美国ABS融资的成功对经济巨大促进效应的国际金融市场关注

（一）ABS概述

ABS是英文Asset-Backed Securitization的缩写，意思是资产支持证券。广义上来说，资产支持证券包括住房抵押贷款证券（MBS），但由于住房抵押证券是最早的一类资产支持证券，而且发展规模比其他各类资产支持证券都大，因此在美国的一些研究著作，甚至权威的统计数据报告中，都将二者区别开来。为了避免概念混淆，此处的ABS为狭义的资产支持证券，基础资产不包括住房抵押贷款。ABS融资模式是指以设备租赁费用、应收账款、基础设施未来收益等为基础设立资产池，通过在国际资本市场上发行高档证券来募集资金的一种项目融资方式。简单地说，ABS融资模式就是把那些缺乏流动性但又能产生可预测的稳定现金流的资产汇集起来，通过一系列的结构安排将风险与收益进行分离，对其进行信用增级和评级，然后在金融市场上以此为基础发行证券进行融资，其实质在于将基础资产未来产生的现金流转化为可用的资金，从而达到融资的目的。

ABS融资最早起源于美国，1985年美国斯佩里金融租赁公司发行了世界上第一支ABS证券，该证券以1.92亿美元的租赁票据为担保。在这之后ABS的应用范围相继扩展到贸易应收账款、信用卡应收账款、消费者应收账款等基础资产。虽然ABS证券1985年才出现，但其发展速度惊人。1985年ABS证券的发行额大约只有几十亿美元，但到1997年其发行额已经高达2146亿美元。其中发行额最大的三种证券分别为住宅权益贷款支持证券、信用卡应收账款支持证券和汽车贷款支持证券，分别占当年证券化资产总额的30%、22%和21%。

美国ABS融资的成功对其经济巨大的促进作用引起了国际金融市场的关注。很多国家纷纷针对本国的资产现状和融资结构等情况引入了ABS这种融资工具。欧洲是美国之外世界上最大的证券市场，但仅仅是英、法两国的ABS融资程度比较高。在亚洲，直到1997年金融危机，ABS融资业务仍处于萌芽状态，与美欧等国的发展水平相差较大。之所以产生这种情况，是因为对于ABS融资方式，亚洲国家还存在着很多不利的发展因素，如法律制度框架不完善，市场主体对融资的认知水平不足，投资者不成熟，资本市场的发展不充分等。

我国的ABS融资始于20世纪90年代。珠海公路有限公司于1996年6月7日，以本地车辆登记费以及非本地车辆过路费作为支持，发行了12亿美元资产支持证券。该资产支持证券经国际知名信用评级机构标准普尔、穆迪公司评级，其中优先级债券8500万美元，期限10年，信用评级为BBB；次级债券111500万美元，期限12年，信用评级为BB。该项目的整体运作程序符合ABS融资方式特征，为珠海高速的建设募集了比较充足的资金。这次融资是ABS融资方式在我国的有益尝试，为后来我国进行融资积累了宝贵的经验。此后ABS在我国快速发展，基础资产愈加丰富，汽车贷款、企业应收款、企业贷款、门票收入、基础设施收费等可以在未来产生现金流的众多资产均可作为ABS的基础资产。截至2018年1月，我国ABS项目发行1174支，发行总额达2.19万亿元。

（二）ABS运作流程

ABS融资模式是指以项目所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的预期收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档证券来募集资金的一种项目融资方式。ABS融资是一个涉及众多利益主体、技术比较复杂的过程。

（1）选择基础资产，将其汇集成一个资产池。在进行ABS融资时，首先要对自己所拥有资产的未来现金流稳定性、风险大小、信用等级等有一个大概的了解。选择那些有稳定现金流而流动性又比较差的资产，对其进行估算和信用考核，把这些资产汇集起来，形成资产池。

（2）组建特殊目的载体（SPV）。成功地组建SPV是ABS能否成功的关键，SPV作为没有破产风险的实体，一是指本身不易破产；二是指基础资产由原始权益人“真实出售”给SPV，从而实现了破产隔离。

