年金险的内部收益率不超过4.025%

1.单利与复利误区

在不考虑保单现金价值变化的情况下，福临门年金险的内部收益率为3.760%。当然，由于保单现价也在随着时间不断增加并超过已交保费，该产品的实际内部收益率也将高于3.760%。一般而言，年金险的内部收益率不超过预定利率的监管上限4.025%。

可以看到，保险产品的收益其实并不算高。然而，消费者经常从营销人员那里看到的产品收益演算通常都很高。这是什么原因呢？事实上，这往往是因为营销人员对消费者进行了概念混淆，即单利和复利。单利和复利的本质区别在于是否将所产生的利息计入下一计息周期的本金进行重复计息。复利采用将已生利息计入下一计息周期的本金进行生息，因此又称为“利滚利”。单利计息模式为线性增长，而复利计息模式为指数型增长，这使得相同利率条件下，复利增长快于单利增长，并且时间越久，差距越大。营销人员往往将长周期的复利结果折算成单利，以此给消费者产生高收益的错觉。

然而，实际生活中的单利和复利之间的界限其实并没有那么明显，很多所谓的单利其实都属于复利，比如银行存款的利率。对于一年期存款来说，其利率其实就是复利，只要储户在每年到期时将本息取出然后重新存入即可。有必要提醒的是，如果没有取出重新存入的操作，银行在到期后只能按照活期存款计算利息。一年期以上的银行存款利率，大部分就是单利，但如果是每年度都进行利息结算，则本质上都属于复利，因为已生利息同样可以用作本金继续生息^[2]，例如每年结息的长期债券。

因此，消费者对年金险收益鉴别的第一步，就是不要听信所谓的复利增长，因为所有能够年度结算生息的金融产品，本质上都属于复利增长。

2.投资不可能三角

从银保监会对预定利率的监管规定来看，即使是理财投资属性较强的年金保险，其实收益率也并不高。保险产品的预定利率，通常比绝大部分理财产品收益率或者利息率低。那是否意味着保险公司投资能力弱或者说根本就没必要购买年金险呢？

事实上，这样的评价对保险公司是不公平的。如果上述的推论成立的话，保险公司管理着全球40%的财富的事实显然不合理。那是什么原因导致这样的情况呢？其根本原因在于收益的两个来源：承担风险或者放弃流动性。

投资需要考虑三个重要维度——风险、时间和收益，它们分别对应安全性、流动性和收益性三个因素。所谓流动性，就是资产在短时间内以接近市场价值的价格变为现金的能力。通常情况下，三者无法同时兼得，故称为“投资不可能三角”。可以认为，人们要获得投资收益，要么是通过承担风险获得风险补偿（风险收益），要么是通过牺牲流动性获得货币的时间价值补偿。在实务中，三者不能同时兼顾，必须在流动性、高收益和低风险中至少舍弃其中一项。这意味着，收益高且风险低的资产通常流动性差，风险低且流动性好的资产通常收益低，收益高且流动性好的资产通常风险较大。

我国居民的三大类主要资产分别为股权类资产（股票、股票型基金等）、债权类资产（国债、存款等）、固定资产（房产、土地等）。一般情况下，股权类资产风险性大于债权类资产，固定资产的流动性小于前二者，在进行比较时需要先明确资产类型，跨类比较往往并无太大意义。

对于普通民众，很多资产种类属于投机性资产，比如期货、外汇、数字货币等，风险极大，故不做过多介绍。相比而言，债权类资产是民众接触范围最广的金融资产，而目前国内居民持有数量最大的资产属于固定资产，尤其是房产。对于保险资产，我们可以将其划为广义债权资产。

流动性好的资产，通常收益低或者风险高。譬如，银行活期存款，流动性好且风险低，但是收益低；股票以及开放式股票基金，流动性好，预期收益高，但是风险高。

收益高的资产，通常风险高或者流动性差。譬如，封闭式股票基金预期收益高，但风险高且流动性差。相比于封闭式股票基金，股票投资的预期收益也高，流动性更好，但是风险也更高。

