CDO结构金融学：不同层级的偿付顺序与信用等级差异

（一）CDO概述

抵押债务凭证（CDO）是一种在现今资本市场中不断发展和演变的结构金融工具，在分类上，CDO属于广义的ABS。在定义上，CDO是专门指一种类型的证券，该证券的回报和一篮子特定资产的表现相挂钩。CDO通常采取三级结构：优先级（senior tranch）、中间级（mezzanine tranch）和股权级（equity tranch）。三个等级的证券对应共同的底层资产，但是由于现金流分配和损失承担规则的特殊设计，不同等级的证券分别拥有不同的风险和收益率。现金流分配的规则是，由资产池产生的现金流依次按优先级、中间级和股权级向证券的持有人支付利息，若现金流不足，则优先向级别更高的证券持有者支付利息。而损失承担的规则与现金流分配规则相反，由股权级证券持有人最先开始承担资产的违约损失，其次再由中间级和优先级证券的持有人承担。通过设立前述的优先-次级结构，CDO实现了内部信用增级，使得优先级较低的证券为优先级较高的证券提供了一定程度的保护。这种保护也使得资产池的主要违约风险集中在股权级证券，因此股权级证券享有最高的收益率。不同CDO层的本息偿付顺序不同，信用等级往往也不同。偿付顺序最高的层通常获得AAA的评级；中间层可能包括数层，信用评级也各有不同；最末一层通常不评级。

CDO将一池子标的资产的原有信用风险在新创造出来的各个层级中进行重新分配，而新的产品结构本身既不会增加也不会减少原有标的资产的信用风险。一份合法的CDO产品是由特殊目的载体（SPV）作为载体，通过SPV，用负债端融到的资金去购买资产组合，标的资产可以由不同的债券组成（见图2-3）。

图2-3　CDO产品结构示意图

典型的CDO通常包括5～7层，中间层可能包括数层不同信用评级的债券。分层结构的设计通常与发起人希望获得的融资成本有关。一般来说，高级层比重越大，融资成本越低。通常的CDO结构中，高级层占70%～80%，中间层占5%～15%，权益层占2%～15%。不过具体的层结构还与基础资产情况有关。

CDO最早出现在20世纪80年代的美国，当时美国资产证券化正处于创新与全面发展的阶段，住房贷款标准化以及二级市场的逐渐成熟为资产证券化产品的发展提供了良好的条件。1970年诞生了首个住房抵押贷款转付证券（MBS），其采用的现金流重组技术为后来产生的各类资产证券化产品提供了可能。1983年，美国联邦政府支持机构房地美创造性地将MBS的现金流打包重组为期限不同的债券以满足不同类型投资者的需求，实现了当时MBS结构的重大创新，由此诞生了担保债务凭证（CMO，Collateralized Mortgage Obligation）。CMO的出现是美国资产证券化史上的重大突破，同时也为后来资产证券化的快速发展以及CDO产品的出现奠定了基础。随着证券化技术被广泛应用于住房抵押债券以外的其他债券资产，美国资产证券化领域逐渐完成又一重要创新，产生了CDO这一结构形式更为高级的资产证券化产品。

第一个债务担保凭证产生于1987年的美国，由Drexel Burnham Lambert I发行。CDO不同于传统的ABS产品，其标的资产可以是在资本市场上交易的现金或合成资产，且来源广泛，分散性强，资产的相关性较低。同时，CDO具有结构化的特点，其将资产池中的抵押贷款、ABS、企业债券等按照风险分级并重新包装后，发行不同等级、不同优先次序的债务凭证以满足不同类型投资者的需求。基于以上优点，CDO自诞生之后发展迅速，1997年以后，CDO成为资产证券化市场成长最快的产品之一。从1998年至2005年，CDO市场规模以平均每年150%的速度增长。CDO业务不仅在美国发展迅猛，在欧洲和亚洲证券市场也有较快的发展。根据“资产支持警示”网站（www.abalert.com）提供的数据显示，2000年，全世界范围内CDO的发行量为650亿美元，到2006年这一数字已增加到4310亿美元。