（3）证券化资产的“真实出售”。ABS融资模式能够有效地实现破产隔离，其关键在于原始权益人对证券化资产的“真实出售”，即原始权益人将资产所有权转让给SPV。

（4）信用增级和信用评级。为了使SPV发行的证券能够在金融市场上顺利发售，并取得良好的融资效果，SPV需要运用一系列操作为基础资产进行信用增级。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有划分优先和次级结构、开立信用证、进行超额抵押等；外部信用增级主要通过金融担保来实现。信用增级完成后，需要聘请专业的评级机构对增级后的证券化资产进行信用评级。证券的信用等级越高，表明证券的风险性越小。

（5）证券的发行和交易。在完成了信用评级并获得证券监管机构批准后，SPV可以将证券交由承销商进行销售，这样证券便可以在资本市场上自由流通。

（6）SPV利用证券销售收入向原始权益人支付购买价款。SPV将从证券承销商处获得的部分证券销售收入支付给原始权益人，作为资产“真实出售”的购买价款。在这一过程中，原始权益人才真正拿到了自己所需要的外部融资额。

（7）资产的管理和兑付。在证券发行销售之后，SPV会聘请专门的服务机构和受托机构对抵押贷款资产池产生的本金和利息进行管理。服务机构负责收取原始借款人偿还的本金和利息，而后转交给受托机构，由受托机构负责对投资者支付相应的投资收益。

（三）ABS特点

ABS融资尽管产生时间并不久远，但已充分体现出其特点和优越性，主要表现在以下几个方面。

（1）ABS融资方式通过“真实出售”将原始权益人自身风险和基础资产隔离。债券的还本付息资金来源于基础资产的未来现金收入，而与原始权益人自身信用状况无关，并不受原始权益人破产等风险牵连。此外，在国际高档投资级证券市场发行的债券是由众多的投资者购买，从而分散了投资风险。

（2）债券的信用风险得到SPV的担保和增级，并且可以在二级市场进行转让，流动性较好，变现能力强，投资风险小，对投资者有较大吸引力，易于发行和推销。

（3）ABS融资借助了SPV的良好信用等级，在国际高档证券市场上发行债券，利率一般较低。而且，这个市场容量大，资金来源渠道多，因而可以进行大规模筹资。

（4）ABS融资过程更加规范化。由于ABS融资方式是在国际高档证券市场上筹资，其接触的多为国际一流证券机构，要求投资者必须抓住国际金融市场的最新动态，按国际上规范的操作流程行事。

（5）我国许多中小企业由于自身资产负债质量不高，因而信用等级较低，市场融资能力较弱。而ABS融资方式通过发行高档投资级债券进行筹资，不会反映在原始权益人的资产负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制。这样，ABS融资方式就为我国那些有发展前景而筹资困难的企业提供了一条有效的融资途径。

（四）ABS类型

1.信用卡ABS

20世纪80年代中后期，在美国，信用卡证券化作为拥有信用卡业务的商业银行丰富其融资来源的一种方式出现。除此之外，采用ABS技术还可以帮助商业银行满足当时监管层施加的愈发严格风险导向的资本金标准。资产出表的实现大大释放了银行原本用于提高头寸以满足监管要求而占用的资金，进而使得银行有条件发展其在其他领域的业务。随着消费者逐渐开始使用信用卡支付包括食品、医疗费用等在内的越来越多的产品服务，整体信用卡市场的增长愈发迅猛。

信用卡ABS使信用卡银行得以进入证券化市场，通过资本市场募集资金。这样一条直接连接信用市场投资人的渠道打通以后，专业银行能够以资本市场提供的便宜资金替代传统商业银行的零售存款。

1）信用卡资产支持证券的结构

图2-2展示了信用卡资产支持证券的结构及整个流程，该流程现在被大多数大型信用卡资产支持证券发行人所采用。信用卡贷款人将账户以及相关应收账款抵押给信托，信托向投资者发行带评级的证券。在经典主信托结构下，其发行的每只证券在资本结构上都会包含优先级和次级，可能还包括一个现金抵押账户。每只证券的各层级都拥有该只证券的特定增信措施。主信托会根据基础应收账款的增加或是为了偿付先到期的证券而持续增发更多只证券。