风险低的资产，通常收益低或者流动性差。譬如，银行定期存款与活期存款相比，收益更高，但是流动性更差；银行理财收益通常更高，但是风险相对较大，尤其是在打破刚性兑付之后。值得一提的是，房产一直被我国居民视为风险低、收益高的资产。实际上，房产在全球视野中属于中高风险类资产，且流动性差。我国房地产价格持续上涨得益于城市发展带来的土地增值、城市化带来的房产需求增加以及巨量的货币供给。

保险资产，属于安全性高、收益性中等、流动性差的一类资产。之所以说是安全性高，并且高于银行存款，是因为我国目前的人寿保单即使在保险公司破产时也必须刚性兑付（详细内容参见第九章保单转让机制）。另外，收益性跟长期国债收益相近，保险有退出成本使得流动性通常比较差，这里不包含前面提到的长险短做的情况。

尽管存在投资不可能三角，使得安全性、收益性和流动性无法同时兼顾，但是并不代表不可以进行局部优化。以银行定期存款为例，假设现在银行定期存款三年为5%，二年期为3%，一年期仅为1.5%，活期为0.3%。现在有某储户想要将3万元积蓄做银行定存，对于他来说，最优的组合是1万元存1年，一万元存2年，另外1万元存3年，之后把每年到期的1万元都统一存成3年定期。这样就可以在确保高收益的情况下提高资金的流动性。如果储户任何时候需要用钱，每年都会有1万元可以到期取出以供使用而不会严重影响收益率；而对于一次性将3万存成3年的方案，如果储户需要用钱且金额不多，提前将其全部取出将会带来损失，储户只能获得活期利息。

了解投资不可能三角，其意义不仅在于正确理解保险收益，同样也可以有助于避开投资雷区。简单来讲，不是以放弃流动性获得的高收益，都意味着需要承受高风险。明白这一点，至少可以成功避开诸如P2P这样的投资雷区。

3.收益-风险误区

尽管承担风险是收益的来源之一，但是收益率高低与风险大小并不构成充分必要关系。也就是说，人们平常所说的“风险越大，收益越大”本身是不成立的，因为风险只是表示收益的不确定性或者波动性，但是并不代表不确定性或者波动性的方向。

举例而言，股票投资风险高，只是代表股票价格涨跌的波动幅度大和频率高。确切来说，风险大的资产，获得高收益的机会多，但是需要选对波动的方向，提高获得收益的概率。真正的投资，并不是冒险，而是先学会避险，提高获得收益的概率。例如，2007年底中国石油回A股市场上市，就一直从最高价48.62元/股不断下跌至2008年底的10元/股，然后到2009年7月上涨至16元/股。虽然前者是下跌过程，后者是上涨过程，但实际上两者波动性都很大，即均为高风险。有必要说明的是，中国石油于2007年11月5日在上海证券交易所正式上市，股票发行价格为16.7元/股。客观而言，其发行价与实际价值较为接近，但受当时牛市中市场情绪高涨的影响，开盘首日暴涨到最高48.62元/股，严重偏离其实际价值。最终，也因为严重偏离实际价值而一路下跌，留下“问君能有几多愁，恰似股票买了中石油”的叹息。

收益率不仅跟风险大小有关，还取决于应对风险时的操作方法。对于看涨者和看空者（因为国内缺乏卖空机制，所以用看空而非卖空），即便是同样的风险，二者的收益率也不同。在下跌时，卖空者收益颇丰，买多者则损失惨重；上涨时则正好相反。这在2014年7月—2015年9月的一轮牛熊市中（期间部分时间段可以通过股指期货进行卖空操作）表现得尤为显著。而笔者也正是在2015年6、7月连续千股跌停的股灾中，因为判断错了方向，在爆仓后将之前已赚得的百倍收益全部亏空。正如《桃花扇》中所写：“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”相反，笔者的一位伙伴则在股灾中一直卖空股指期货，从而赚得盆满钵满。

风险是收益的先决条件，但不是充分条件。对于人们而言，高风险市场是获得高收益的前提存在，但高风险并不能保证一定获得高收益。甚至于，很多高风险资产，在收益定价时包装成低风险资产并给予投资者低收益率，例如2008年金融危机的导火索次级债券。

在小范围内，投资不可能三角是可以突破的，但必须建立在足够的能力范围，或者说是认知水平和技术水平。例如，人们可以利用技术优势，套取市场上存在的超额收益。金融市场中的高频量化交易手段就是其中的一个例子，通过运用计算机的技术优势，抓住瞬间出现的套利机会，其代表人物是大奖章基金的管理者詹姆斯·西蒙斯。(www.xing528.com)

