公司法实践：债转股及债权出资研究

“债转股”是我国为了解决国有商业银行不良贷款和债务人企业沉重负债包袱而采用的解决债权人（银行）和债务人债务关系，优化双方财务指标，更为重要的是防范和化解金融风险的一种独特措施。“债转股”一词最早见于党的十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，提出“结合国有银行集中处理不良资产的改革，通过金融资产管理公司等方式，对一部分产品有市场、发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题”。十五届四中全会《决定》是党中央第一次专门针对国有企业改革和发展所出台的一个纲领性文件，全面系统地阐述了国有企业改革发展的总体思想和方针政策，正式提出了“债转股”的概念，并对“债转股”进行了原则性的顶层设计。此后，“债转股”成为大众传媒中的一个新概念，迅速在经济学界和法学界、理论界和实务界引起强烈反响，成为各方探讨的热门话题，成为社会关系的热点。

“债转股”是由党的报告所提出来的一个名词概念，有其特定的语境和特定的历史背景，其内涵便具有鲜明的时代特色和中国特色。有学者将“债转股”区分为“一般意义上的‘债转股’”和“现在实施的‘债转股’”，认为，“我国现在实施的‘债转股’^[32]是指国有商业银行将其国有企业的特定不良贷款债权转让给金融资产管理公司，由金融资产管理公司作为投资主体，或由国家开发银行直接作为投资主体（因国家开发银行直接享有对国有企业不良贷款的债权，不需要经过债权转让程序），将该不良贷款之债权依法转让为金融资产管理公司或国家开发银行对企业的股权”；而“一般意义上的‘债转股’是指债权人与组织形式是股份制企业的债务人之间，就两者之间的债权债务，经平等协商，双方同意并将债权人之债权合法地转换成债务人企业相应股权的民事行为”^[33]。其实，既然“债转股”是一种由党中央提出、政府所主导的“债务重组的一种方式”^[34]，尽管在不同时期、不同阶段，其运作方式有所差异，比如20世纪90年代所实施的“债转”（“政策性债转股”）和2016年以后所实施的“债转股”（“市场化债转股”）在操作思路和运行方式上似乎不一样，甚至称呼都有不同，但事实上，我国的“债转股”从开始实施直至今天，其基本精神和运作理念便一脉相承，并没有什么本质的变化。从其开始实施直至今天，便显现出其独特个性和鲜明特色，既不同于成熟市场经济国家和成熟经济体，也不同于我国其他类型的化解不良贷款和进行债务重组的手段。我国不管何时实施的债转股，表现方式尽管有所不同，但基本精神是一脉相承的，便没有“一般意义的‘债转股”和特别意义的“债转股”或者何时实施的“债转股”之分。

尽管不同时期的“债转股”精神本质没有差异，但政策取向还是有所差异。根据政策取向、操作规则的不同，大致可将“债转股”分为两个阶段。

（一）政策性债转股

中华人民共和国成立尤其是经济体制改革以后，国有企业负债率一直居高不下，生产经营活动难以正常运行。国有企业所负债务，绝大多数是其对国有商业银行的借款。国有企业的借款不能按期得到偿还，意味着贷出资金的商业银行贷款不能按期收回，由此形成商业银行的不良贷款。国有企业的高负债率和国有商业银行的高不良贷款率是一个问题的两个方面，不加以解决，便是缠绕于国有企业和国有商业银行的一个死结，影响国民经济的健康发展。这是当时我国启动政策性债转股的历史背景和直接原因。

高负债率和高不良贷款率形成的深层原因在于经济体制。中华人民共和国成立以后，一直实行社会主义计划经济体制，通过国家的预先计划和行政性强制手段分配资源。1984年中共中央第十二届三中全会通过《中共中央关于经济体制改革的决定》（以下简称《决定》），提出改革计划体制，首先要突破把计划经济同商品经济对立起来的传统观念，明确认识社会主义计划经济必须自觉依据和运用价值规律，是在公有制基础上的有计划的商品经济。^[35]由此我国的经济体制由完全的计划经济转变为有计划的商品经济。但有计划的商品经济并非独立于计划经济的新的经济体制，其本质上仍然属于计划经济，就总体说，我国实行的是计划经济，即有计划的商品经济，而不是那种完全由市场调节的市场经济。^[36]计划经济的重要特点在于由政府通过计划配置资源（1984年以前完全为指令性计划，十二届三中全会《决定》出台后包括指令性计划和指导性计划），政府对经济活动的干预非常广泛，政府的经济意志有强制性，直接形成企业的经济行为^[37]，因而计划经济是典型的政府主导型经济。政府主导性的计划经济长期以来是我国配置资料的唯一方式，它对我国的固定资产投资和商业银行的信贷活动造成了深远的影响。计划经济向有计划的商品经济的体制的改革，造成我国固定资产投资体制与商业银行信贷体制的改革，由此导致国有企业的高负债率和国有商业银行的高不良贷款率。