图2-2　信用卡资产支持证券的结构

应收账款、本金和利息所产生的现金流将按比例分配给外部债券持有人（投资者权益）以及应收账款的发起人（卖方收益）。卖方收益是抵押资产池中归属信用卡银行的剩余权益部分。信用卡收取的财务费用部分将被用于支付债券持有人利息、信托日常开支以及弥补信用损失。信用卡持有人的本金还款部分如果不用于赎回到期债券，则被用于购买信用卡账户产生的新的应收账款。这一部分还款的本金购买新应收账款的过程，很好地处理了信用卡贷款的循环特性问题。

2）卖方权益

如前文所述，卖方权益是应收账款池中归属信用卡银行的权益部分。这种结构的一大优点就是将信用卡银行和外部投资者的利益捆绑起来，所有的现金流和信用损失都按比例进行了分配。

从ABS投资者的角度看，卖方权益存在的最大好处就是可以吸收未偿还应收账款的周期波动影响，还可以帮助稀释商品退货和不合格应收账款产生的不良影响。卖方权益无法直接对ABS投资者的潜在信用损失起到信用提升作用，其增信效果主要体现在主信托结构中的次级设计以及超额利差等其他措施中。

3）主发行信托(www.xing528.com)

信用卡主信托结构不断演变，使得发行人在发行新的证券时拥有了很大的灵活性。大多数发行人开始转而使用融合现有主信托结构和最新结构融资技术的主发行信托结构。如图2-2第二个步骤所示，一个现有的信用卡主信托将向主发行信托发行一张抵押凭证，这张凭证被视为等同于其他各只原始主信托的投资者权益项下证券，一样可以按比例收到本金和现金流，只是需要通过主信托完成该分配。

对发行人来说，采用主发行信托结构的优点众多。不同级别的票据可以以不同规模、任意期限、在不同时间发行，这样的结构便具有了企业发行中期票据的灵活性。因此发行人能够做到为市场以及投资者及时提供最能满足他们需求的债券。例如，如果一个发行人觉得市场中当前有10年期A评级债券的需求，而之后一周有5年期AA评级债券的需求，那么在此结构下就可以同时满足这两个需求，拥有足够的灵活性。

主发行信托的这种设计使得所有次级债券（所有B级和C级）都作为该信托优先级债券的支持，这被称为增信共享证券，优先级债券只能在已发行次级债券充足的情况下发行。也就是说，一个新设集合发行信托的发行人在发行任何A级债券之前，必须先发行足够额度的B级和C级债券。不过B级和C级债券之间可以拥有不同的到期日，也可以不同于它们所支持的A级债券到期日。而在传统的主信托模式下，同一组的各级债券间应拥有大致相同的平均期限及到期日。值得注意的是，优先级债券只能在其所需要的额度范围内享受信用支持，在此之外即使发行额外的次级债券，优先级债券也不能享受这份额外增信。

2.汽车贷款ABS

汽车贷款ABS自1985年在美国推出以来，发行量始终保持稳定增长。该板块的持续增长归因于汽车金融市场的发展，证券化已经成为很多贷款人为其新增贷款提供资金的一种极具吸引力的方式。

汽车类ABS通常使用委托人信托或者所有者信托中的一个结构形式。在委托人信托模式下，凭证代表了信托的一部分收益权，而且本金和利息按比例传递给投资人。发行给委托人信托的凭证可能被分为优先级和次级，但是不可以在不同份额间安排不同期限。

相比之下，所有者信托允许发行人根据不同的投资者期限偏好，发行不同期限的多个优先级债券。所有者信托拥有不同的法律形式，这使得连续发行债券成为可能。比如，AAA评级债券可能包括1年期以下的货币市场层级以及平均期限1年、2年和3年的各种层级。

典型的汽车类ABS交易以所有者信托结构向投资人发行，包括优先级和次级债券。通常会提供4种AAA评级的优先级债券，平均期限为0.3年至三四年不等，并划分成不同份额。优先级债券被设计为按顺序偿还，现金流中的本金部分首先用于偿还货币市场的分级。其他优先级债券将排序在其之前的组别偿付完毕后得到本金偿还。

