额。这类债券对那些对延期风险没有容忍性的投资者很有吸引力，也吸引了寻求短期法定最后期限的债券的机构和其他保守投资者。

为说明不同的结构化技术如何使用，下面举一个简单的例子来说明，为使一个短期支持债券更受诸如银行和机构之类的保守投资者的欢迎，对其进行平滑的最有效的方式是什么？介绍一下背景，银行监管机构在1992年颁布了一套管理MBS投资的条款。它们被称之为FFIEC规则，规定了结构化MBS在购买时应当满足如下标准：

（1）它们的基本平均年限不得超过10年；

（2）它们的预计平均期限的变动，在收益率曲线增加或减少300个基点的利率环境下，若期限缩减不得减少超过6年，若期限增加不得增加超过4年；

（3）它们预计的价格不得下跌超过17%。

在利率300个基点变动的情况下，不符合这些标准的证券被列为“高风险投资”。理论上来说，如果机构能够证明这样的购买可以降低它们的利率风险暴露，则可以购买高风险投资。在实践中，这意味着受管机构所购买的债券几乎都符合这些标准。

因此，结构化设计者所面临的挑战是使用短期支持债券，并将它们调整至符合FFIEC规则的程度，进而卖给机构投资者。在下面这个假设的例子中，我们使用了多种结构化技术来将短期支持债券转换为FFIEC合格债券或3.5年平均期限的银行债券。对交易2的支持债券进行期限分级而创设的短期支持债券的情况如表3-2所示。注意，在115% PSA时，其平均期限超过了11.5年，比基础方案规定的平均期限超了8年，这不符合FFIEC的标准。

表3-2　3.5年支持债券的平均期限和久期

一个方法是采用PAC支持交易并提供一个时间表，将支持债券做成PAC2s或者更低优先级的PAC。为达成这一点，PAC2的结构带为132%～175% PSA，在165% PSA时PAC2的目标平均期限为3.5年。这种情况如表3-3中的方案1所示，表中列了该结构和银行债券的基本细节。

表3-3　设计银行债券的不同方案

续表

跟大多数结构化方案一样，方案1也有需要取舍的地方。一是PAC2的结构带会恶化。这意味着，这个债券的属性会随着时间的推移变化很大，尤其是在利率和提前偿付速度洗盘的情况下。二是银行债券的规模相对较小，只包含了7.3%的交易，因此创设这个债券只是对整个交易的执行有轻微影响。

第二个方案也是创设银行债券为PAC2结构，它使PAC1的结构带变得更宽，这样支持债券的变动就会更小些。该方案使用的PAC1的结构化带为90%～300%PSA，这意味着PAC2的带的下限可以适应更快的提前偿付速度。

相对于方案1，方案2的优势在于：银行债券规模更大；同时，在提前偿付速度低于115% PSA时，它的平均期限超出范围更小些。但是，这个方案的缺点是，更宽的结构带创设出的可供出售的PAC更少。由于PAC是以最低的收益来交易的，创设的PAC更少意味着同样的执行需要它们按照比结构带为100%～250%PSA的PAC更窄的利差进行交易。在市场上，这种成交不会总是有的。此外，由于银行债券所占结构比例增大，其必须得到比先前创设结构更有效的执行。

表3-3中所示的方案3涉及结构带为100%～250% PSA的PAC1，但是头20个月是封闭期。银行债券还是结构化为结构带145% PSA的PAC2，但是现在短期PAC的现金流流入银行债券，以平滑它的属性并使其交易的占比更大。注意，在100% PSA，这种结构中的银行债券比使用更宽结构带的债券的平均期限超限幅度更小。

方案3结构的主要问题在于，银行债券的现金流呈现出严重的前重后轻，因为它是部分由短期PAC构成的。因为这两个债券有相同的平均期限，方案3债券的本金现金流的流动期更长一些，这就形成了本金现金流的杠铃性质。如前所述，这意味着债券的属性随着交易年龄增长和短期PAC债券现金流的摊还而发生改变。此现象如表3-4所示，表中列示了方案3中创设的债券在交割和在第20个月时的平均期限。注意，该债券的平均期限在第20个月的变动更大，尤其是在提前偿付速度较慢的时候。此外，这个债券的基础方案的平均期限略微长一些，即使这个债券在近两年里都是未进行偿付的。虽然它创设了一个表面上稳定的债券，但这一技术引入了MBS分析中不太容易理解的时间维度。

表3-4　方案3中创设的银行债券在交割和第20个月时的平均期限

最后一个结构化方法，即方案4，使用Z类债券的累积利息来提升短期支持债券的特性。在这一例子中，并没有创设PAC2结构。PAC的结构化带为95%～250% PSA。支持债券的创设是通过将支持债券分为一个短期支持债券和一个长期Z类支持债券，对该交易进行结构化，这样Z类债券的累积利息就直接给短期债券。累积利息平滑了支持债券的属性，并且使其更受银行和机构的欢迎。

这种结构化方式的银行债券面值较大，属性相对强健，其交易不受提前偿付速度的微小变化和时间推移而改变。方案4的主要难点在于Z类支持债券的市场接受度。这类债券试图以非常宽的利差和很高的收益进行交易，它们并没有CMO市场上的其他品种的市场大。因此，Z类支持债券的需求是零星的。除非对这个类型债券的需求很高，否则这个结构的执行就不会像其他方案那么强健。因此，这个方案只有在对长期Z类支持债券的需求较大时才是可行的。