首先，计划体制下的固定资产投资体制及其改革导致了国有企业的高负债率。在1983年之前，国家建设新的国有企业的基本建设资金，由财政无偿拨款提供，这些拨款形成企业的固定资产。同时，企业正常经营所需的流动资金，也由财政无偿拨款提供，它们形成企业的自有流动资金。这种拨款体制所带来的问题很多。它加重了政府财政的负担，使政府无法集中财政资金用于教育、基础设施等的建设，无法集中资金改善民生。同时由于资金使用不需要成本，企业无偿使用，也导致企业经营中的效率低下甚至资金浪费的现象。针对这种财政拨款制度所带来的弊端，国家从1983年7月1日起实施“拨改贷”的资金管理办法，预算内投资也由财政无偿拨款改为银行有偿贷款。这样一来，国家财政用于国有企业新建扩建以及技术改造的拨款，由财政通过银行以贷款的形式贷给国有企业，到期后企业必须偿还，并支付利息，以硬化企业的预算约束。从那时起，国家财政几乎再没有向国有企业注入资本金，企业的基本建设资金如果不能自身筹集，则只能通过向银行贷款取得。企业生产经营所需要的流动资金，也是通过银行贷款取得。“拨改贷”是我国投资体制的重大变革，由此导致银行与企业之间的债权债务关系，两者之间从非债权约束转向债权约束，以致在银行与企业之间、企业与企业之间“三角债”层出不穷，国有企业负债率和国有商业银行不良贷款率居高不下，成为阻碍经济发展的一个顽疾，我国计划商品经济健康发展的一个毒瘤。应当说，后来所实施的“政策性债转股”，正是在“三角债”数次清理、数次复发的背景之下所做的无奈之举。

其次，计划体制下商业银行信贷体制的僵化以及政府对商业银行信贷活动的不恰当干预导致商业银行的高不良贷款率。在当时的计划体制之下，国有商业银行的信贷活动必须遵守政府制定的指令性计划，贷款对象必须按政府的指令确定，是否贷款、贷款多少、贷款期限长短，往往并不由银行根据经济规律和自身的经济利益考虑，而是由政府的行政指令计划确定。当时，由政府的指令计划而发生的强制性贷款占据了很大的比例，这些贷款更多的是从政治利益和社会效益考虑，而非经济利益，贷出去的钱甚至根本不考虑能否收回，事实上这种贷款大部分也无法收回，由此形成银行的不良贷款。较为典型的是，为保证政治稳定和社会安定，保证国企职工及其家庭的民生，地方政府经常强迫商业银行对已陷入经营困难，甚至严重亏损的企业提供贷款，贷款实际变成了民政救济款，这种贷款从一开始便注定要成为不良贷款。其次，在国家实行以分税制为内容的财税体制改革中，“统收”的财政收入被多元分散的机制所取代，而“统支”的财政支出体制却未发生根本性变化，中央政府仍然承担了大量的财政支出义务，其中包括对亏损国有企业的补贴。由于政府财政资金对财政补贴难于承受，最终在政府的强制之下由国有商业银行以借款形式加以落实，这样，信贷资金实际上变成了财政补贴。亏损企业本来便是管理混乱、产品不能适销对路的企业，政府通过银行借款对其进行的财政补贴，几乎没有收回的可能性，最后形成企业的负债和银行的不良贷款。在地方政府层面上，为了实现地方经济的增长，体现地方政府的政绩，政府不顾市场规律，而不断主导上新项目、买新设备，所需资金则由政府以行政手段要求当地银行予以贷款支持，所上项目或所买设备一旦没有得到回报，甚至成为“半拉子工程”，则银行所贷出去的款便成为不良贷款。^[38]再则，在当时计划体制之下，银行的业务分工较为混乱，国有商业银行长期从事了政策性银行的业务，而政策性银行并非以盈利为目的，其为特定政策业务所贷出的款项如果不能收回，便成了银行的不良贷款。另外，商业银行自身管理混乱，约束机制和风险防范机制欠缺，内部风控工作不到位，信贷工作人员在发放贷款时缺乏风险意识，没有责任心，甚至为了一己私利而向关系户发放贷款，也是当时历史背景下国有商业银行不良贷款率高的一个重要原因。