始于2007年的美国次贷危机，引发了全球性经济衰退，是全球CDO发展阶段的分水岭，对CDO业务产生了重大冲击。次贷危机中与次级贷款有关的损失，一半以上可能来自CDO的风险暴露。

我国证券化发展的时间并不长，和美国、欧洲等成熟市场相比存在一定差距，目前仍处于发展的初期阶段。2005年3月我国开展了资产证券化试点工作，但在2008年金融危机的冲击下被迫暂停，随后2012年又开展了新一轮的CDO证券发行，2013年8月，第二轮信贷资产证券化试点开始，试点额度确定为4000亿元人民币。与国际金融市场相比，我国结构金融市场发展还不太成熟。但是，近几年来我国金融行业发展突飞猛进，国内主要商业银行的信贷资产质量不断改善，国内信贷市场发展呈稳态增长之势，质和量的改善均取得了显著进步，我国CDO的发展必将进入快速发展阶段。

（二）CDO运作流程

CDO主要分为现金流CDO和合成型CDO，两者主要区别在于：在合成型CDO中，资产组合本身并不从发起人转移到SPV，转移的仅仅是与资产组合相关的信用风险。

1.现金流CDO的运作流程

（1）发起人将资产负债表上的信贷资产组合转移给SPV，这种转移与ABS一样，是真实出售。

（2）SPV以该信贷资产未来产生的现金流为基础发行各级CDO证券，分为优先级、中间级和股权级。

（3）SPV销售上述证券，其中优先级和中间级通常销售给商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等机构投资者。股权级证券一般销售给发起人本身。

（4）SPV用销售CDO证券获得的资金向发起人支付购买资产组合的价款。

（5）SPV用信贷资产组合产生的现金流向投资者还本付息，分配原则遵循“优先级—中间级—股权级”的先后顺序。

2.合成型CDO的运作流程

合成型CDO的运作建立在CDS（信用违约掉期合约，Credit Default Snap）的基础上。合成型CDO没有实现资产的真实销售，与之相对应，SPV销售CDO证券获得的收入也不支付给发起人，而是由SPV投资于无风险资产，用于未来的还本付息。

（1）针对一个特定的资产组合，发起人向SPV购买CDS，发起人作为CDS买方，定期向CDS的卖方SPV支付保费，与此同时，资产组合的信用风险也转移到了SPV。

（2）SPV以签订的CDS合同为基础，发行优先级、中间级和股权级证券。

（3）SPV销售证券。

（4）SPV用销售CDO证券获得的资金投资于高等级的债券。

（5）如果没有违约事件发生，那么SPV利用CDS的保费和高等级债券产生的收益向证券投资者支付利息；如果发生违约事件，那么SPV出售高等级债券向发起人进行赔付。

（6）CDO证券期满未发生违约事件，则SPV出售高等级债券向投资者支付本金。

（三）CDO特点

CDO作为结构金融产品的一种，将银行的不良资产的违约风险转移给第三方，使得资产负债表可实现稳定收益。此举可提高银行的风险偏好，进而盘活存量。同时CDO的发行，满足了不同投资者的风险偏好，丰富投资渠道，有助于提高金融市场的效率，CDO具有以下特点。

（1）CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的证券。CDO是一个典型的证券化过程。

（2）证券的级别一般包括优先级、中间级和股权级。所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则决定的。现金流分配规则是指，由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，若还有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担，如果中间级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先-次级结构是证券化经常采用的一种内部信用增级方式。上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的收益率也是最高的。通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往由发起人自己持有，不需要进行信用评级。

（四）CDO的结构分类

从理论上来说，任何能够产生未来现金流的资产都可以作为结构金融的基础资产。由于基础资产的多样性、衍生工具的嵌入以及结构的复杂性，CDO很难有一个准确的归类。欧美市场近些年来发行的CDO产品往往是以下CDO分类方法的复合表达（见图2-4）。

