SPV构建与操作保障资产证券化发行

SPV的全称是特殊目的载体，是一种解决以上问题的有效途径。在以资产池为支持发行证券融资，用资产池未来的现金流对投资者所购买的证券进行偿付，从而让发行人提前获得资金的过程中，SPV能够将证券化中使用的担保品和寻求融资的公司（发起人）区别开来，实现破产隔离和信用风险隔离，避免融资公司由于信用等问题提前结束对债务的清算，使得投资者的风险暴露只与资产池有关，发行的证券评级和担保品的历史现金流与违约概率相关，从而得到更高的评级，降低融资成本。SPV流程图见图3-1。这其实是有边界的优化求解去做融资的过程，是对期限、信用、流动性的切分，在融资后需要找更好的项目去投资，以覆盖SPV建立过程中需要承担的成本。通过投资更优质的项目获得收益，并以此为基础建立SPV融资，再投资，如此往复，最终达到改善企业、提高公司评级、增进企业发展的目的。

具体的，个人或者企业将债务合约等或者其他类别的资产委托给金融机构，金融机构将其打包后与SPV进行真实交易，真实出售后实现破产隔离。SPV再将资产池分为优先层、中间层、权益层，并以资产池的未来现金流为基础发行证券化资产出售给投资者。通过资产证券化将流动性差的资产转变为流动性高的证券化资产来加速资金周转，并通过分层使得证券不同层级得到资金偿付的优先顺序与当资产损失时受损的先后顺序不同，从而使不同层级拥有不同风险，并满足不同投资者的风险偏好。

实现真实出售是实现破产隔离的前提。在真实出售下，SPV的构建需要经过一系列严格的操作来保证无论发起人出现什么问题，都不会波及SPV。SPV必须具备独立法人主体资格，成功受让原始资产所有权人转让的财产权时，才能实现上述目的。我国《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》虽然已经明确SPV是独立于投资人、管理人、发起人的独立主体，但这毕竟只是监管部门颁发的文件，目前法律上仍然尚未明确赋予SPV独立主体资格，这直接影响资产证券化中资产隔离机制的运作。

图3-1　SPV流程图(www.xing528.com)

中国目前的法律体系不存在一套像美国法律体系那样对真实出售的严格定义，对破产隔离和真实出售的界定还只是单纯从民商法的角度判断，而这种判断的结论往往难以刻画客观事实。

总体来说，目前对资产池的转移是否能实现破产隔离，多数采取《合同法》《破产法》综合判断，但这样既会提高法律搜索成本，也不利于理解。在这种大环境下，证监会以其丰富的资产证券化事务的处理经验来作为主管证券公司资产证券化的职能机构就显得尤为必要。

客观而言，资产证券化市场的规范离不开司法的审理、判决，更离不开相关职能部门的常态化监督与经验总结。证监会作为该市场的主管部门，其对资产证券化市场具体态势和问题的理解相较于许多司法机关而言更为深刻。加强证监会对当前阶段的市场管控，有利于其接触更多的市场案例，进一步积累、强化其在资产证券化方面的专长优势，形成更加合理有效的对策方法和机制体制。证监会的管控，不仅能在具体案例中弥补法律规制上的一些漏洞，更能为后期相关法律规制的完善积累提供宝贵而专业的经验，可谓一举两得。

通过资产证券化，即便是一组高收益的垃圾债券，经过打包后，也可能会由于债券数量多而实现风险分散，从而使得分层后的优先层获得高信用评级，实现“变废为宝”的目的。在实际构建SPV的操作中，特殊目的载体的种类很多，各自有其相应的特点，如何选择合适的载体从事业务，则和我国监管体制、发起人具体目的等多方面因素有关。