统计数据可以说明当时国有企业与国有商业银行之间资产、经营状况、债权债务关系的严峻形势。国有企业方面，据原国家国有资产管理局的统计，国有企业的资产负债率1980年只有18.7%，到1990年就上升到58.4%；1995年，据对14万家国有企业清产核资统计，负债率已高达77.05%，扣除资产挂账和资产损失，高达85%左右。根据近几年各部门不同时期的统计，大体上国有企业的资产负债率为80%～90%，而合理的负债率大体应在50%左右，可见国有企业确实形成了高负债经营的现状。更为严重的是，在国企的负债总额中，还有大量的不良债务，包括逾期的、呆滞的贷款和长期的拖欠，等等。根据推算，国有企业不良债务大致在一万亿元以上。^[39]原央行行长周小川公布的数据是，截至1998年，全行业亏损额已达560亿元，其平均负债率在1993年前不到50%，而到了1994年账面数字就已达到75%，实际达83%以上，其中资不抵债的企业，实际上已超过49%。^[40]国有商业银行方面，20世纪90年代商业银行的不良贷款绝对值究竟有多少、不良贷款率究竟多高，由于统计口径不同而有不同的数据，但无论如何统计，不良贷款率高都是最终的结论。引用较多的有以下五组数据：一是国有商业银行不良贷款占其总资产的比重，普遍认可达20%左右；二是截至1993年6月底，全国2.4万亿元的信贷资产存量中有近4000亿元处于呆滞状态，占贷款总额的20%，其中仅呆账就占了贷款总额的10%左右；三是有人根据《中国统计摘要1994》推测，如果银行未偿还贷款总量的20%～30%为呆账，那么，1993年呆账占GDP的比例为17%～25%，折合为5300亿～8000亿元；四是某机构测算后认为近几年来国有商业银行不良贷款的比例在以每年2%的速度高速递增；五是依据有关资料披露的数据，国有商业银行的坏账金额高达一万多亿元人民币，相当于银行自有资金的3倍。^[41]

在这个背景之下，1999年6月，国务院决定，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产。同时，为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。根据国务院的决定精神，同年7月30日国家经贸委、中国人民银行印发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业〔1999〕727号），明确规定了实施“债转股”的目的和原则、选择企业的范围和条件、操作程序以及金融资产管理公司与企业的关系等。1999年9月26日中共中央公布了在十五届四中全会上通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，明确提出对“负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股”的战略决策。1999年4月20日，中国信达资产管理公司挂牌成立，正式拉开了“债转股”的大幕。此后，1999年10月15日中国东方资产管理公司宣布成立。1999年10月18日中国长城资产管理公司宣布成立。1999年10月19日中国华融资产管理公司宣布成立。

中国信达资产管理公司成立后，经过严格筛选，当年即与六家国有企业签订债转股协议，它们分别是北京水泥厂、上海焦化有限公司、宝钢集团下属梅山（集团）公司、江西贵溪化肥厂、山东泰安泰山复合材料厂、山东华玉石膏集团有限公司，顺利地实施了债转股。