图2-4　CDO的分类

1.按基础资产的种类划分

1）CMO

当CDO的基础资产由房屋贷款抵押证券（MBS）组成时，这种CDO就称为CMO。MBS将来自资产池中的现金流按比例分配给证券的持有人，而CMO则是将比例分配改为不均等分配，从而创造出一种价格/收益关系完全不同于基础资产的新证券。最常见的风险分配方法是将所有的利息分配给一部分债券（IO，Interest Obligation），而所有的本金部分分配给另一部分债券（PO，Princial Obligation）。PO证券没有票面利率，以面值的一个折扣价出售。投资者实现的回报取决于提前偿还的速度，提前偿还越快，投资者的回报率越高。IO证券没有面值，与PO投资者相反，I（）投资者希望提前还款速度尽量放慢，因为IO投资者收到的利息取决于本金的余额。IO和PO证券在抵押贷款利率波动时都会表现出巨大的价格波动性。

2）CLO

当CDO的基础资产由工商业贷款组成时，这种CDO就可称为CLO。CLO有助于银行应对其面临的越来越多的挑战，如利润下降、金融管制压力、流动性要求等。在国外，经过短短几年的实践，CLO已展示出独特的优势，受到越来越多银行的青睐，成为发展最快的证券化工具之一。

3）CBO

当CDO的基础资产由公司债券、政府债券和主权债券等组成时，这种CDO就可称为CBO。CBO是主要的现金流CDO类型，在CBO中基础资产的信用状况是决定CBO各层收益与风险的主要因素。第一个被公开评级的CBO产生于1988年，其基础资产为高收益债券。通常，CBO的基础资产池会包括一些贷款资产，但主体还是债券。CBO通过风险的再分配，成功实现了高风险、高回报资产向低成本、高评级债券的转换。由于CBO的目的是分散和重新分配风险，因而，对有银行担保的信用评级为AAA的公司债券进行CBO结构金融是毫无意义的。

4）CFO

当CDO的基础资产由对冲基金组成时，这种CDO就可称为CFO（Collateralized Fund Obligation）。CFO是典型的市值型CDO，资产管理经理的经验与过往投资业绩表现是CFO成功的关键。由于对冲基金投资收益的波动性较大，所以CFO的权益层往往比以高收益债券为主要基础资产的CBO的权益层“厚”许多。通常CFO的权益层“厚度”高达30%～40%，而评级为AAA的高级层只有40%～50%。CFO必须保持一个特定的抵押比率，该比率的计算方法为CFO各层债券的面值与基础资产市值的百分比。CFO还有波动性测试的概念，即如果连续12个月的基础资产收益的波动性超过了一个预定的阈值，或基础资产收益的波动性连续3个月超过一个预定的阈值，则CFO必须通过新的基于新的抵押比率的超额抵押测试。CFO资产采取每月盯市值度，即每月定期计算基础资产的市值，并计算当期的抵押比率。

2.按基础资产的持有划分

1）现金CDO

在现金CDO中，SPV持有实际的基础资产，并以基础资产的现金流或者出售这些资产获得的现金流支持CDO本息偿付。基础资产的真实出售是现金CDO的最主要特征。以住房抵押贷款为主要基础资产的CMO、以商业贷款为主要基础资产的CLO以及以企业债券为主要基础资产的CBO都是现金CDO的类型。

2）合成CDO

随着结构金融构建技术的不断复杂和深化，合成CDO逐渐取代现金CDO，成为CDO构建发展速度最快的类型。在合成CDO中，SPV仅对CDO基础资产的违约风险给予补偿，即交易一方支付固定收益，在CDO基础资产损失时获得另一方支付的补偿。该种情况下，SPV仅持有信用衍生产品，如CDS，基础资产并没有发生“真实出售”。