综上所述，我们需要重新来审视风险本身。风险大小是指波动性的强弱，降低波动性就意味着降低风险。换句话说，风险虽然作为客观存在，但是风险大小却因人而异，同一事物在不同的人群面前呈现的风险大小不同。譬如疾病治疗，同一疾病的手术治疗对于不同水平的医生或医院所呈现的风险大小并不相同，治疗水平越高的医生和医院，手术所呈现的风险越小，因此患者更愿意去好医院就诊，即使花费更多。当然，或许对于医生而言，这个差异并不大，但在专业医生和普通人群中的差异就很大了。试想一下，如果是普通人说要给病人做开颅手术，试问有病人敢接受吗？

总而言之，为获得风险收益承担适当的风险是可取的，但并不意味着一味地冒险是可取的，学会避险才是投资的核心。术业有专攻，在大众眼中的高风险，对于专业人士或许就不再是高风险，因为专业人士首先需要做到的就是避险。当然，指望所有人都成为专业人士从而获取高收益是不现实，对于大众而言，更可取的是不要轻易相信所谓的高收益宣传。

最后，借用银保监会主席郭树清在第十届陆家嘴论坛中所言观点来做总结：“收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金。”

4.无风险资产

对预定利率进行比较时需要提到无风险资产和无风险收益。所谓无风险收益是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益，而此种没有任何风险的投资对象就是无风险资产。无风险资产具有确定的收益率，并且不存在违约风险。理论上，绝对意义的无风险资产是不存在的，但在现实中，政府用征税的收入来偿还债务，所以通常认为政府实际上没有违约风险。政府通过发行债券筹集资金，公众投资者持有这些政府债券。因此，我们称持有政府债券一年所获得的收益（率）为无风险收益（率）。

保险产品的预定利率在理论上并不属于无风险收益率，但是由于我国人寿保险公司具有独特的监管机制和保单转让机制，我国人寿保险的预定利率所对应的“收益”也可以近似视为无风险收益。（参见第九章）

当然，并非所有国家和地区的保险预定利率都可以视为无风险收益率，预定利率所对应的收益也不都能视为无风险收益，而是只能视为“近无风险收益（率）”或者“低风险收益（率）”（参见第九章和第十四章）。另外，保险产品的收益中还包含了风险收益的设计，比如分红等（参见第十章）。

总的来说，预定利率的一大作用就是锁定长期的（近）无风险收益，消除未来收益的不确定性和波动。例如，1996年到1999年，央行经过七次降息，一年期存款利率从10.98%一路下滑，到2002年2月第八次降息（下调0.25%）后银行一年期存款利率到达历史最低水平1.98%。然而1997年之前的保险产品，其预定利率高达8%，甚至有部分保单预定利率超过10%，对于这一批保单，保险公司至今以当时的预定利率进行结算（参见第九章）。但也正是由于银行存款利率的大幅下滑，这批高息保单导致了保险公司蒙受了巨大的利差损失，一度拖累了保险公司的偿付能力。由此可见，无论未来市场利率如何变化，保单中以预定利率形式锁定的收益不会受到影响。

5.预定利率与存款利率的关系

利率通常指名义利率，即货币产生的利息率，名义利率由中央银行决定。但是，央行也并非随意设定利率。利率的决定受到流动性效应和费雪效应的同时约束。所谓流动性效应（liquidity effect），是指从货币的供求关系来看，央行投放货币增加了市场中的流动性使得名义利率走低；央行回收货币则收缩了市场中的流动性使得名义利率上升。所谓费雪效应（Fisher effect），是指从社会总需求的角度来看，央行投放货币时会扩大全社会总需求，进而推升通胀水平，导致名义利率升高；反之，当央行回收货币时，名义利率下降。

利率是国家宏观调控的工具，从长期来看，在货币政策传导机制顺畅的情况下，央行的货币利率政策操作将受到实体经济的约束。央行对名义利率的设定目标是，尽可能地使得利率保持在与实体经济投资回报率相一致的水平上。否则，经济将会在通胀（名义利率明显低于实体经济名义投资回报率）或者通缩（名义利率明显高于名义投资回报率）的方向上不断自我加速，最终失去稳定。1996年开始的八次降息过程中不可忽视的大背景就是1997年爆发的亚洲金融风暴，金融风暴爆发给经济发展造成了强烈冲击。（亚洲金融风暴详见第十五章）