1999年8月2日原国家经贸委主任盛华仁在全国经贸工作会议上提出实现国有企业脱困的三个“撒手锏”，即债权转股权、财政贴息和重点技术改造和通过国有股变现建立社会保障基金，并指出企业实施债转股须具备5个条件。1999年9月3日中国第一家国有企业正式实施债权转股权，中国信达资产管理公司和北京水泥厂的母公司北京建材集团在北京正式签约。1999年9月6日国家选定首批108家债转股企业。1999年9月8日上海焦化成为上海首家债转股的试点企业，中国信达资产管理公司与上海焦化有限公司的两大股东上海华谊集团和上海城市建设投资开发总公司签订协议。1999年9月14日新疆第一家债转股项目进入实质性运作阶段，中国信达资产管理公司与新疆博斯腾湖苇业（集团）公司在乌鲁木齐举行了债权转股权意向书签字仪式。1999年9月17日中国首家冶金企业实施债转股，中国信达资产管理公司和宝钢集团在北京正式签约，宝钢所属梅山（集团）公司是首家实行债转股的冶金企业，也是全国第三家债转股企业。1999年9月20日江西贵溪化肥厂成为化肥行业第一家实施债转股的企业，中国信达资产管理公司与江西贵溪化肥厂就债转股事宜举行签约仪式。1999年11月20日在北京举行的全国经贸工作会议上，原国家经贸委主任盛华仁在题为《奋力攻坚，开拓前进，夺取国有企业三年改革与脱困决战胜利》的报告中公布，“截至目前，已分三批共推荐394户实施债转股企业的建议名单，建议债转股金额3587亿元，由各金融资产管理公司和银行进行评审；已签订债转股协议的企业有32户，协议转股额675.5亿元，大部分可在今年扭亏为盈。年底可完成600户左右债转股企业名单的推荐工作”。可见在政策性债转股的开元之年，中央的推动力度很大，期望也很高。此后，债转股进入了资产管理公司独立评审、确认债转股企业名单、与企业签订债转股协议的阶段，政策性债转股工作在资产管理公司的运作之下平稳推进。

从1999年开始实施的债转股“是一项新的政策性很强的工作”^[42]，定性是“政策性债转股”。《关于实施债权转股权若干问题的意见》规定，“按照高标准、严要求的精神”选择债转股的企业，选择债权转股权企业的范围仅限于：（1）“七五”“八五”期间和“九五”前两年主要依靠商业银行贷款（包括外币贷款）建成投产，因缺乏资本金和汇率变动等因素，负债过高导致亏损，难以归还贷款本息，通过债权转股权后可转亏为盈的工业企业。（2）国家确定的521户重点企业中因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业。（3）被选企业同时应是1995年及以前年度向商业银行贷款形成不良债务的工业企业。有些地位重要、困难很大的企业，时限可以延至1998年。（4）工业企业直接负债方，作为债权转股权的企业，必须具有独立企业法人资格。（5）选择个别商贸企业，进行债权转股权企业的试点。被选企业必须具备的条件：（1）产品品种适销对路（国内有需求、可替代进口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力。（2）工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求。（3）企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求。（4）企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理。（5）转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。被选企业必须具备上述条件。凡不具备条件的企业应先行整顿，特别是领导班子达不到要求的，必须进行调整。可见，“政策性债转股”并不是所有亏损国有企业的一场盛宴，而是国家为特定的亏损国企所开的小灶。亏损数额不高或者债转股后扭亏无望的国企，不能纳入债转股企业的范围。而没有亏损或者盈利的国有企业，在当时的规定之下，根本不是债转股考虑的对象。因而，当时的政策性债转股，并非对效益好的国有企业的“锦上添花”，而只是对部分严重亏损国企的“雪中送炭”。

（二）市场化债转股

市场化债转股，是指“由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出”^[43]的一种债转股形式。

2016年3月9日，中国最大的民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）公告，拟向债权人发行最多171亿股股票，每股认购价为1.20港元，以抵消171亿元债务。^[44]华荣能源的债转股方案，开启了我国新一轮公司债转股的序幕。2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这两个意见正式确立我国此次所实行的债转股为“市场化债转股”。10月16日，云南锡业集团（控股）有限责任公司与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。当日晚间，云锡集团旗下上市公司锡业股份发布公告，建行或其关联方设立的基金拟向该公司的控股子公司华联锌铟增资，持有其不超过15%的股份。^[45]锡业股份的债转股，标志着我国为降低企业杠杆率而实施的“市场化债转股”的大幕正式拉开。据有关媒体统计，2016年银行市场化债转股签署协议一共12份，建行主导8份，工行2份，中行、农行各1份。从地域看，山东2份、广东2份，云南、贵州、厦门、重庆、山西、河北各1份。中钢、武钢为央企各1份。从实施企业所属行业看，集中在钢铁、煤炭、有色金属等过剩产能行业。