在合成CDO中，发起人将一组债务资产打包，由于该资产的所有权并没有从银行转移到SPV，故称为参考资产。发起人与SPV签订信用风险互换协议（CDS），并定期支付SPV固定金额的CDS费用。此时，CDS相当于是一种信用保险，当发生信用事件时，发起人可依契约从SPV处获得全额或部分的赔偿。和现金CDO一样，SPV将发行不同系列的债券；不同的是，此时SPV将发行债券所获现金另购买一组高信用品质的债券，这些高信用品质的债券被称之为抵押物或抵押资产，以确保SPV对发行银行在风险事件下的或有支付和CDO债券在未来的本金偿还。上述CDS费用与抵押资产的利息，则作为支付SPV所发行的各系列债券利息的来源。

3.按管理的主动性划分

1）市值CDO

在市值CDO中，CDO的本息现金流来源于对基础资产的积极管理，要求对CDO基础资产定期进行盯市计算，通常每季度计算和调整一次。对不同的基础资产，相应于不同的信用级别，设定一个低于1的折算比率。将基础资产的市值与这个折算比率相乘后加总得到资产组合的净值。CDO通常规定各层的净值要求，一旦要求无法达到，组合管理人便要卖出资产直至要求重新满足为止。通常，市值CDO管理人交易的权限较大。

2）现金流CDO

在现金流交易中，资产管理经理的目的是不通过积极的债券买卖就能满足优先系列和中间系列的现金流要求。现金流CDO除了对资产现金流不匹配进行必要的对冲操作和必要的资产置换外，并不允许积极的交易。在现金流CDO中，CDO的本息现金流完全由资产池中的资产产生的现金流支持，资产的市值变化并不影响现金流，仅违约才会影响。与市值CDO相比，现金流CDO的管理人权限则很小，处置持有的债券必须依照专门的条款，最常见的是受信用风险的管理指导。此外，在构建资产组合时，资产经理必须满足评级机构对此项交易所规定的标准。

（五）CDO的定价

CDO产品定价的基础是可违约债券的信用分析，其核心在于如何刻画资产组合中的违约相关性，从而得到资产组合的违约损失概率分布。用于CDO产品的定价模型有很多种，按照是否研究了CDO的具体违约机制，可以分为简约化模型和结构化模型，这两类模型经过引入违约相关性扩展之后能够实现对CDO产品的定价。另外，流行的Copula方法通过选择合适的Copula函数来刻画不同信用违约事件之间的非线性相关性，进而确定违约损失分布实现定价。Vasicek模型不显示模拟违约的过程，而是使用类似简约模型的方法直接给出违约概率，并基于此概率计算违约资产价值下跌的幅度。这几类方法的差异性主要体现在它们引入违约相关性的方法，本节中主要对简约化模型和结构化模型进行介绍。

1.CDO定价的简约化模型

CDO的简约化定价模型主要采用穆迪开发的CDO风险分析模型。该模型的关键指标是表示可比较组合中债券个数n的抵押资产池的分散度。穆迪的CDO风险分析模型的主要原理是，通过对某个给定抵押池的资产按照某种规则进行重构，从而构造出一个拥有相同违约概率的新的理想资产池，并以该资产池近似替代实际资产池的违约损失分布。重构资产池的主要准则有以下五条：

（1）可比较组合的总面值与抵押池的总面值相同；

（2）可比较组合中的债券拥有相同的面值；

（3）可比较组合中的债券独立等可能地违约；

（4）可比较组合的债券与抵押池的参与者有相同的平均违约概率；(www.xing528.com)

（5）在某些风险度量下可比较组合和抵押池拥有相同的总违约风险。

模型有2个重要参数需要确定，分别是可比较理想资产组合的违约概率和资产组合的分散度。违约概率的确定方法是根据抵押池资产的加权平均评级指标，给定一个平均的评级得分获得相应的违约概率。