保险预定利率与存款利率存在巨大的关联性，其原因可以从以下两个方面来说明：第一，为了保障保险资金安全，大部分保险资金只能进行银行大额协议存款，银行利率很大程度上决定了保险资金的收益率，进而影响预定利率的设定。第二，由于保险资金体量大，投资于其他渠道的保险资金，其收益率整体上也受到宏观实体经济投资回报率的影响，进而也影响着预定利率的设定。从各国央行利率的变化历史来看，我国央行存款利率依然存在较大的可下降空间。从长期来看，随着经济增长速度放缓，无论是存款利率还是预定利率未来可能将随之下调。

但是，预定利率与存款利率不完全具有必然性，因为预定利率还与每家保险公司的资金运作能力、自身定位等因素有关系。“宏观是我们必须接受的，微观才是我们有所作为的。”尤其是对于一些“小而美”、“专而精”的保险公司，往往更容易产生较高的投资回报结果。

6.被玩坏的山姆爷爷

在全球超过100个国家和地区，有一位美国老爷爷为世人所熟知，那就是哈兰·山德士（Harland Sanders）。或许人们乍一听到这个名字会觉得很陌生，但是说起他创立的品牌，那一定会很熟悉。哈兰·山德士创立了肯德基，而肯德基的品牌Logo也正是山德士本人。

在中国，跟山德士一样被熟知的还有一位美国老爷爷形象，他的每次出现仿佛都带有特殊的使命，无数中国人都会常常听到他的“事迹”，然而我们却并不知道他的名字，在此我们不妨就称其为“山姆爷爷”。

山姆爷爷的“事迹”最早为大家熟知是用来介绍东西方文化差异的，比如消费观、家庭观、理财观等。当然，山姆爷爷很忙，很多时候只好让“山姆奶奶”来客串一下。最早之时，随着房产市场化的逐步推进，为了加快商品房的销售，鼓励人们贷款按揭买房，山姆爷爷走进公众视野。山姆爷爷和中国爷爷在天堂展开了对话，中国爷爷说自己辛苦了一辈子终于给孩子攒够了买房的钱，而山姆爷爷则说自己辛苦了一辈子终于把自己买房的钱还完了。于是乎，人们开始思考哪种买房方式更好。也正是在这样的思考下，中国商品房一路开启了贷款按揭的进程。随着房价的不断走高，很多人也通过房产实现了财务自由，人们开始渐渐对按揭背后的“杠杆效应”越来越着迷。

山姆爷爷很忙，除了“代言”商品房市场，还在各个领域或行业“代言”，比如说保险行业。于是乎，就有了大家耳熟能详的保险版山姆爷爷。在这一版本中，中国爷爷的100万财产分给了两个子女，然后再以相同的方式分给后代，历经数代人后所剩无几。而山姆爷爷则是将其中的70万用来消费，30万用来购买200万保额的保险，死后两个子女各获得100万保险金并用同样的方式世代传承。

事实上，要用30万保费撬动200万保额，对于老爷爷而言并不现实（意外险除外）。这意味着，如此高杠杆比的保险保障，只能是在年轻的时候投保才能获得。同样，如果是年金险，那就必须是年轻时就已经配置。

显而易见，山姆爷爷的故事中忽略了货币的时间价值。也就是说，对于能活成老爷爷的人来说，那位中国爷爷年轻的时候把相同的30万即便是用来购买国债，到身故后也同样有200万留给子女。

当然，如果山姆爷爷和中国爷爷都在年轻的时候就身故了，那财富的传承结构确实如前述版本所描写的那样。也就是说，在一定条件下，储蓄类保险对于保障类保险是可以起到替代作用的，但前提是在相当长的时间内，人们不发生身故等风险。对此，人们可以采用储蓄类保险（如万能保险等）和定期保障类保险的组合来对纯保障类保险进行完全替代。当然，这种组合替代的方式仅限于对单次赔付标准的保障类保险进行替代，如寿险、单次赔付的重疾险，而难以对多次赔付的保障类保险进行完全替代，如多次赔付的重疾险。