2016年市场化债转股公司的实施方案简介^[46]：

续表

武钢集团是首单央企市场化债转股的企业。武钢集团与建行共同设立武汉武钢转型发展基金（合伙制），基金规模120亿元，出资比例5∶1。基金的作用是置换武钢集团部分债务；对武钢子公司进行增资。

云锡集团是云南省首单市场化债转股公司。云锡集团与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。基金的作用是置换高息负债；投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。

海翼集团是福建省的首单。由建设银行及其关联方以权益投资等多种方式，向海翼集团及其关联方提供金额约50亿元的资金。

广晟公司是广东省的首单。建行及其关联方将以权益投资等多种方式向广晟公司及下属企业提供约150亿元资金。

广州交投是广州市首单。建设银行或其关联方以货币资金的形式出资100亿元与广州交投集团展开“债转股”项目。

重庆建工是重庆市首单。建行以多种方式向建工控股提供总金额100亿元的资金：对建工控股核心成员企业增资扩股；设立并购基金，阶段性优化调整建工控股合并财务报表；设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目。

山东能源是山东省首单。建设银行将牵头分阶段设立三只总规模210亿元的基金与山东能源集团开展市场化债转股合作。

中钢集团是中国银行的首单。由中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行与中钢集团正式签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，债务处置方案为“留债+可转债+有条件债转股”，分两阶段实施。

在第一阶段，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分。第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权，600亿元银行债务中的一半将主要通过可转债实现。

六枝工矿是贵州省首单、农行首单。农业银行通过“企业分立+债务重组+债转股”的操作模式，牵头债权金融机构实施银行债权转股权。

山东黄金是工商银行首单。工商银行与山东黄金集团开展总规模约100亿元的债转股业务。

山西焦煤是山西省首单。山西焦煤与中国建设银行开展市场化债转股合作后，双方将以多种形式共同出资设立总规模约250亿元的“山西焦煤集团降本增效基金”和“山西焦煤集团转型发展基金”。“山西焦煤集团降本增效基金”主要用于置换山西焦煤集团公司及其下属公司高息负债；“山西焦煤集团转型发展基金”主要用于支持山西焦煤集团公司围绕发展战略进行产业整合。

冀东集团是河北省首单。工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务，资金分期到位，首期为25亿元，将采用有限合伙基金模式投入企业，用于置换企业存量融资。

太钢集团。工商银行与太钢集团合作设立规模60亿元的“债转股”产业基金，同时采取资管计划以增资扩股方式投入40亿元。

同煤集团。工商银行将同煤集团合作设立100亿元规模的“债转股”产业基金。

阳煤集团。工商银行与阳煤集团合作设立100亿元规模的“债转股”产业基金。

甘肃公商旅是甘肃省首单。中国银行与甘肃省公航旅集团签署债转股业务合作框架协议，双方拟共同发起设立基金100亿元，以股权形式投资于公航旅集团及其下属关联企业，置换公航旅集团存量融资，此次合作预计降低公航旅资产负债率2%。

近年来，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，企业债务负担不断加重。在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升。为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，促进建立和完善现代企业制度，增强经济中长期发展韧性，国务院于2016年发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）。习近平总书记对降低企业杠杆率、实行包括市场化债转股在内的降杠杆措施非常重视，在中央经济工作会议、全国金融工作会议等重要会议讲话中强调，要进一步深化供给侧结构性改革，巩固“三去一降一补”成果，坚持结构性去杠杆，抓紧落实市场化法治化债转股各项决策部署，妥善化解存量风险，有效控制增量风险，打好防范化解重大风险攻坚战。

2019年5月22日，李克强总理主持召开国务院常务会议，进一步确定了深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲。国务院新闻办公室于2019年6月5日举行国务院政策例行吹风会，发展改革委副主任连维良和人民银行、国资委、银保监会有关负责人介绍推动市场化法治化债转股促进稳增长防风险工作有关情况，并答记者问。吹风会上，国家发展改革委副主任连维良介绍，按照党中央国务院的决策部署，发展改革委会同相关部门积极推进落实市场化法治化债转股的各项工作。在各方共同努力下，截至2019年4月末，债转股签约金额已经达到2.3万亿元，投放落地9095亿元。已有106家企业、367个项目实施债转股。实施债转股的行业和区域覆盖面不断扩大，涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业。

