加权平均资本成本选择及评估方法

在实际应用加权平均资本成本进行价值评估时，应该根据企业的负债政策与具体项目的融资情况对其具体公式作出恰当选择。如果对债务的运用与偿还有规律性的限制，每期的债务总额及利息基本是确定的，那么应该使用节税现金流量折现率为债务资本成本的WACC公式。如果企业致力于维持一个固定的资本结构，那么应该使用节税现金流量折现率为同风险等级的无负债企业资本成本的WACC公式。在一些特殊的情况下，例如杠杆收购，节税现金流量使用何种折现率并不明显。这些情况必须通过分析节税现金流更倾向于随企业价值的变化而变化还是更倾向于独立于企业价值的变化而作出相对主观一些的判断。

另外，企业的负债政策也会影响到应该使用何种现金流量进行企业或项目的价值评估。当使用加权平均资本成本作为折现率时，有两种现金流量可以选择：自由现金流量和资产现金流量。自由现金流量（FCF）的定义前文已有叙述，在此不再赘述。资产现金流量（CCF）指的是股东获得的现金流量加上债权人获得的现金流量。根据两种现金流量的定义，有如下关系：(www.xing528.com)

从（19）式可以看出，资产现金流量等于自由现金流量与节税现金流量的和。由于自由现金流量并未包括节税现金流量，即负债的税收节约效果并未在现金流中得到体现，因此在使用自由现金流量进行价值评估时，必须将负债的税收节约效果在折现率中加以体现，即用税后的加权平均资本成本作为折现率。与之相比，由于资产现金流量已经包括了节税现金流量，不需要通过“调低”折现率的方式来反映负债的税收节约效果，因此使用资产现金流量进行价值评估时应该使用税前的加权平均资本成本作为折现率。根据前文叙述可知，如果企业在投资的寿命期内不能保持固定的负债比率，税后的加权平均资本成本在各期内并不是固定不变的，需要每期都进行估计。而根据MM定理，税前的加权平均资本成本等于同风险级别的无负债企业的资本成本，与企业的资本结构无关，不会因为企业负债比率的变化而变化。因此，当企业在投资的寿命期内不能保持固定的负债比率时，例如杠杆收购、资产重组等，使用资产现金流进行价值评估会更为简便。