结构金融学：背景及产生

结构金融：一种新的金融范式

金融活动离不开金融产品，金融产品最重要的功能是融资。我们都知道传统的融资有两种形式：间接融资和直接融资。间接融资指储蓄通过信用中介以信贷的方式转变成投资，在间接融资模式下，资金供给方与资金需求方不直接接触，所以存在利率与期限不匹配的问题，其中的风险往往由金融中介机构承担。直接融资指储蓄通过金融市场以发行和销售股票、债券或者其他形式证券的方式转变成投资，在直接融资模式下，金融中介较少承担风险，其主要角色是在一级市场推销企业发行的标准化证券，并在二级市场辅助和参与这些证券的交易。数百年来，金融市场基本依靠直接融资和间接融资这两种模式满足资金供求双方的需求。然而，随着金融市场的发展，众多投资者和企业的资格、条件和偏好不同，项目需要的资本数量、期限和风险承受度也不同，传统的信贷、股票和债权等方式已经不足以满足融资者和投资者两方面的需求，这就客观上要求金融中介创造出更多的金融创新工具来满足日益多样化的供需。同时随着金融衍生品市场的发展和证券化技术的成熟，20世纪90年代以来，结构金融开始逐步发展。

首先，结构金融市场的早期发展与1988年的《巴塞尔资本协议》（Basel Accord）有关。根据该协议，银行所有资产都要满足相同的最低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定了较低的资本充足率。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。其次，对金融机构而言，发行结构化金融产品可以分散信贷风险，扩大资金来源。金融中介机构制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中资产出资，并不承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资成本。所以缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府规制的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化金融产品的重要供给者。再次，结构化金融产品本身的特性也吸引着众多的市场投资者。由于一些政策的限制，一些机构投资者的许多业务行为受到制约，所以现实中的金融市场往往是处于分割状态的。例如，为了维护投资者利益和金融市场的稳定性，监管机构都会对银行、保险、共同基金等机构的投资工具做出规定，不得持有投资级别以下的证券，场外金融衍生品的交易量不能超过一定水平等。这种规定有助于金融机构的风险控制，但同时也限定了它们的盈利能力。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。最后，在投资者需求强劲增长的推动下，结构化金融市场近几年不断扩张。全球“储蓄过剩”、低通货膨胀和低利率的经济环境鼓励了投资者“搜索收益”的行为，不断上升的房价和其他资产价格也增加了投资者的安全感，使他们对更加复杂的结构化产品的偏好增加。受大量发行费用的驱动，越来越多的发行人开始发行结构化产品。(www.xing528.com)

作为一种信用体制创新，结构金融的意义还体现在三个方面。第一，结构金融将间接融资和直接融资挂钩起来，是间接融资的直接化，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，结构金融是对传统信用交易基础的革命，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，主要包括主观层面和客观层面所组成的复杂指标体系。传统的融资体制建立在这种复杂的信用指标体系之上，信用评定是主观和客观因素的加权平均。如果主体的某一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道受阻。结构金融的革命性就在于它将信用保证具体落实在信用因素的最客观的部分，改变了传统信用制度的信用基础。第三，结构金融综合了直接融资和间接融资的优势，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有力结合在一起，实现了信用的重新组合和强化，降低了信用交易成本。