1.市场化债转股的基本原则

此次市场化债转股，是纳入党中央、国务院积极稳妥降低企业杠杆率的宏观布局下实施的。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等手段降杠杆。

在推进降杠杆过程中，要坚持以下基本原则：（1）市场化原则。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用。债权人和债务人等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆，自主协商确定各类交易的价格与条件并自担风险、自享收益。政府通过制定引导政策，完善相关监管规则，维护公平竞争的市场秩序，做好必要的组织协调工作，保持社会稳定，为降杠杆营造良好环境。（2）法治化原则。依法依规开展降杠杆工作，政府与各市场主体都要严格依法行事，尤其要注重保护债权人、投资者和企业职工合法权益。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。（3）有序开展原则。降杠杆要把握好稳增长、调结构、防风险的关系，注意防范和化解降杠杆过程中可能出现的各类风险。尊重经济规律，充分考虑不同类型行业和企业的杠杆特征，分类施策，有扶有控，不搞“一刀切”，防止一哄而起，稳妥有序地予以推进。（4）统筹协调原则。降杠杆是一项时间跨度较长的系统工程。要立足当前、着眼长远，标本兼治、综合施策。要把建立规范现代企业制度、完善公司治理结构、强化自身约束机制作为降杠杆的根本途径。降杠杆要综合运用多种手段，与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转型升级等工作有机结合、协同推进。

以上原则是所有降杠杆手段所适用的原则。具体到市场化债转股，根据国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，开展市场化债转股要遵循以下基本原则：（1）市场运作，政策引导。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞“拉郎配”。政府通过制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。（2）遵循法治，防范风险。健全审慎监管规则，确保银行转股债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。（3）重在改革，协同推进。开展市场化债转股要与深化企业改革、降低实体经济企业成本、化解过剩产能和企业兼并重组等工作有机结合、协同推进。债转股企业要同步建立现代企业制度、完善公司治理结构、强化激励约束机制、提升管理水平和创新能力，为长期持续健康发展奠定基础。(www.xing528.com)

2.市场化债转股的主体

（1）市场化债转股的债权企业为商业银行。以工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行五大行为主，其中，建设银行的份额居首。截至2017年7月底，建设银行与41家企业签订市场化债转股框架协议，总金额达5442亿元，落地资金488亿元。农业银行已经与15家企业签署债转股合作协议，总金额约2300亿元。根据已经披露签约的债转股框架协议，工商银行已经与山东黄金集团、广州越秀集团、广东省水电集团、山钢集团等十余家企业签署债转股框架协议，总金额也超过了1500亿元。交通银行与阳煤集团、广西交通投资集团、中国建材等企业签约的债转股规模也有千亿元。而中国银行披露出来的债转股签约数量较少。^[47]总体而言，签约债转股项目最积极的是建设银行，除五大行外，保险公司、城商行、金融资产管理公司等金融机构也陆续加入。

（2）市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。

鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

目前已经实施的市场化债转股案例中，签约主体主要是国有企业。签约行业集中在煤炭、钢铁等重资产行业，一般为行业或地方龙头企业，盈利能力较强，但杠杆率高、短期债务压力较大。

国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会七部门于2018年1月19日发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），提出“支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。支持符合意见规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股”。

3.债权范围

转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。

《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确，允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。

4.实施机构

除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。

鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。

2017年，经原银监会批准，5家大型商业银行分别成立了金融资产投资公司，专注于实施市场化法治化债转股。2016年市场化债转股的开启之年，农行即于11月底公告称拟以自有资金出资100亿元，设立全资子公司农银资产管理有限公司，专司债转股业务。12月8日，工行也公告拟以120亿元投资设立工银资产管理有限公司，专门开展债转股业务。其他几家大型商业银行的资产管理子公司，规模同为百亿级。一些股份制银行，也在积极筹备设立相关子公司。经过两年的运营，目前金融资产投资公司已经成为开展市场化债转股的主力军。目前，金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。其中，通过私募股权投资基金、私募资管产品等渠道共募集社会资金2500亿元参与债转股项目，银保监会重点在以下几方面采取措施推动市场化债转股的有序开展。