分散度的计算则主要遵循以下过程：给定资产池信用个数为N，总金额为F，理想资产组合的信用个数，即分散度为S，理想资产组合单个资产的面值为F/S，理想资产组合与实际资产组合的违约总损失的方差相等。为了计算分散度S，首先需要计算实际资产池违约损失的方差。令di表示在给定时间T内实际资产池中第i个资产发生违约的次数，Li表示第i个资产违约的本级损失。Li是一个随机变量，总违约损失的方差为

在基本仿射模型的假定下，公式（2-8）中的各项均可以通过计算得到。对于任意两个债券，分别用p（1）和p（2）表示他们的联合概率分布的边际分布，则违约总损失的方差可以简化为

将简化后的总违约损失方差与理想资产组合的方差进行比较，可得到

由此，可以得到分散度S的表达式如下：

在完成分散度S和违约概率p的计算之后，可以得到所构造的组合的违约损失的概率分布函数q（k，S），表示组合中S个证券有k个出现违约的概率：

最后，根据违约损失的分布函数q（k，S）可求出违约损失的期望值，而结合具体CDO产品的现金流可以得到期望收益，基于资产池损失期望现值等于收益期望现值的无套利原则，即求解出相应的利差，从而完成对CDO的定价。

2.CDO定价的结构化模型

CDO定价的结构化模型主要采用蒙特卡洛模拟方法来实现。将Black和Cox模型中连续时间阈值离散化，仅仅考虑t0，t1，…，tn等离散时间点的阈值，根据违约阈值的模拟算法，能够得到每个时间区间t0，t1，…，tn内的违约概率大小，以及通过下式计算得到的连续时间阈值的逼近值：

首先，需要确定每个时间区间内的违约次数dk。在Δfk和Δuik（1≤k≤n，1≤i≤Nc）满足标准正态分布的假定下，可以模拟出X的三条对偶路径如下

其中m=0，1；j=0，1。

在上式中，表示在tk时刻由m和j给出的特定路径上Xi的值，表示αi在时间区间（tk-1，tk）上的值，并假定αi在每个时间区间（tk-1，tk）上保持为常数。如果Xi在时间tk首次小于阈值，则假定公司i在时间区间（tk-1，tk）内违约。通过上述方法，即可确定每个时间区间内发生的违约次数dk。

在确定了dk之后，还需要求出发生违约之后的未尝名义本金。假定合成CDO中的每个CDS的名义本金等于1，以及资产组合中每个信用的回复率为常数R。设CDO分层的附着点αL和αH可以映射到的损失个数分别为nL和nH，其中nL=αLNc/（1-R），nH=αHNc/（1-R），Nc表示标的资产的个数。在以上假定之下，发生dk个违约之后名义未偿本金的表达式如下：

其中m（x）表示比x大的最小整数。

最后，还需要确定违约后的现金流现值。现值的计算包括以下三部分：

其中r表示无风险利率，A表示1元年金的现值，B表示因为违约而减少的名义本金所发生的收益支付，C表示违约损失。单位名义货币保险的价值为sA+aB-C。通过蒙特卡洛方法得到A、B、C的模拟值、、后，可得到公平信用利差为=/（+），即为CDO定价的结构化模型。

（六）CDO的风险管理

1.常见风险

CDO产品结构复杂、涉及参与方较多，并且易受到多种经济因素影响，因此可能含有较多种类的风险。CDO的常见风险包含以下几种。

资产池违约风险：CDO的基础资产通常是各种债权，其种类较多并且追踪研究风险历史的难度较大，因此当债权发生违约时会造成严重损失。

利率风险：部分CDO发起的目的在于获取高利率资产和低成本资金之间的利息差，所以当利率发生较大幅度波动时CDO的收益也会一同波动。

流动性风险：从微观角度看，CDO的流动性风险体现在，资产池和CDO的付款周期、付款日期等方面的差异可能导致资金短缺，从而无法顺利支付证券的利息或本金；从宏观角度看，流动性风险则体现在由于资产证券化而导致的流动性过剩催生了经济泡沫，加剧了整个市场的系统性风险。