3.学生贷款ABS

学生贷款是用于支付大学（本科、研究生等）费用以及广泛的职业和贸易学校的学费，由学生贷款支持的证券普遍被称为学生贷款资产支持证券（SLABS）。

最常用来进行证券化的学生贷款是美国联邦家庭教育贷款计划（FFELP）的贷款。在这个计划中，政府通过私人贷款人将贷款发放给学生，私人贷款人将贷款发放给学生的决定并不是基于申请者偿还贷款的能力。如果贷款发生违约且贷款已完成妥善服务，那么政府将保证高达本金和应计利息的98%。

一只或多只联邦贷款可以被合并成为新的FFELP（Federal Family Education Loan Program），称为合并FFELP，表2-1和表2-2分别是FFELP和合并FFELP交易实例。FFELP和合并FFELP在交易架构上有所不同。不合并FFELP在分层上通常被架构为5只或更多A层优先级债券和一个B层次债券。A层次债券可以获得AAA评级，而B层债券通常可获得A评级或AA评级。本金部分的偿付按次序进行分配，即第一笔债券的本金余额归零后下一笔债券方可以获得本金偿付。B层债券除利息偿付劣后于A层债券外，其本金偿付也劣后全部A层债券的本金偿付和利息偿付。

表2-1　FFELP交易实例

合并FFELP在架构上均采用了按次序分配、优先-次级的设计，但是只要作为信托的学生贷款累计损失没有超过特定水平，次级债券就将在缩减日开始获得本金偿付。因此次级层（B级）的初始加权平均存续期要短于最后获得本金偿付的那只A债券。

表2-2　合并FFELP交易实例

（五）ABS的定价

目前国外对ABS的定价有以下三种比较成熟的方法：静态现金折现法（SCFY，Statistic Cash Flow Yield）、静态利差法（SS，Static Spread）、期权调整利差法（OAS，Option-Adjusted Spread）。

1.静态现金折现法

在ABS的定价模型发展中，最早的定价方法就是SCFY法。该方法的基本思想是在不考虑利率的影响下，计算现金流的到期收益率。这里的到期收益率是将当前市场债券价格的折现率等价为未来现金流的折现的现值。而这种方法往往没有考虑利率的浮动情况、提前偿付率的波动等多个因素的影响。假设提前偿付率一定，且折现率保持稳定。其公式如下：

其中：P表示债券价格；C Fi表示第i期预期的现金流，r表示静态现金流折现率。

2.静态利差法

静态利差法（SS）以国债到期收益率为基准加上固定利差作为定价的贴现率。该方法改进了SCFY法中未考虑利率波动等因素的缺陷，考虑了不同期限的不同利差，并反映了证券化产品与国债的差别。因此，报酬收益率中确定债券价格的方式是以债券的平均收益率为基准，而SS法中确定证券化债券价格的方式是以整条到期收益率曲线为基准。其公式如下：

其中：SS为固定利差

3.期权调整利差法

期权调整利差法（OAS）同时改进了SCFY法和SS法的不足，以计算机模拟的市场利率代替普通利率，考虑了不同利率路径下未来现金流的不同情况。以模拟的利率来贴现现金流，其计算结果是数以万次模拟计算的平均值。该方法的定价相较于前两种方法更为科学。其公式如下：

其中：P表示债券的市场价格，OAS表示期权调整利差，ri表示第i期的即期利率。

4.模型优缺点对比

SCFY定价法是所有资产证券化定价模型中，出现时间最早、理论内容简单明了的定价方法。它的主要理论是利用单一的贴现率来得到现金流，并没有考虑到利率模型的不同带来的差异。对于时间长短不同的现金流，有着不同的估计结果，当时间偏短时，可能出现低估，当时间偏长时，可能出现高估。SCFY法为其他方法奠定了理论基础，其他方法都是在此种方法基础上进行的改进。

SS定价法是目前应用最为广泛的定价模型，尤其在中国。该方法的优点是考虑了不同期限下的贴现率可能不同的问题，引入了静态利差。但是缺点跟SCFY法一样，也没有考虑不同路径或提前还款率等因素浮动所导致的现金流波动。OAS定价法是目前最为周全的方法，考虑了各种风险、利率波动的影响，同时也涉及了不同利率路径带来的影响。其缺点是该模型对提前偿付率及利率结构模型都具有高度依赖性，并且其运算过程也比较复杂。