目前，通过实施机构开展市场化债转股的模式主要有三种。

（1）基金模式。2016年12月9日，工行与山东黄金集团签署《债转股合作框架协议》，开展总规模约100亿元的债转股业务。工行与山东黄金集团此次开展的债转股业务主要通过基金模式开展。工行将与山东黄金集团共同设立债转股基金，投资入股山东黄金集团子公司，山东黄金集团可将投资资金用于归还银行存量债务，以此实现债转股。在帮助山东黄金集团降低并维持合理杠杆率水平的基础上，工行还将在贵金属租赁、国际业务、全球现金管理、结算、重组并购、金融顾问等领域提供综合性金融服务。

建行落地的市场化债转股项目，包括与武钢设立120亿元的武汉武钢转型发展基金（合伙制），与山西焦煤集团设立总计250亿元的“山西焦煤集团降本增效基金”和“山西焦煤集团转型发展基金”等。其中，基金模式颇受青睐。

（2）可转债模式。2016年12月9日，中行、交行、国开行、农行、进出口银行和浦发银行等六家债委会主席银行，签署了与中钢集团的债转股协议，中钢600多亿元债务重组采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式，分两阶段实施。其中270亿元“可转债”是此前债转股并未使用过的一种方式，这部分可转债锁定期三年，三年之后实施有条件转股。

（3）权益投资的模式。建行对厦门海翼的50亿元债转股，采取的是建行及关联方以权益投资等多种方式进行。农行则通过“企业分立+债务重组+债转股”的操作模式，牵头债权金融机构对六枝工矿集团实施债转股。

5.债转股资金筹集

债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

6.规范履行股权变更等相关程序

债转股企业应依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。涉及上市公司增发股份的应履行证券监管部门规定的相关程序。

7.依法依规落实和保护股东权利

市场化债转股实施后，要保障实施机构享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。

银行所属实施机构应确定在债转股企业中的合理持股份额，并根据公司法等法律法规要求承担有限责任。

8.采取多种市场化方式实现股权退出

实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

9.支持市场化债转股的其他措施

为顺利实施市场化债转股，国务院及其有关部门，还采取了一些配套措施，包括：

（1）积极吸引社会力量参与债转股。社会力量参与市场化法治化债转股意义非常重大，只有社会力量积极参与，债转股才能真正称得上是市场化、法治化的债转股。社会力量参与，有利于多渠道的筹集资金，特别是筹集股权投资，有利于改善企业的治理结构，推进国有企业混合所有制改革。国务院第49次常务会议明确提出，“要积极吸引社会力量参与市场化法治化债转股，优化股权结构，依法平等保护社会资本的权益”。

社会力量参与市场化法治化债转股，特别强调“两个多元”，就是主体多元和方式多元。主体多元就是民资、外资等各种所有制性质的投资者都可以依法平等参与市场化、法治化债转股。方式多元就是有多种方式参与市场化法治化债转股，既包括战略投资方式，也包括机构投资方式，还有财务投资方式。简单说，就是社会力量可以选择直接投资债转股企业，也可以选择投资债转股的实施机构，还可以选择购买债转股的融资产品。选择直接投资债转股企业，既可以参股也可以控股。选择投资实施机构，既可以是内资也可以是外资。选择购买债转股的融资产品，可以是债券、基金，也可以是资管产品。主体多元和方式多元在一定意义上为投资者创造了更多的选择和机会。

国务院常务会议明确提出要求，无论什么社会资本参与，无论选择什么样的投资方式，政府都将依法依规保障社会资本的权益。具体说就是“三个平等”：一是平等参与。除了法律法规有特殊规定的以外，债转股企业和项目对各种社会资本平等开放，各类社会资本可以平等参与竞争。二是平等行使股东权利。社会资本无论是控股或者是参股债转股企业，都可以依法依股行权，平等分享企业发展红利。三是平等保护产权。社会资本与国有资本权利平等、机会平等、规则平等，同样受到法律保护，同样不可侵犯。

（2）通过货币政策予以支持。此轮债转股核心是市场化法治化，在企业的选择、定价、资金筹集上，都是由银行和企业两端来自主协商确定的，目的是在稳增长、防风险、促改革三个目标上得到协同的效果，实现企业和银行双赢。因此，2018年7月份，人民银行决定定向降准，释放5000亿元资金后，商业银行的反应是很积极的，无论从债转股的规模，还是大家促进企业公司治理、带动社会资金方面，都体现了良好的势头。

