公司债券债权出资在我国实践：研究成果

自1843年美国的NEW YORK ERIE公司发行世界上第一张可转换公司债券后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者所熟悉并受到广泛欢迎。作为一种发行成本较低、发行规模较大而业绩压力较轻的融资方式，广为公司采用。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家，可转换债券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，对这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。

我国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后、随着股票市场的建立才开始出现。境内发行可转债的历史可以追溯到1991年8月11日发行的能源转债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发行者为海南新能源股份有限公司（琼能源），发行规模为3000万元、存续期为3年，公司股票直到1992年11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从1993年6月7日至6月16日之间有30%的转债按照配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。1992年11月，中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场第一次公开发行了总额为5亿元的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为我国第一只上市交易的可转债。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程。自2010年开始我国可转换债券的融资方式得到了大规模的发展，到2011年2月随着中石化230亿元可转债的上市，中国可转债的市场容量突破千亿。中国平安发行260亿元可转债，中石化发行300亿元可转债，2012年可转债的发行又出现了空前的繁荣。

从我国可转换公司债券的发展历史来看，主要经历了探索期、试点期和发展期三个阶段，各阶段具有不同的经验和教训。

1.探索期（1998年以前）

20世纪90年代我国企业开始尝试使用可转债来解决企业的融资问题。从1991年8月起先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转债。琼能源、成都工益两家公司是利用可转债发行新股，琼能源获得了3000万元中30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月实现转股并于1994年1月在上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行的可转债，其中深宝安转债承受了转股失败的结果；中纺机转债遭受了巨大的外汇损失；南玻转债接受了投资者提前回售的结果。尽管三家公司可转债的发行、交易和转股情况因具体的主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转债的尝试从不同的角度、以不同的方式为我国可转债的运作积累了珍贵的经验教训，为我国可转债的大规模推广打下了基础。

2.试点期（1998—2000年）(www.xing528.com)

根据可转债试点的主体和时间的先后，这一阶段又可分成两个子阶段。第一个阶段，在重点国企进行试点，可转债表现出提前发行股票必转而不是可转的特点。由于宝安转债转股失败，国内证券市场可转债发行基本处于停滞状态，直到1997年，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》之后，1998—1999年，南化转债、丝绸转债、茂炼转债等由非上市公司发行的可转债先后登陆中国沪深交易所进行交易，这些转债没有事先确定的转股价格，其转股价取决于股票公开发行价格，一般定为IPO价格的92%～98%。非上市公司以发行可转债的方式进行募资，具有较大的风险，转债能否转股很大程度取决于发行者能否按计划上市。茂炼转债就是一个典型的例子，由于公司股票未能按照预期于2003年7月27日前上市交易，根据有关条款，茂炼转债持有者只能将其持有的茂炼转债回售给公司，当然，为了弥补投资者的损失，一旦IPO失败，转债持有者会得到一定的利息补偿。第二个阶段，在上市公司进行试点，可转债表现出转股过快的特征。2000年，机场转债、鞍钢转债上市，上市公司发行可转换债券才得以恢复。2001年3月，中国证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。

3.发展期（2001年至今）

2001年4月底出台的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券报送申请文件》等三个配套文件是上市公司2002—2004年可转债发行热潮的助推器，它们从政策上保证和强调了可转债合法的市场地位。2001年3月，证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。2002年，阳光转债的发行成为核准制下发行的第一家转债，可转债逐渐成为中国市场中重要的融资方式，当年就有5家上市公司发行了可转债，实际募集资金41.5亿元；2003年16家上市公司发行了可转债，总发行额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年有12家上市公司发行可转债，总发行额为209.03亿元，占再融资总额的46.54%。2005年可转债一级市场停滞，间隔一年半以后，得以重新启动。随着2006年《上市公司证券发行管理办法》的出台，上市公司可以发行分离交易的可转换公司债券，同年11月19日，国内第一只可分离交易可转债2006马钢债和马钢CWB1（马钢权证）同时在上海证交所上市交易。在我国资本市场的大舞台上出现了一种新的金融工具——可分离债券，给投资者提供了一个全新的交易品种。2006年上市公司通过分离可转债融资额100亿元。但分离交易的可转换公司债券本质上并不属于可转换债券之列，其仅仅是附带权证的债券。因此，可转换债券的债权出资，仅仅指普通可转换债券的债权出资，不包括分离交易的可转换公司债券。从2006年到2010年，上市公司可转债的发行可以说经历了由低到高、再回落的一个过程。据统计，2006年上市公司发行可转债10只，2007年和2008年均发行16只，2009年和2010年则分别发行了7只和8只。从上市公司可转债融资金额来看，2006年到2008年分别为143亿元、295亿元和710亿元，2009年融资额滑落至77亿元，2010年由于有中国银行和工商银行两只大块头可转债的发行，全年融资额合计达到了717亿元，创下近年来的新高。虽然有各种限制，可转债融资成本还是相对比较低；2011年转债市场扩容步伐有所减缓，全年新发转债9只，新券供应413.2亿元。^[27]

当前，发行可转换公司债券是上市公司一种重要的融资手段，可转换公司债券也是我国证券市场的一种重要品种而被投资者所投资和交易。2017年，深圳证券交易所上市可转换公司债券19只，上市面值16692.35百万元人民币。^[28]2017年深圳证券交易所全年可转换公司债券成交额为41093.07百万元人民币，占深圳证券交易所债券交易的比重达到3.7899%。^[29]上海证券交易所从2019年1月1日到2019年6月4日的不到几个月的时间内，共有48只可转换公司债券，截至2019年6月4日累计转股204215.98万股。^[30]

可转换公司债券一旦被债券持有人按发行时所预定的条件转换成股票，也就意味着债权人以其对公司的已到期债权进行了出资，债权转换为股权，债权人转换为公司的股东。因而，可转换公司债券转股，是一种典型的债权出资。这种类型的债权出资，我国已经运行较为普遍，实践经验较多。问题在于，我国目前缺乏可转换公司债券的较为系统的法律制度，曾经存在过的仅有的几个可转换公司债券的规范性文件，即《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（1997年证监会令第2号）和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（证监发行字〔2001〕115号），随着《上市公司证券发行管理办法》2006年5月8日起的施行而同时废止。即便这两个已经废止的规范性文件，以及现在仍然在实施的《上市公司证券发行管理办法》，其目的也是从证券发行的角度加以规范，而未涉及这种类型债权出资所面临的公司法问题。因而，可转换公司债券的债权出资，是一种实践很丰满而规范很骨感的法律问题。现在的认识和规则中，可转换公司债券似乎只有证券发行和交易等证券法上的问题，而没有作为一种出资方式所导致的公司法问题。确实，可转换公司债券，首先面临的是其发行、交易、信息公开等证券法上的问题，证券法首先应有一套完整的规则。但其一旦发行完毕，转股期已到，则开始面临一系列的公司法问题，尤其是出资的问题了。无疑，债券转股的价格按预先的约定进行，但这个转股价格是否符合公司法上非现金出资的作价原则，有待明确。尤其是，可转换公司债券的发行和转股将可能损害公司原有股东的利益^[31]，债券转股以后如何平衡新老股东、转股股东与公司的利益，确实需要引起公司法的重视。