我国MBS发行成果及对房产行业的重要意义

（一）MBS概述

MBS是英文Mortgage-Backed Security的缩写，即住房抵押贷款支持证券，是广义资产支持证券的一种，与狭义的ABS区别在于MBS以住房抵押贷款为基础资产，而狭义ABS的基础资产为住房抵押贷款以外的资产。金融机构把持有的流动性不足但具有可预测未来现金流的住房抵押贷款，根据其贷款利率、贷款期限、还款方式等特点进行打包重组，形成贷款资产池，并且通过信用增级等方式转换成市场投资者可以接受的证券，这类证券收益来源于原始贷款人定期的还款现金流。MBS不但实现了资金的融通，同时分散了风险，极大地促进了资本市场和房地产市场的发展，对维持银行体系的稳定性具有显著的意义。

MBS诞生于美国，第二次世界大战后，全世界的金融市场都开始复苏，各个国家都在大力发展经济。在20世纪60年代，美国房地产市场发展迅速，为房地产业提供住房抵押贷款的金融机构主要包括商业银行、储蓄机构以及人寿保险等。当时的很多金融机构的资金来源主要是储蓄存款和定期存款，而住房抵押贷款的期限经常长达20至30年之久，加上通货膨胀、利率攀升等因素，储蓄资金呈下降趋势，很多金融机构的固定资产收益率开始无法弥补高额的短期负债成本。同时，美国政府规定，不允许银行和储蓄机构跨州经营，只能由地区性储蓄和信贷协会等储蓄机构依靠所在地区居民储蓄存款向个人提供住房抵押贷款，这就导致了一些地区资金供给过量、利率低，而其他地区资金缺乏、利率高，资金无法得到有效配置，制约了房地产的发展，也产生了很大的信用风险。在这样的金融环境下，各住房抵押贷款机构纷纷将其所持有的住房抵押贷款组成资产池，并以此作为抵押或担保，发行住房抵押贷款证券，有效地解决了资产流动性不足的问题，为房地产业的发展资金来源开拓了新途径，这就是最初形成的MBS。

我国最初于1992年开展MBS，在海南省首次推行了地产证券化，引起了全国房地产业内人士和相关经济专家的关注。但由于当时住房抵押业务在中国发展不成熟，没能形成良好的一级抵押市场，导致MBS这种融资方式发展缓慢。1998年中国人民银行牵头，开始组织研究如MBS之类的资产证券化的金融衍生品。与此同时，在现实的房地产领域也发生了全面的改革：住房按揭制正逐步替代了住房分配制。到了2000年，国家正式将中国建设银行和中国工商银行作为试点单位运作MBS，可是由于这两家银行制定的MBS方案一直未能将证券化的资产进行真实出售，所有权依旧属于银行本身，并未能降低破产风险，所以运作方案一直未获批准。直到2005年，中国建设银行采用了借助信托机构融资的办法，终于获得了国家正式批准运行，成功发行了“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，发行额30.18亿元。在2007年12月，建行又发行了第二只MBS，发行额41.6亿元。由于2008年全球金融危机的影响，我国MBS的发展产生了停滞，直至2014年7月中国邮政储蓄银行发行了“邮元2014-1个人住房抵押贷款支持证券”，中国MBS又再一次进入了快速发展阶段。截至2018年1月，我国发行了70支MBS，发行总额达到4311.41亿元。目前，我国对MBS的探索和实践已经取得了一定成果，但是与发达国家相比仍有一定差距。

（二）MBS运作流程

MBS与ABS区别仅在于基础资产的不同，因此MBS的运作流程与ABS类似，其流程如下。

（1）构建资产池，形成贷款组合。住房抵押贷款发放银行根据分散性、规模性和同质性的原则，选择适当的基础资产纳入资产池，并将这些资产进行结构性重组，形成能够产生稳定的未来现金流的贷款组合。

（2）组建特殊目的载体（SPV）。特殊目的载体是专门为MBS设立的一个特殊机构，组建的目的是将资产池中的住房抵押贷款与银行隔离。SPV作为没有破产风险的实体，一是指本身不易破产，二是指基础资产由原始权益人“真实出售”给SPV，从而实现“破产隔离”。

（3）实现贷款出售。银行将资产池中的贷款组合真实出售给SPV，使资产池中的贷款组合从其资产负债表中剥离出去，原始权益人的其他债权人对资产池中的资产没有追索权。由于“真实出售”，银行的破产风险和投资者隔离起来，因此由SPV发行的证券信用级别较高。

（4）信用增级和信用评级。SPV在获得资产池之后，需要运用信用增级的手段提升贷款组合的信用等级，尽量保证投资者的收益能够得到按时偿付，以吸引更多投资者来降低发行成本。之后，由信誉良好的信用评级机构对证券提供可靠的评级，以作为投资者进行投资决策的依据，降低投资者的搜寻信息成本。

（5）发售债券信用评级结果公布后，将经过信用评级的债券交给证券承销商去销售，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些债券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者如保险公司、投资基金和银行机构等来购买。