避险交易对手违约风险：SPV有时为了规避风险会与第三方签订利率互换、货币互换等协议，而这些避险交易对手能否正常履约，会影响CDO运行流程中的风险。

法律风险：CDO的发起过程汇总各方之间需要签订不同的协议书，SPV的设立也会涉及以何种法律形式存在等问题，对于存在跨国交易的CDO还需要考虑不同国家法律、制度之间的协调。

主权风险：当CDO的资产池中包含了来自不同国家的贷款或债券时，证券化产品的评级会与各国的主权评级存在密切关联，从而带来额外的风险。

CDO的定价和评级风险：一方面，各类CDO的定价模型通常会进行一定的简化，引入一些假定，同时模型本身亦可能存在缺陷，从而导致无法足够准确地估计CDO的价格。另一方面，评级机构所采用的评级模型也会在不同程度上存在不完善的地方，使得对CDO的评级不能够真实地反映其风险，产生了对投资者的误导。同时，由于评级机构会在CDO的运行流程中深度介入，机构自身与CDO各参与方之间可能存在复杂的利益关系，致使评级机构无法做出公允的评级。

监管风险：从企业内部的角度看，监管风险体现在，对于资质较低的贷款人盲目放贷而导致违约率较高，未能实现“真实出售”资产而导致潜在的破产清算，以及抵押贷款公司为了获取高收益而未全部转让贷款从而积累的风险。从政府的角度看，监管风险则主要体现在监管机构未能充分履行其职责，以及金融监管制度与金融行业的发展出现脱节。

2.CDO的风险管理——监管视角

督促企业内部建立健全的风控体系。通过美国次贷危机可以发现，由于金融机构存在诸多对CDO等衍生品的风险管理漏洞，美林、UBS等投资银行遭遇了巨额损失，并且将金融危机大规模扩散。由于企业具有追求高收益的动机，往往可能忽视风险大量购买CDO。诚然，这样的交易在经济形势符合企业预判的情形下能够为企业带来高收益，然而当经济形势与预期有较大差异时，持有CDO的风险将会以极其危险的方式释放出来，给投资者带来巨大损失的同时也会造成金融市场的动荡。此外，CDO的发行方也存在为了加速发行流程而忽视贷款质量的审查和“真实出售”确认的问题，从而引发风险。金融监管机构应当约束CDO各个参与方的高风险行为，并要求建立健全的风控体系，进而实现从源头上抑制风险。

强化对CDO市场的监管。政府监管作为宏观调控的重要手段，在市场失灵时应当发挥自身的作用，修正市场上的不规范行为。随着CDO的不断发展和扩张，其产品形态越来越纷繁复杂，隐藏在CDO中的风险因素更加难以洞察，并且容易向其他领域渗透。传统以银行为核心的CDO监管体系已经渐渐无法适应新的金融体系的需求。因此，监管层为实现CDO的风险管理，应当建立一个既能适度鼓励金融创新，又能精准识别金融风险的监管体系。要完善信贷机构的信息披露机制，规范贷款的发放，保证贷款人的利益。同时，规范信贷机构的行为，要求市场参与者向投资者充分解释金融衍生产品的收益和风险的形成机理。此外，应当严厉打击金融机构的欺诈兜售行为，规避信息不对称而产生的道德风险对贷款人利益的损害。

推动信用评级的发展。我国目前的资产证券化正处于初期发展阶段，信用评级机构采用的评级方法主要集中在定性分析和定量测算相结合来进行现金流预测，并通过压力测试对不同情景下的现金流大小和时间进行预测。国内机构采用的评级方法与国际先进的评级机构相比，还存在一定的差距。由于国内的信用CDO发展时间较短，尚不存在足够的历史统计资料来分析历史违约率和回收率，导致部分评级方法无法在国内得到应用。评级手段的落后有可能导致CDO产品的信用风险无法被充分客观和准确地揭示出来。另外，由于信用评级机构的大部分收入来自发行方所支付的评级费用，以及评级机构所开展的如风险咨询等其他业务的相关利益，评级机构存在产生利益冲突的可能性。利益冲突的出现同样会使得评级机构无法做出公允的评级，因此监管层为防范相关风险应当加强评级机构利益冲突规避机制的建设。