数据表明：第一，定向降准后市场化债转股的规模有了大幅提升。截至2019年6月5日，市场化债转股总体投资规模是9095亿元，其中定向降准以后新增5080亿元。第二，带动作用比较明显，17家商业银行，包括大型银行和股份制银行，定向降准之后债转股新增投资规模大幅增加。第三，由于商业银行有比较多的客户资源，比较熟悉企业状况，定向降准后在帮助民营企业缓解融资难问题上，力度进一步加大。2018年4月份，17家商业银行对24家民营企业开展了市场化债转股，其中定向降准以后新增投资了22家。第四，商业银行从传统的负债管理，到参与股权管理，对参与债转股企业公司治理有自己的优势，起到了积极作用。17家商业银行159个落地项目中，有87个项目已经向企业派驻了董事、监事和高管，已经实际参与了企业的公司治理。通过参与企业治理，在促进企业风险管理、公司治理的同时，也增强了商业银行对风险的管理。第五，社会资金参与市场化债转股的积极性得到提升。银行系债转股实施机构通过设立私募基金子公司、与产业基金和地方政府合作等方式，积极拓展募资渠道，5家商业银行的金融资产投资公司募集的社会资金达到2500多亿元。总体来说，定向降准之后效应还是比较明显的。下一步，人民银行将继续配合发展改革委等部门，引导商业银行用好定向降准资金，尽快形成和推广一批典型案例，发挥示范效应，进一步推动市场化债转股提升质量。

仔细研究国务院的两个意见，可以看出，市场化债转股作为债权出资的一种类型，有以下特征，并留下了一些疑惑：第一，能够转股的债权人企业，只能是银行，对债务人企业享有债权的其他债权人，比如供货商、非银行的借款人等，能不能进行市场化债转股，不能得知。第二，能够转股的债务人企业，是优质企业，而非劣质企业。^[48]这点与原来的政策性债转股还是有根本性的不同。第三，用于转股的债权范围限于银行对企业发放的贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。但其他类型债权是什么，依什么原则确定，比如银行对债务人企业因中介业务而形成的债权能否转股，不能得知。由此可知债权人只能以其对债务人的特定债权转股，并不能以其对第三人的债权进行转股。第四，用于转股的债权（即发放的贷款），是仅限于到期债权，还是也包括未到期债权，不能得知。第五，债转股是在公司设立阶段和增资阶段，还是仅限于增资阶段^[49]，不能得知。

表面看，市场化债转股的目的在于降低企业杠杆率，与原来政策性债转股改善企业的资产状况和降低银行的不良债权有所不同。但目前的市场化债转股，仍然由政策所主导，并非由债转股的实施主体完全按市场化的原则进行，因此两者之间本质上是一样的，可以认为目前的市场化债转股是原来政策性债转股的老调重弹，或者说换汤不换药。两种类型的债转股，都限制了实施债转股的主体：债权人仅限于银行。债务人企业，则各自从正反两方面加以确定或限制：政策性债转股限于国务院主管部门选定的国有企业，是从正面加以确定；市场化债转股，则从反面否认（可以认为是负面清单）的方式加以确定，即明确规定哪些类型的企业不能作为市场化债转股的对象。^[50]不仅如此，对于适用债转股的债权范围，也有明确的限制，即“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权”^[51]。对适用企业和债权范围都有明确限制的债转股，是不是严格意义上的市场化债转股，有待讨论。^[52]但不管何种类型的债转股，本质上都是一种出资行为^[53]，也就是出资人（债权人）以其对企业（债务人，主要为公司）的债权进行出资，由此成为公司股东的行为。换言之，债转股是股东向公司的出资，即债权出资，目前的市场化债转股，是债权出资的一种。

债转股从银行法、合同法、破产法的角度而言，是一种债务重组方式，从公司法角度而言，债转股是一种出资方式。但从规定和实际操作看，两个阶段的债转股，都与公司法上的出资制度无关，制度设计中根本未考虑公司法上的出资问题。两个阶段的债转股，其目的都不是为了丰富出资方式、完善出资制度。尽管债转股的最终结果是债权人用其对债务人的债权进行出资，但因债转股制度本身是为消化债务问题而设计的，并不是作为一种出资方式而进行制度设计，因而站在债权出资的角度看，债转股这种出资存在制度上的先天不足。