（6）SPV利用证券销售收入向原始权益人支付购买价款。

（7）资产的管理和兑付。证券发售后，SPV会聘请专业的服务商对资产池中的资产进行管理，对资产产生的现金收入将存入受托管理人的收款专用账户中，用来对投资者支付本息。

（三）MBS的特点

MBS与ABS的主要区别在于基础资产的不同，因此MBS也具有ABS融资模式的分散风险、易发行推销、成本低等一系列特点。由于MBS基础资产为住房抵押贷款，所以MBS对房地产行业有重要意义。我国现有房地产主要融资方式比较单一，房地产开发企业主要融资方式是银行贷款和收取预付款，房地产消费者融资主要采用的是住房抵押贷款。由于我国目前房地产融资领域过于依赖银行贷款，房地产企业贷款金额一般较大，房地产消费者的住房抵押贷款期限长并且不确定因素多，这大大增加了银行风险，不利于银行的稳健发展，而MBS模式可以有效解决这些问题。MBS的特点如下。

（1）MBS可以分散银行承担的贷款风险，拓宽融资渠道。目前我国房地产行业无论是开发者还是消费者融资途径主要来自银行，而像住房抵押贷款这样的贷款期限通常是20到30年，房地产企业开发项目贷款金额巨大，并且资金回笼也是属于长期活动。银行仅仅依靠储蓄资金和自身一些盈利项目很难满足这样大的贷款金额，同时银行本身也独自承受了违约风险，这不利于银行发展。MBS融资模式通过将银行的住房抵押贷款出售给SPV，SPV通过一系列结构化手段向投资者发行证券，从而将风险分散，获得更充足的资金。

（2）开展MBS能强化银行的资本管理，提高银行表外的盈利能力。开展MBS业务本身不需要增加银行的资本，也不需要在资产负债表上反映，属于表外的盈利方式。同时银行还可以获得一定的服务利润，增加收入来源。

（3）MBS模式为银行提供了一种融资成本相对较低的筹资工具，银行可以在被动吸储融资的同时开展MBS进行主动融资。通过“真实出售”和“破产隔离”等结构化设计，借助SPV和一些信用增级手段，可以发行信用级别较高的证券，从而以较低成本筹得资金。

（四）MBS的分类

根据基础资产类型，可将MBS分为RMBS和CMBS两类，前者的基础资产为居民住房抵押贷款，后者的基础资产为商业住房抵押贷款，RMBS的规模远大于CMBS。在实践中，MBS以RMBS为主。RMBS的发行人可以分为两类：一类是政府支持机构，例如美国的房地美和房利美、日本的住房支援机构，商业银行等信贷机构可以将符合要求的优质居民住房抵押贷款出售给政府支持机构，由其实施证券化，这类机构在证券化方面拥有显著的规模优势、风险分散优势和担保优势。另一类是私人金融机构，包括商业银行、储蓄贷款协会和信托银行等。在美国和日本，政府支持机构是RMBS最主要的发行人。

根据现金流结构方式的不同，MBS可以分为过手型MBS、担保抵押贷款凭证（CMO）和剥离式MBS。其中，过手型MBS不对抵押贷款资产池产生的现金流进行任何剥离和重组，直接将本息按比例支付给投资者；CMO会根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对抵押贷款资产池产生的现金流进行剥离和重组；剥离型MBS将抵押贷款资产池产生的现金流本金和利息进行分离。

1.过手型MBS

过手型证券是MBS最初的也是最基本形式，指按照投资者购买的份额将基础资产产生的现金流直接转售给投资者以转移债券风险，同时支付本金和利息。因此，过手型证券的现金流完全代表抵押贷款组合的现金流。组成过手型证券的抵押贷款要求具有相似的特征，即贷款的期限和利率结构相似，这样在预测现金流时可以将贷款池作为一个单笔贷款处理。

在具体运作过程中，基础资产的持有者将抵押贷款组合后出售给特设机构，特设机构发行以该组合为担保的证券，资本市场的投资者购买这些证券，按月收取本金和利息。被证券化的抵押贷款的所有权在证券发行的过程中被真实地出售，不再计入发行人的资产负债表，被证券化的基础资产的风险也从发行人完全转移给投资者承担。

信用评级制度的使用使得过手型证券信用级别较高，但是由于其本金利息的现金流完全取决于抵押贷款组合的现金流，有提前支付的风险存在，同时投资者接受的是相同的风险和相同的利息支付，不能满足不同投资者对风险和收益的偏好。

2.CMO

为了能够在更准确地预测现金流量的同时充分利用基础资产，担保抵押贷款凭证（CMO）产生了。CMO采用分档技术，根据投资者对期限、风险、收益的不同偏好把证券设计成不同的类别，即对构成偿还现金流的基础资产的本息进行重组以满足不同投资者的偏好。同时，CMO将基础资产按照期限和利息的不同分档，每类债券半年付息一次，各类债券的本金在各类债券到期时归还，在一定程度上分散了部分提前偿付的风险。

CMO对基础资产期限和风险的分割，使其具备了过手型证券没有的优点：该分割分散了原来基础资产的整体风险，不同偏好的投资者可以根据自己的需求购买不同风险和期限的债券，降低了融资成本，也使得转付型证券拥有了更稳定的现金流。