充分完善资本市场。CDO产品需要容量足够大的货币市场和国债市场作为基础，才能够拥有较大的流动性和产品市场，从而充分分散CDO的资产池以实现风险分散化。监管方应当建成一个高度成熟并且具有深度和广度的资本市场，同时保障充足、稳定和可持续的长期资金供给。此外，市场参与者的构成也应当得到优化。普通投资者的分析能力有限，并且资金量较小，抵御风险能力较差，因此对于CDO这样过于复杂的产品往往不具备投资能力，难以根据市场情况及时调整自己的投资组合和投资策略。从发达国家的经验看，此类市场的主要参与者通常是养老基金、保险公司、商业银行等机构投资者，而个人投资者仅占极小的一部分。对于机构投资者，同样应当设置一定的准入限制，例如养老基金和教育基金等重要机构投资者，可以适度限制其投资CDO产品，或规定其投资的比例等。

3.CDO的风险管理——评级机构视角

标准普尔、穆迪、惠誉等评级机构一直关注CDO投资者所面对的风险。这些机构的部分观点是基于统计模型而得到的。例如，穆迪的评级是一种被称作“预期损失”的评估，一个CDO层级的预期损失被评估出来之后，还要和各种各样的特定目标相比较。标准普尔则是运用“违约概率”的概念，估计一个投资者遭受任何损失的可能性。前述方法均是以某种方式估计CDO投资者在整个交易过程中可能面临损失的概率。传统意义上损失的定义局限于从买入并持有的投资者的角度，因此损失仅仅是由于违约引起的，但现在评级机构也开始关注和评估按照市值调整的价格风险。因此，为分析一笔交易直到到期日由于违约所带来的潜在损失，假定一个资产组合，包含有N个不同债务人合约的CDO，第i个债务人合约的违约时间为τi。如果τi小于该份CDO的到期T，那么该份债务人合约的损失为Li=Ni（1-δi），其中Ni为第i份合约的违约风险暴露，δi为该合约的回收率。这样可以得到该组合到T时刻的违约损失为

其中1｛τi≤T｝为第i份合约违约的示性函数。

以上述结论为基础，假设模型计算出组合的损失分布FL（T）=p（l（t）≤I），并且每份合约的违约时间τi是可得的。以下是一些评级机构常用的风险管理指标。

层级违约概率。给定一份CDO层级Tj，其中该层级承担损失的起始点为Aj，承担损失的分离点为Dj，那么该层级的违约概率，即组合在到期日T损失超过Aj的概率为

预期层级损失。在关注CDO层级投资者是否遭遇损失的同时也应当关注损失有多大。假设层级Tj在到期日T的损失为LTj（T），那么可得到

预期层级损失为

层级违约损失率。在层级损失率和层级违约概率不相关的假设下，通过预期层级损失和层级违约率可以简单求出层级损失率为

4.CDO的风险管理——投资人视角

作为CDO的投资者，其关注的风险不仅仅包括信用违约风险，还会关注CDO的市值风险，例如利差、凸性、相关敏感性还有波动率和相对价值（风险/回报）。除此之外，买入并持有的投资者则主要关注期限内的风险以及关于市值风险暴露的内部评估报告。相关交易员还要设计一定的结构用来充分满足对冲策略的需要，并且从相对价值的角度寻找比较低的凸性、波动率和相关性。敏感性度量则是着重观察当市场行情和定价参数发生变化时CDO层级的价格变化情况。这对于CDO层级尤其重要，特别是当上述变化对优先级和厚度不同的层级产生巨大影响时。表2-4是CDO常用的一些市值敏感性指标。

表2-4　CDO市值敏感性指标

续表