一个典型的CMO可以分为A、B、C、Z四大类，其中前三类可以从基本的担保品中依次获得定期的利息支付，即当A类证券完全被偿清后，所获得的全部本金再用来偿付B类债券，依次类推。而Z类在其他各类债券利息被偿付之前不能获得利息，属于一种应计利息累积债券，类似于一个零息票的债券。

3.剥离型MBS

剥离型MBS主要是将一个抵押贷款组合中的利息和本金按一定的比例重新分配，形成两个或多个剥离式抵押支持证券，以获得来自基础抵押品一定比例的本金和利息的现金流。包括的品种可分为获得较少利息和较多本金的折价类以及获得较多利息和较少本金的合成溢价类。(www.xing528.com)

在这里我们可以将抵押过手型MBS和CMO券以及抵押剥离型MBS作一个横向的比较，如表2-3所示。

表2-3　MBS主要产品的比较

从表2-3可以看出，抵押过手型MBS由于设计、发行技术相对简单，现金流相对不稳定，到期日也不确定，使得投资者面对较大的风险，限制了投资者的投资，投资者的范围也相对狭小，主要是传统的住房抵押贷款市场的参与者；剥离型MBS按本金和利息的不同比例将抵押贷款组合重新分配，再将其支付给不同的证券投资者，现金流的不稳定和到期日的不确定使得抵押比例证券的投资者为高风险的投资者，特别是投机者。而与这两种产品相比较，CMO因其现金流的相对稳定性和到期日的相对确定性获得了较广阔的投资者市场。CMO下设具有不同到期日和息票率的证券品种，本金传递的顺序优先性也使得不同品种的收益率不完全相同，投资者可以根据自己对风险、收益的偏好进行选择。同时，其较稳定的现金流和较低的筹资成本较受MBS发行人欢迎，因此可以说CMO兼顾了住房抵押贷款二级市场供需双方的利益。

（五）MBS的定价

MBS的定价主要有：静态现金流分析和蒙特卡洛模拟法。其中后者是最常用和稳健的方法，本节对这两种估值技术进行专门描述。

1.静态现金流分析

任何金融工具的收益都是使得其预期现金流的现值等于它的市值加上应计利息的内部利率。对于MBS，计算的收益叫现金流收益，但是计算过程中存在的问题是：受提前偿付的影响，证券的现金流是未知的，所以要确定现金流收益，必须做出关于提前偿付的一些假想。假定提前还款速度是一个恒定的速率（以一个百分比的CPR来确定）、一些既定斜坡的百分比（后一章节的PSA模型）或提前偿付路径等。

2.蒙特卡洛模拟法

MBS的估值依赖许多变量的结果，这些变量包括未来利率、收益率曲线的形状、预计的利率波动、提前偿付率、违约率和违约的发生时间以及回收率等。利用蒙特卡洛模拟法进行MBS定价分析的步骤如下。

步骤一：模拟短期利率和再融资路径

利率路径首先模拟抵押期内的利率，利率的随机路径应从利率的未来期限结构的无套利模型产生，无套利意味着模型复制今天的利率期限结构，模型的输入使得在模型内，对于所有未来的日期，都没有套利的可能。

当短期利率路径最终用于贴现MBS的现金流时，它们同样由于产生提前偿付路径，从而每个利率路径的现金流相对不稳定。决定提前偿付的因素是每个时间点的再融资率，再融资率代表抵押人每个月面对的机会成本。如果再融资率相对抵押人的原始息票利率更高，抵押人将有较小的再融资激励；相反，如果再融资率相对抵押人的原始息票利率更低，那么抵押人则有再融资的激励。

步骤二：预测每个利率路径的现金流

计算给定利率路径的任何一个月的现金流，它等于抵押池的预定本金、净利息和提前偿付款。计算很简单，只需根据前一个月的预计抵押贷款余额进行。提前偿付模型决定那个月假定的非计划本金还款（如提前偿付）。

步骤三：确定每个利率路径的现金流现值

鉴于利率的现金流量，路径的现值可以计算出来。确定现值贴现率是利率路径每个月的模拟即期利率加适当的利差。路径的即期利率可以从模拟的一个月利率确定。n路径T月的模拟即期利率和模拟未来单月利率的关系是

其中，ZT（n）=模拟n路径T月的即期利率；fj（n）=模拟n路径j月未来一个月的利率。所以，模拟未来一个月的利率可以被转换为模拟月度即期利率的利率路径，因此，以T月的模拟即期利率贴现的n利率路径T月现金流的现值加上某利差是

其中，PV［CT（n）］=n路径T月现金流的现值。

　　CT（n）=n路径T月的现金流。

　　ZT（n）=模拟n路径T月的即期利率。

　　K=利差。

n路径的现值是n路径每个月现金流的现值之和，即

这里，PV［Path（n）］是n路径利率的现值。

步骤四：计算MBS的理论价值

如果该路径真正实现，一个给定利率路径的现值可以被认为是现金流的理论价值。可以通过计算所有利率路径的平均理论价值确定过手的理论价值。

这里N是利率路径数。